Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Сегодня есть определенный потенциал для отскока рублевого долгового рынка


[07.09.2011]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Национальный Банк Швейцарии (NBS) установил вчера ограничения на укрепления национальной валюты (не менее 1,20 CHF/EUR), чем ограничил инвесторам выбор «безопасных активов». Если решением NBS воспользуются и другие центральные банки, то стран с «надежными валютами» не останется, и выбор будет ограничен в основном золотом, UST и Bunds.

- Цена золота вчера выросла только в первые часы после решения NBS, и превысила 1920 долл за тр.унц., однако по итогам дня опустилась до 1880 долл. Доходность UST10 по итогам дня достигла 1,98%.

- Речь главы ФРБ Миннеаполиса Нарьяна Кочерлакоты не удивила инвесторов: «ястреб» уверен, что у экономики США есть факторы для продолжения роста и что не надо спешить с дополнительными мерами по стимулированию экономики. В то же время вчера Н. Рубини заявил о 60%-ной вероятности, что развитым экономикам не удастся избежать рецессии и правительствам нечего будет этому противопоставить. При этом экономист приблизил сроки наступления очередной финансовой «бури», ранее речь шла о 2013 г.

- Вчерашние попытки фондовых рынков скорректироваться не увенчались успехом. Если с утра инвесторы были настроены покупать еврооблигации, что даже привело к росту котировок отдельных выпусков, то с открытием американских фондовых площадок последовала волна продаж – цены нашли поддержку в районе уровней открытия. Последние сделки в RUSSIA 30 (YTM 4,13%) прошли в районе 119,312%. В среднем корпоративные выпуски по итогам дня в отсутствие объемов зафиксировали незначительное снижение котировок в пределах 0,125–0,375 п.п.

- Отдельно отметим, складывающуюся в последнее время неплохую техническую картину для российских еврооблигаций: несмотря на волатильность на финансовых рынках, с каждой волной распродажи рисковых активов уровень поддержки облигаций находится все выше и выше, что оправдывает стратегию покупки выпусков во время снижения котировок.

- Вчера основная активность на рублевом долговом рынке традиционно сосредоточилась в ОФЗ, динамика котировок которых была в основном умеренно негативной: по итогам дня потери, в зависимости от дюрации, составили 5–45 б.п. Минфин также не порадовал участников рынка, объявив ожидаемую доходность на сегодняшнем аукционе 7-летних ОФЗ-26204 на уровне 7,85–7,95%, что на тот момент давало премию в 5 б.п. по верхней границе ко вторичному рынку.

- Вместе с тем мы отмечаем возвращение первых желающих провести первичные размещения долгов после штиля второй половины августа. Пока в качестве пионеров выступают эмитенты с рейтингами инвестиционного уровня: премаркетинг очередного выпуска бондов начал ВЭБ-Лизинг (ВВВ/–/ВВВ), а ЮниКредит Банк (ВВВ/–/ВВВ+) даже решил выйти на рынок с 5-летними ипотечными облигациями.

- Сегодня мы видим определенный потенциал для отскока рублевого долгового рынка: Brent почти вернулся к отметке в 114 долл./баррель, рубль опустился ниже 35 против бивалютной корзины.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Обострение оказалось временным, но расслабляться рано

Результат понедельника на аукционе прямого РЕПО вчера повторен не был: спрос составил всего 140 млн руб., а 40 с лишним миллиардов рублей, привлеченные накануне, были возвращены ЦБ. Это подтверждает версию о том, что совпадение высокого спроса на инструмент рефинансирования ЦБ с выходным днем в США не было случайностью: банки, вероятно, просто не смогли рефинансироваться при помощи валютных свопов.

Спрос на бюджетные средства также немного поубавился, хотя по-прежнему существенно превышал предложение. Заявки в рамках вчерашнего депозитного аукциона Минфина были поданы на сумму 38,3 млрд руб. при лимите предложения в 10 млрд. Для сравнения, на прошлой неделе банкам было также предложено 10 млрд руб., а объем заявок оказался почти в 10 раз выше. Тем не менее средневзвешенная ставка на 51 б.п. превысила минимальную и составила 4,56%.

