РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Финансовые рынки остаются в режиме stand-by, ожидая решений FOMC и предварительной оценки ВВП США за 2К13. UST10 YTM продолжила незначительное движение наверх, прибавив 1 б.п. до 2,61%, а S&P 500 завершил сессию нейтрально.

Опубликованная вчера макростатистика не привнесла новых идей в контексте tapering: максимальный с 2006 г. рост цен на жилье (+12,2% в мае) сопровождался первым падением индекса потребительского доверия за 5 месяцев (до 80,3 п. в июле с 82,1 п. месяцем ранее).

Представители Демократической партии в Сенате выразили сомнения в отношении «уместности» Л. Саммерса (QE-скептик) на посту главы ФРС, что потенциально увеличивает шансы Дж. Йеллен (сторонница ультрамягкой ДКП) занять место Б. Бернанке в январе 2014 г. Отметим, ранее демократы направили Б. Обаме письмо с призывом выдвинуть именно кандидатуру Йеллен на пост главы ФРС.

Власти Китая намерены стабилизировать темпы роста одновременно с проведением экономических реформ, заявили в Политбюро. Во вторник ЦБ страны впервые с февраля осуществил вливание ликвидности на денежный рынок (2,8 млрд долл.).

Инвесторы по-прежнему не решаются на активные действия в российских еврооблигациях, намереваясь сначала получить сигналы извне. Котировки RUSSIA30 (YTM 3,97%) накануне изменились слабо (-0,06 п.п. до 118,11%), спред к UST10 также не изменился – 136 б.п. В корпоративном секторе на фоне общей нейтральной динамики особняком стояли евробонды Уралкалия, упавшие в цене на 2,1 п.п. на корпоративных новостях.

На локальном рынке вчера был неактивный день, котировки большинства долгосрочных и среднесрочных бумаг изменялись в пределах 0,2 п.п. Доходность ОФЗ-26207 завершила день на отметке 7,72% (+0,6 п.п. в цене) – во второй половине дня наблюдались покупки, ОФЗ-26212 – осталась около 7,91%.

Ценовой ориентир Минфина по выпуску ОФЗ-26210 составил 6,85-6,90%, предполагая небольшую премию к вторичному рынку в 2 б.п. Предложение не выглядит интересным.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Аукционы ОФЗ: неудачный момент для размещения

Вчера Минфин опубликовал ориентиры доходности сегодняшнего размещения 15 млрд руб. по 6,5-летнему выпуску ОФЗ-26210 на уровне 6,85-6,90%. На момент объявления параметров offer-bid доходности по бумаге находились около 6,87-6,91%, предполагая небольшую премию по верхней границе диапазона в 3 б.п. Торги завершились на уровне 6,88% (премия в 2 б.п.).

В этот раз ведомство, после двух неплодотворных попыток единовременно разместить остаток по выпуску 26210 (сейчас – 22,78 млрд руб.), решило выйти на рынок с сокращенным объемом предложения. Однако подобные меры, скорее всего, будут неэффективны – на текущем тонком рынке инвесторы не проявляют особого интереса к бумагам с длинной дюрацией. При этом ожидаемые сегодня итоги заседания FOMC, предварительная оценка ВВП США, итоги заседания ЕЦБ в четверг и публикация payrolls в пятницу только усиливают общую неопределенность и не способствуют привлекательности предложения Минфина. С позиции relative value участие в аукционе также не выглядит интересным – на вторичном рынке выпуск торгуется справедливо относительно кривой, а предлагаемая премия в 2 б.п. по верхней границе невысока. В целом мы не ожидаем увидеть высокий спрос.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок: начало улучшения

С окончанием очередного налогового периода ситуация на российском денежном рынке вчера начала улучшаться. Отличный индикатор – аукцион недельного РЕПО с Банком России. Так, лимит по инструменту был установлен ЦБ РФ «с запасом» (2,01 трлн руб. – с учетом необходимости рефинансировать 1,99 трлн руб. от аукциона недельной давности), однако спрос упал до 1,69 трлн руб. – как раз на величину поступивших в банки средств от аукциона годовых кредитов под нерыночные активы (307 млрд руб.).

Ставки денежного рынка вчера также продемонстрировали небольшое снижение: на 2 б.п. для междилерского РЕПО «овернайт» (до 6,22% годовых) и на 3-5 б.п. вдоль кривой рублевых процентных свопов (7,20% для 6-месячного показателя).

Показатель чистой ликвидной позиции сектора по итогам дня снизился минимально, на 26 млрд руб. до минус 2,21 трлн руб.

Торги на валютном рынке во вторник завершились «дежурным» ослаблением рубля, хотя объем торгов в основной паре USDRUB_TOM оставался ниже среднего (ок. 3 млрд долл.). Основными факторами стали завершение налогового периода и снижение нефтяных цен. Российская валюта потеряла к доллару 13 коп, вплотную приблизившись к отметке в 33 рубля (до 32,96 руб.). К евро рубль потерял 17 коп. (до 43,72 руб.) - курс европейской валюты уже близок к четырехлетнему максимуму. Бивалютная корзина, между тем, выросла на 14 коп. (до 37,80 руб.).

