РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Вчерашний день на мировых финансовых рынках выдался довольно противоречивым. До закрытия торгов в Европе большинство индикаторов демонстрировали положительную динамику, однако ближе к закрытию торгов в США глобальные инвесторы вновь «осознали», что ситуация вокруг европейских долгов и возможного ее влияния на европейские же банки близка к критической, а разрубить этот гордиев узел не так-то просто. Не добавили оптимизма заявления А. Меркель относительно неготовности Германии участвовать в выпуске панъевропейских облигаций, чтобы не создавать moral hazard для периферийных экономик, как и понижение агентством Fitch суверенного рейтинга Японии на 1 ступень до «А+/Негативный».

- Сегодняшний саммит ЕС в Брюсселе, по ожиданиям многих участников рынка, должен завершиться по большому счету безрезультатно, что в очередной раз усилит «медвежьи» настроения на рынке.

- Российские еврооблигации вчера по большей части росли – RUSSIA 30 прибавила более 0,5 фигуры до 119% от номинала, MOBTEL20 вырос почти на фигуру до 111,25% от номинала, «отскакивали» и другие инструменты, котировки которых потеряли до 5 п.п. на прошлой неделе. Посмотрим, однако, какой сегодня будет динамика – в условиях, по всей видимости, менее радостных настроений инвесторов и нефти Brent, вновь демонстрирующей негативную тенденцию (ниже 109 долл./барр. на момент написания).

- Рублевые облигации вчера также находились преимущественно в «зеленой» зоне. Котировки ОФЗ прибавили от 30 б.п. до более чем 1 фигуры, в зависимости от дюрации, корпоративные бумаги также росли на фоне локальной волны глобального оптимизма. Сегодняшний день, однако, обещает быть куда более скромным – рубль, к примеру, открыл торги на отметке в 35,23 руб. за единицу корзины (против 35,00 руб. на вчерашнем закрытии на ММВБ). Так что решение Минфина отменить очередной аукцион ОФЗ вряд ли вызывает удивление.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок: новации от ЦБ

Вчера Банк России сообщил о возобновлении операций прямого биржевого РЕПО с акциями, включенными в Ломбардный список. По оценкам первого заместителя председателя ЦБ А. Улюкаева, стоимость акций, входящих в этот список и находящихся на балансах банков, составляет порядка 500,0 млрд руб. С учетом дисконтов это позволит участникам денежного рынка дополнительно привлечь около 300,0 млрд руб. Мы оцениваем данный шаг как некоторое смягчение денежно-кредитной политики. Возможности осуществления спекулятивных операций против рубля безусловно расширятся, но не настолько, чтобы создать серьезные риски девальвации.

А. Улюкаев также отметил, что в случае необходимости регулятор готов увеличить баланс для защиты банковской системы. Высокопоставленный чиновник назвал это российским эквивалентом QE. Заявления о необходимости и возможности поддержания достаточного уровня ликвидности в экономике ранее осуществлял и председатель ЦБ С. Игнатьев.

- Чистая ликвидная позиция немного отскочила вверх

Сумма высоколиквидных активов банков (корсчета и депозиты в ЦБ) по состоянию на утро 23 мая выросла на 61,4 млрд руб., достигнув 730,7 млрд руб. Рост совокупных обязательств перед ЦБ и Минфином составил 22,8 млрд руб. В итоге чистая ликвидная позиция немного улучшилась (+38,6 млрд руб.)до -557,7 млрд руб.

- Аукцион РЕПО с ЦБ: рекордные объемы, низкий спрос

Вчера ЦБ предложил внушительный совокупный лимит на аукционах прямого РЕПО – 1,18 трлн руб. (в т.ч. 910 млрд руб. – по 7-дневному РЕПО и 270 млрд руб. – по 1-дневному). В течение первой сессии банки предъявили спрос на 253,2 млрд руб., средневзвешенная ставка сложилась на уровне 5,36% (–8 б.п. относительно предыдущего дня). На торгах недельного РЕПО банки заключили сделок с ЦБ на общую сумму 583,1 млрд руб., т.е. фактически рефинансировали возврат с прошлой недели (519,7 млрд руб.). При этом более 300 млрд руб. остались невостребованными. Ставка по 7-дневному РЕПО составила 5,29% (5,30% – неделю назад).