Ставки денежного рынка, похоже, вернулись в диапазон 3,5–4,0%, в котором они находились до обострения ситуации с ликвидностью. Сегодня банки выставляют котировки на уровне 3,75–4,0% (ставки по кредитам o/n для банков первого круга). Ставки междилерского РЕПО с облигациями в качестве базового актива на ММВБ вчера опустились до 4,54%.

Сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ за вчерашний день практически не изменилась (по состоянию на сегодняшнее утро она немногим превысила 900 млрд руб.), однако за счет сокращения задолженности перед ЦБ (прежде всего – по операциям прямого РЕПО) чистая ликвидная позиция банков немного улучшилась. Вероятно, имел место приток ликвидных средств в систему из внешних источников – из бюджета и/или за счет валютных интервенций ЦБ. Последнее не слишком вероятно, учитывая тот факт, что рубль вчера подешевел к корзине почти на 10 коп., и необходимости в наращивании рублевой ликвидности у ЦБ в этой связи не было.

Сегодня состоится аукцион по продаже ОФЗ-26204 с погашением в 2018 г. на 15 млрд руб. Вчера с утра рынок в бумаге находился в районе отметки YTM 7,90%, однако после объявления ожидаемого Минфином диапазона доходности – YTM 7,85–7,95% –котировки подтянулись к его верхней границе. Учитывая отсутствие избытка ликвидности на балансах банков, мы полагаем, что спрос в рамках сегодняшнего аукциона, по всей видимости, может найтись лишь на уровне YTM 7,95%.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Номос-Банк: хорошие результаты 2К и 1П11 по МСФО

Новость. Вчера Номос-Банк опубликовал консолидированную отчетность за 2К и 1П11 по международным стандартам, а также провел телеконференцию для участников рынка.

Комментарий. Демонстрируемые Номос-Банком на протяжении 2011 года результаты выглядят весьма сильно. Организации удается наращивать кредитный портфель (+13,9% для валового показателя за 1П11, в том числе +8,9% за 2К11) без ущерба для его качества – доля NPL по-прежнему исключительно низка (2,2% на 30 июня). Основным источником фондирования данного роста в 1П11 выступали средства, привлекаемые банком у других кредитных организаций (в том числе под залог ценных бумаг), в то время как прирост портфеля депозитов был минимальным (+1,6% с начала 2011 года).

Чистая процентная маржа Номос-Банка, по нашим подсчетам, остается стабильной на крепком для крупного универсального банка уровне в 5,2% по итогам 1П11 (для сравнения, в 1К11 было 5,0%). Рост операционных расходов – до 50,1% по соотношению «Расходы/Доходы» во 2К11 – банк связывает с единовременными статьями. При всем этом умеренные отчисления в резервы (по нашим подсчетам, стоимость риска 2,1% в 1П11) позволяют ему демонстрировать рентабельность капитала на близком к 20% уровне.

Среди ключевых рисков для кредитного профиля Номос-Банка в настоящее время мы могли бы назвать существенный объем в портфеле кредитной задолженности компаний, связанных со сферой строительства, – 78,8 млрд руб. на 30 июня 2011 г., что соответствует 22,1% валового корпоративного портфеля или 115,3% капитала 1-го уровня по Базелю. В августе также достаточно настораживающими выглядели заявления агентства Fitch о наращивании банком после 1К11 объема задолженности связанных сторон в объеме 29,5 млрд руб., однако данный факт не нашел отражения в отчетности Номоса за 1П11.

Рублевые облигации Номос-Банка в настоящее время не отличаются особой ликвидностью. То же можно сказать и про долларовые публичные долги банка; вместе с тем нельзя не обратить внимания на старший выпуск NOMOS13 (YTM 6,8%), имеющий очевидный потенциал сужения спреда к ALFARU13 (YTM 5,2%). По нашему мнению, исходя из фундаментальных факторов, данный спред не должен превышать 100 б.п.

МТС публикует результаты за 2К11 по US GAAP, пересматривает прогнозы на 2011 г. Нейтрально для облигаций

Новость: МТС вчера опубликовали результаты по US GAAP за 2К11 – в целом нейтральные с точки зрения кредитного профиля.