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Уралкалий меняет правила игры на рынке калийных удобрений: негативно, ждем реакции рейтинговых агентств

Новость: Уралкалий принял решение приостановить экспортные продажи через Белорусскую Калийную Компанию (БКК) – СП с «Беларуськалием», которое реализовывало продукцию обеих компаний в рамках единой сбытовой политики (22% экспортных поставок Уралкалия в 2012 г.). В декабре 2012 г. Президент Беларуси А. Лукашенко подписал указ, отменяющий эксклюзивное право БКК на экспорт продукции Беларуськалия, после чего последний сделал ряд поставок «в обход» БКК, что нарушает принципы партнерства и послужило поводом для принятого Уралкалием решения. Выпадающие объемы будут поставляться через собственного трейдера.

Генеральный директор Уралкалия Владислав Баумгертнер, комментируя это событие, сделал несколько важных заявлений относительно будущей стратегии бизнеса:

- В результате прекращения партнерства в рамках БКК и ухудшения ценовой дисциплины среди основных игроков компания ожидает снижения спотовых цен на хлористый калий с текущих 400 долл./т до менее чем 300 долл./т в 2П13-2014;

- Уралкалий планирует сместить фокус рыночной стратегии с поддержания цен на максимизацию объемов продаж: в 2013 году планируется продать 10,5 млн т, в 2014-2015 гг. – 13-14 млн тонн (что будет соответствовать полной загрузке производственных мощностей). Компания планирует продавать в Китай до 2,5 млн т ежегодно.

- Компания приостанавливает программу выкупа акций как минимум до сентября-октября. При этом Уралкалий не намерен менять дивидендную политику.

Комментарий: С точки зрения кредитного качества новости негативны. На наш взгляд, можно выделить несколько вероятных следствий:

Разрушение олигополистической структуры рынка. На долю БКК приходилось более 40% мирового экспорта удобрений, вторым крупнейшим игроком является Canpotex – трейдер PotashCorp, Mosaic и Agrium (25% мирового рынка, исключая США и Канаду). В условиях слабого спроса олигополистическая структура рынка являлась главным «защитным фактором» для цен на калийные удобрения. После прекращения действия БКК и пересмотра стратегии Уралкалия «в пользу объемов» другие игроки, очевидно, также предпочтут увеличить продажи – так что ожидания негативной динамики цен выглядят оправданно. Мы отмечаем, что Уралкалий как производитель с наиболее низкими производственными издержками на тонну, имеет запас прочности перед остальными производителями в свете предстоящего снижения цен.

Долгосрочный сдерживающий эффект на предложение в отрасли. Снизив цену на рынке, Уралкалий влияет на принятие решений по строительству новых шахт новыми игроками в секторе в РФ (ЕвроХим, Акрон) и в мире (BHP, Rio Tinto и др.), так что долгосрочный эффект на баланс спроса и предложения на рынке может быть позитивным. Стоит отметить, что снижение цен на удобрения может также стимулировать увеличение спроса со стороны потребителей.

Возможное давление на рейтинги Уралкалия из-за ухудшения кредитных метрик. По нашим грубым оценкам, в «новых реалиях» соотношение долга и EBITDA Уралкалия по итогам 2013 г. может вырасти до 2,5–2,7х – уровня, заметно превышающего допустимый леверидж для компаний «investment grade»: Мoody’s и S&P в последних релизах по компании указывали на уровень 2х Долг/EBITDA как предельный, после «устойчивого» превышения которого возможны негативные рейтинговые действия. Fitch изменил прогноз рейтинга компании на «негативный» в июле, однако это действие было связано с агрессивной финансовой стратегией (выкуп акций у акционеров), тогда как конъюнктура рынка калия не вызывала опасений.

Дальнейшие действия по выкупу акций – дополнительный фактор риска. Компания не отказывается от стратегии выкупа акций с рынка, приостанавливая ее лишь на время (что логично, учитывая реакцию котировок Уралкалия на вчерашние новости). При этом существенная просадка цен, на наш взгляд, может подтолкнуть крупных миноритарных акционеров к продаже своих долей (вслед за З. Муцоевым и А. Несисом). Представители Нафта-Москва, управляющей активами С. Керимова (17,2% Уралкалия), вчера заявили, что не планируют сокращать свою долю. Однако у компании есть еще два крупных акционера – Ф. Галичев (7%) и А. Скуров (4,8%), позиция которых неизвестна. В случае возобновления программы buy-back или объявления выкупа акций компанией у одного из миноритариев, вероятность негативных рейтинговых действий существенно повысится.

Вчера еврооблигации URKARM18 просели на 2 фигуры, доходность выросла на 51 б.п. до 5,24% (Z-спред 380 б.п.). На близких уровнях торгуются бумаги с рейтингами категории «Double B» Северстали (ВВ+/Ва1/ВВ), CHMFRU18 (YTM 5,28%), а также НЛМК (ВВ+/Ваа3/ВВВ-), NLMKRU18 (YTM 5,38%) – компании, для которой рынок закладывает существенную вероятность негативных рейтинговых действий (S&P понизил рейтинг на одну ступень в июне, Fitch имеет негативный прогноз по рейтингу).

На наш взгляд, учитывая возможное давление на рейтинги Уралкалия из-за ухудшения финансовых показателей, а также сохраняющийся риск отвлечения средств на выкуп акций с рынка и у крупнейших акционеров, текущее позиционирование бонда URKARM18 выглядит адекватно.