- Аукцион с Минфином

Вчера Минфин разместил 10,0 млрд руб. временно свободных бюджетных средств на 7 дней по средневзвешенной ставке 5,77%. Ажиотажа на аукционе не было: спрос немного превысил предложение (на 0,4 млрд руб.).

- На рынке междилерского РЕПО ставки снова выросли

Реакция рынков МБК и междилерского РЕПО была симметричной динамике процентных ставок по аукционам с ЦБ. Стоимость 1-дневного междилерского РЕПО под обеспечение ОФЗ и облигаций первого эшелона снизилась на 7 б.п. (до 6,17%). Объем торгов оставался на среднем уровне – 110,1 млрд руб. Сегодня мы не ожидаем существенной динамики процентных ставок. Банки начнут резервировать средства для уплаты акцизов и НДПИ (порядка 280,0-300,0 млрд руб.) не раньше 24 мая.

- Валютный рынок: разнонаправленная динамика резервных валют

Вчера бивалютная корзина не демонстрировала заметной динамики. К закрытию ее стоимость составила 35,0341 руб., т.е. осталась фактически на уровне понедельника (35,0412 руб.). Более существенный рост показал доллар, который закрывался на отметке 31,1797 руб. (+0,054 руб.). При этом рубль укрепился относительно евро, который подешевел на 10 коп. (до 39,7186 руб.). Короткие ставки NDF в среднем снизились на 23 б.п.

ЗМ NDF вчера торговался на уровне 6,63% (-22 б.п.). Сегодня динамика российской валюты определяется статистикой по запасам нефти в США (в очередной раз выросли), а также новостями из Ирана и Брюсселя (саммит ЕС).

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Газпром нефть: результаты за 1К12 по МСФО

Новость: Газпром нефть опубликовала пресс-релиз, содержащий основные финансовые результаты компании по МСФО за 1К12, а также «Анализ руководством компании финансового состояния и результатов деятельности в 1 квартале 2012 г.». Полная версия финансовой отчетности будет опубликована сегодня.

В целом, финансовые результаты нейтральны для торгующихся выпусков рублевых облигаций Газпром нефти.

Комментарий:

Динамика финансовых показателей. В 1К12 выручка выросла на 2% к уровню предыдущего квартала, EBITDA сократилась на 12,2%, чистая прибыль увеличилась на 32,1%. Без учета региональных налоговых льгот и курсовых разниц скорректированная прибыль выросла на 2,5%. При этом EBITDA на баррель составила 27,4 долл., сократившись на 8,5% к 4К11, и на 11,9% к 1К11.

На динамику выручки в отчетном периоде оказали значительное влияние сочетание роста ставок акцизов и низкие темпы роста цен на внутреннем рынке. Влияние на EBITDA оказал рост акцизов, НДПИ и экспортных пошлин, при этом негативный эффект был отчасти компенсирован успехами в области контроля над затратами. В частности удельные операционные расходы на добычу снизились на 11,4% в рублях или на 8,5% в долларах к 4К11, снижение к уровню годичной давности составило 2,7% в рублевом выражении и 5,9% в долларовом.

Доля в прибыли зависимых компаний в 1К12 достигла 12,1 млрд руб., против 93 млн руб. в 4К11 г и 1,7 млрд руб. в 1К11. При этом EBITDA зависимых компаний достигла 18,3 млрд руб., увеличившись на 133% кв/кв на 84,8% г/г.

Капитальные затраты. В отчетном квартале капитальные затраты снизились на 33% по отношению к предыдущему кварталу, при этом увеличились на 30% к аналогичному периоду прошлого года. Свободный денежный поток составил 31,9 млрд руб., при этом оборотный капитал сократился на 12,6 млрд руб.

Долговая нагрузка. Долг Газпром нефти в 1К12 почти не изменился, в терминах «Чистый долг / EBITDA» леверидж остался на уроне 0.7х. Доля краткосрочного долга составила 24% - мы полагаем, что для компании не составит труда рефинансировать выплаты за счет публичных источников либо доступных кредитных линий в банках.

Наиболее интересные моменты, отмеченные в ходе телеконференции:

- Маржа переработки. В 1К12 из-за низких темпов роста цен на внутреннем рынке и увеличения акцизов произошло снижение маржи переработки и перемещение EBITDA в сегмент разведки и добычи.

- Рост премиальных продаж. Газпром нефть завершает ребрендинг АЗС. Рост премиальных продаж составил 33% г/г, прежде всего за счет увеличения удельных показателей продаж.

- Динамика добычи. Рост добычи почти на 6% г/г связан с началом освоения месторождений в Оренбургском регионе, продолжением наращивания темпов добычи на Приобском месторождении, началом добычи на Лугинецкой группе месторождений. Снижение на 2% в 1К12 по отношению к 4К11 имеет сезонный характер. Газпром нефть увеличивает объемы горизонтального бурения, активно применяет новые технологии в бурении, что позволяет увеличить рентабельность добычи и коэффициент нефтеизвлечения. Компания сохраняет позитивный прогноз роста добычи на 2012 г. – около 4%.

Alliance Oil опубликовала неплохие результаты за 1К12 по МСФО

Новость: Вчера Alliance Oil опубликовала консолидированные финансовые результаты за 1К12 по международным стандартам.

Комментарий: Отчетность Alliance Oil оценивается нами умеренно положительно. Выручка компании упала всего на 1% к предыдущему кварталу, оставшись на уровне 815 млн долл., что на 2% выше консенсус-прогноза аналитиков. Показатель «EBITDA» значительно превысил прогноз, снизившись на 8% кв/кв до 218 млн долл. К слову, компания превышает прогноз рынка по EBITDA уже третий квартал подряд. При этом мы отмечаем, что темпы роста в годовом сопоставлении замедляются – исчезает эффект низкой базы, который мы видели в течение 2011 года.

На баррель нефти EBITDA сегмента добычи составила 32 долл., рост составил 28% кв/кв и 32% г/г. Главный эффект – увеличение выручки, наряду с практически неизменными затратами, связанными с нулевым НДПИ на добычу на Колвинском месторождении, и рост курса рубля, обеспечивающий падение долларовых затрат.

EBITDA на баррель сегмента переработки ожидаемо снизилась к уровню предыдущего квартала на 11%, до 12,5 долл. на баррель. Кроме схемы 60/66 продолжает оказывать негативное влияние сдерживание цен на нефтепродукты, и, конечно, цена нефти, купленной компанией для переработки.

Свободный денежный поток Alliance Oil по итогам 1К12 был отрицательным на уровне -33 млн долл., при этом соотношение «Чистый долг/EBITDA», по нашим подсчетам, составило 2,08х (2,12х на конец 2011 г.).

Компания подтвердила прогнозы на 2012 год, данные ранее, однако отметила, что капзатраты, скорее всего, окажутся скорее по нижней планке данного раннее диапазона в 870-990 млн долл. Планы по добыче остались неизменными – в рамках 55-60 тыс. баррелей в сутки, однако напомним, что последние два месяца добыча компании была ниже этого диапазона.

Ближайшее важное событие – переоценка геологической модели Колвинского месторождения, которая приведет к пересмотру прогнозов по добыче и капзатратам компании. По словам руководства Alliance Oil, переоценка может быть завершена к лету, возможно, будет оглашена на телеконференции по результатам 2К12.

В целом мы положительно оцениваем отчетность компании, однако считаем, что риски дальнейшего снижения добычи все еще существуют. Кроме того, мы ожидаем ухудшения финансовых показателей компании во 2К12. С начала года еврооблигации VOSTOK15 существенно расширили свой спред к EVRAZ15 – с около 150 б.п. до почти 300 б.п. Мы не исключаем, что в случае нового витка волатильности на рынках данный спред вновь может испытывать давление в сторону расширения.

Еврохим: финансовые результаты по МСФО за 1К12

Новость: Еврохим вчера отчитался за 1К12 по МСФО. Результаты выглядят неоднозначно – с одной стороны, компания показала ухудшение прибыльности в основных сегментах. С другой – финансирование масштабных M&A сделок не привело к ухудшению кредитных метрик, так как Еврохим использовал «резерв», продав большую часть своего пакета акций K+S.

Мы не видим особых идей в торгующихся выпусках рублевых бондов Еврохима, ликвидность в которых почти отсутствует.

Комментарий:

Выручка и прибыль: заметное снижение рентабельности в 1К12. Выручка азотного сегмента бизнеса в 1К12 сократилась на 2% по сравнению с 4К11, продажи фосфатного сегмента прибавили почти 20% кв/кв за счет заметного роста продаж фосфатных удобрений (аммофос, диаммоний фосфат – 61% кв/кв) и железорудного концентрата (+9% кв/кв).

Вместе с тем мы отмечаем заметную просадку рентабельности по обоим ключевым направлениям – норма прибыли EBITDA азотного бизнеса Еврохима сократилась на 6 п.п. кв/кв до 36%, показатель фосфатного сегмента – сразу на 10 п.п. до 24%, минимальной отметки с 1К10, на фоне негативной динамики цен. В частности, средняя цена карбамида (FOB Южный) опустилась на 13% кв/кв, стоимость диаммоний-фосфата (FOB Черное море) – на 14% кв/кв на фоне слабого спроса и роста запасов на рынке. Цены на железную руду восстановились после провала в 4К11 (+13% кв/кв), но этого оказалось недостаточно, чтобы удержать рентабельность по сегменту от снижения.

В результате консолидированная выручка Еврохима выросла на 8% кв/кВ и на 15% г/г до 35,8 млрд руб. при 7%-ном снижении EBITDA (кв/кв и г/г), норма прибыли EBITDA сократилась до 31,4% (-5,1 п.п. кв/кв).

Несмотря на падение рентабельности, Еврохим получил довольно существенный свободный денежный поток (порядка 4 млрд руб.), в том числе благодаря высвобождению средств из оборотного капитала.

Расходы на M&A покрыты в том числе продажей инвестиций в акции K+S. В 1К12 Еврохим закрыл сделку по покупке активов по производству азотных удобрений в Бельгии у BASF – расходы составили 27,4 млрд руб. (около 700 млн евро). Сделка были профинансирована собственным свободным денежным потоком (почти 4 млрд руб. в 1К12), а также продажей существенной части акций K+S: Еврохим реализовал почти 90% своего пакета, выручив 20,4 млрд руб.

В январе 2012 года компания также завершила приобретение газодобывающей компании ЗАО «Севернефть-Уренгой», заплатив 6,6 млрд руб., при этом чуть меньшую сумму (6,3 млрд руб.) Еврохим получил в результате погашения кредита третьей стороны перед приобретенной компанией.

Кредитные метрики: без изменений. Помимо финансирования M&A компания погасила порядка 9,3 млрд руб. долга в 1К12 (по данным отчета о движении денежных средств), в том числе выпуск еврооблигаций на 300 млн долл. В итоге запас ликвидности на балансе ожидаемо сократился с 29 млрд руб. на 31/12/11 до 15,4 млрд руб., а чистый долг незначительно снизился, несмотря на более заметное изменение совокупного объема задолженности (-16% кв/кв). В терминах «Чистый долг/EBITDA» леверидж остался на уровне конца прошлого года – 1,4х.

После отчетной даты (в конце апреля) Еврохим объявил о новой сделке – компания подписала соглашение о покупке дистрибьютора азотных удобрений K+S Nitrogen, у которого был заключен контракт с приобретенными производственными активами, за 140 млн евро. Покупка, вероятно, приведет к дальнейшему сокращению подушки ликвидности Еврохима.

Осторожные ожидания компании на ближайшую перспективу. Менеджмент ожидает относительно стабильный спрос и цены на удобрения и железную руду в ближайшие несколько месяцев, в дальнейшем перспективы будут определяться объемами экспорта китайских производителей (азотные удобрения) и спросом со стороны покупателей в Индии и Южной Америке (фосфатные).

Рост издержек азотного сегмента во 2-м полугодии 2012 г. Мы отмечаем, что с 1 июля 2012 г. производители азотных удобрений столкнутся с ростом себестоимости из-за 15%-ного увеличения внутренних цен на газ, отложенного с 1 января. Это может оказать дополнительное давление на рентабельность, помимо волатильной ценовой конъюнктуры.