Выпуск евробондов MTS20, на наш взгляд, несколько недооценивается рынком относительно других российских корпоративных кредитов с рейтингами категории «Double B» – в частности, премия к АLROSA20 (ВВ-/Ва3/ВВ-) в терминах Z-спреда сейчас составляет почти 50 б.п. В то же время более интересной идеей с точки зрения сочетания риска и доходности мы по-прежнему считаем покупку длинных выпусков Вымпелкома.

Комментарий: Выручка МТС за квартал составила 3,1 млрд долл. (+7% кв/кв и +13% г/г), EBITDA – 1,3 млрд долл. (+16% кв/кв и +5% г/г), рентабельность по EBITDA, по нашей оценке, во 2К11 увеличилась на 3 п.п. по сравнению с 1К11 – до 41,7%. Рентабельность по OIBDA российского бизнеса во 2К11 составила 42,7%, что на 3,6 п.п. лучше 1К11, но все еще заметно ниже, чем годом ранее (45,4%). ARPU мобильной связи увеличился на 5% кв/кв до 265 руб., MOU - на 8% до 269 мин./мес.

Менеджмент МТС отозвал свой прежний прогноз консолидированной рентабельности по EBITDA на 2011 г. (42–43%), объяснив это сохранением высокой конкуренции на рынке SIM-карт в России, что может потребовать перехода к более агрессивной политике по привлечению абонентов во 2П11. Кроме того, причиной для пересмотра стало снижение рентабельности розничного бизнеса на фоне сильного конкурентного давления со стороны Евросети и Связного. Менеджмент ожидает рентабельность по EBITDA по итогам года на уровне около 40%, отмечая, что ее достижение на уровне прежнего прогноза остается возможным.

МТС вчера также сообщили о намерении приобрести 100% капитала в ЗАО «Система-Инвенчур» у АФК «Система» – компании, владеющей 29% акций МГТС. Компания заплатит за 100% капитала Системы- Инвенчур 10,56 млрд руб., а также примет на себя долг перед АФК «Система» в размере 10,44 млрд руб. с погашением в течение года. Закрыть сделку планируется до конца 2011 года – в результате МТС увеличит свою долю до 94,1% (99,1% обыкновенных _п/_196и 69,7% привилегированных акций), что, по оценкам компании, принесет синергетический эффект от полной интеграции МГТС в размере более 14 млрд руб. до 2017 г.

Несмотря на снижение рентабельности бизнеса МТС в текущем году, компания по-прежнему генерирует существенный свободный денежный поток: 863 млн долл. в 1П11. Отметим, что по итогам всего года эта цифра, скорее всего, будет близка к нулю, учитывая традиционный «сдвиг» инвестиционных расходов в сторону 4К11, когда компания оплачивает значительную часть работ по капитальному строительству: по нашим оценкам, исходя из планов вложить в развитие 22–24% от выручки, во 2П11 инвестиции должны превысить 2 млрд долл. Кроме того, после отчетной даты, в июле-августе, МТС выплатила основную часть дивидендов за прошлый год (около 900 млн долл.). Дополнительным отвлечением средств до конца года cтанет также выкуп 29% акций МГТС у Системы (около 360 млн долл.). В то же время, учитывая существующий запас ликвидности на балансе (1,2 млрд долл.), мы не ожидаем существенного роста долговой нагрузки МТС.

Долг МТС во 2К11 практически не изменился, леверидж остался на уровне 1,3х в терминах «Чистый долг/EBITDA». При этом доля краткосрочной части снизилась до 8% (по сравнению с 15% на 31/12/2011). Ближайшей крупной выплатой станет погашение еврооблигаций MTS12 на 400 млн долл. в январе следующего года.

В ходе конференц-звонка менеджмент не добавил конкретики о том, какие действия предпринимаются компанией, чтобы избежать технических сложностей с погашением MTS12 (из-за наложенного на дочернюю MTS Finance, эмитента по займу, запрета на распоряжение активами). В то же время мы не сомневаемся в том, что в конечном счете обязательства перед бондхолдерами будут выполнены в полном объеме – возможно, при непосредственном участии материнской компании, предоставляющей гарантии по выпуску. Для погашения бонда МТС может привлечь новый банковский долг в рамках существующего резерва неиспользованных кредитных линий. При этом, по словам представителей компании, МТС не планирует привлекать средства на рынке евробондов.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: