РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Выходной в США – спокойный день на рынке еврооблигаций

Сегодня с утра, в отсутствие четких ориентиров из-за океана, фондовые рынки демонстрируют смешанную динамику.

Закончилось ли ралли? Заявление S&P о том, что план участия частных инвесторов в замене нынешнего греческого долга на новый (предложенный французскими финансистами на прошлой неделе) может быть классифицирован как «выборочный дефолт», остудило «бычьи» настроения на рынке рисковых активов. Греческие 5-летние СDS по итогам вчерашнего дня расширились на 43 б.п. до 2045 б.п., с утра доходность UST10 снизилась до 3,15% (уровень закрытия пятницы – 3,18%).

Если не удастся найти вариант, который «устроил бы» рейтинговые агентства при замене долга, мы не исключаем проявления гибкости со стороны ISDA и/или ЕЦБ в части толкования события дефолта. Как крайний вариант мы не исключаем получения частными инвесторами гарантии (полной или частичной) со стороны национальных правительств. Данный план обсуждался немецкими финансистами некоторое время назад.

На рублевом рынке сохранилась благоприятная ситуация. Вчера активность начала смещаться в корпоративные выпуски первого эшелона. ОФЗ показали незначительный рост котировок (5–20 б.п.).

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Санация Банка Москвы: куда пойдут 295 млрд руб.?

Решение о выделении Банку Москвы 295 млрд руб. государственных средств – АСВ в данном случае выступает в роли своеобразного посредника между ЦБ и БМ – вполне закономерно вызвало оживленные дебаты по поводу того, каким образом столь существенная «подушка» ликвидности может быть утилизирована. Как мы понимаем, велика вероятность, что средства будут предоставлены единовременно (чтобы сразу покрыть создаваемые БМ резервы под безнадежные кредиты в объеме 150 млрд руб.). При этом, согласно словам А. Кудрина, которые приводят вчерашние Ведомости, большая часть данных средств будет инвестирована в ОФЗ.

Тем не менее мы склонны полагать, что в условиях, когда борьба регулирующих органов с инфляцией является приоритетом, в конечном итоге большее внимание будет уделено «более стерилизационным» вариантам – к примеру, размещение средств на депозите в ЦБ / вложение их в ОБР. Наша убежденность основывается на следующих доводах:

- [наш взгляд с позиции ЦБ] при вложении средств в ОФЗ деньги в конечном итоге все равно поступят в банковскую систему. В результате мультипликативного эффекта, свойственного банковской системе с частичным резервированием средств, мы полагаем, что это может препятствовать замедлению темпов роста денежного предложения в 2011–2012 гг. Согласно нашим подсчетам, подобное развитие событий может привести к увеличению показателей инфляции на 1,5–2,0 п.п. в год в течение ближайших двух лет. В результате цены по итогам 2011 г. могут вырасти на 10%, а по итогам следующего – на 7,5–8,0%.

При использовании более «стерилизационных» вариантов (инвестирование в ОБР, размещение средств на депозите в ЦБ) цепочка по сути замыкается: средства, первоначально выданные регулятором, в него же и возвращаются. Как следствие, влияние на динамику цен минимизировано.

- [наш взгляд с позиции Минфина] с учетом текущего объема рынка ГКО-ОФЗ (чуть менее 2,5 трлн руб.), а также запланированного объема первичного предложения ОФЗ на 3-й квартал т. г. (350 млрд руб.), появление игрока, готового единовременно вложить в инструменты до 295 млрд руб., способно оказать существенное влияние на рынок.

В теории подобное развитие событий было бы на руку Минфину, который, в частности, имел бы возможность выполнить план заимствований на «первичке» по существенно более низким ставкам (если в размещения на конкурсной основе пойдут средства БМ, привлеченные под 0,51% годовых). Вместе с тем подобная практика в корне перечеркнула бы реализуемую Минфином задачу построения ликвидной и рыночной кривой ОФЗ, особенно в ее длинной части.

- [наш взгляд с позиции Банка Москвы] ОБР, как краткосрочный инструмент сохранности ликвидности, в меньшей степени подвержен риску убытков от переоценки рыночной стоимости, чем ОФЗ. Для депозитов, размещенных в ЦБ, подобный риск сведен к нулю.

Мы полагаем, что наибольшим интересом со стороны БМ должны пользоваться длинные ОФЗ – долгосрочные активы в покрытие 10-летнего обязательства. По нашим оценкам, если предположить гипотетический сценарий, в котором Банк Москвы поровну инвестирует привлекаемые 295 млрд руб. в ОФЗ сроком 6, 7 и 10 лет (соответствует графику первичного предложения в 3К11 без учета 4- летних инструментов), а за ближайший год кривая доходности ОФЗ сдвинется параллельно вверх на 1–2 п.п., то чистый убыток БМ от переоценки по справедливой стоимости может составить до 13,0–25,6 млрд руб. Данные убытки могут оказать ощутимое влияние на капитал банка.

Разумеется, Банк Москвы может в существенной степени обезопасить себя от колебаний рыночной стоимости ОФЗ, отразив вложения в категории удерживаемых до погашения (тогда их величина будет присутствовать на балансе по амортизированной стоимости). Вместе с тем, исходя из находящегося в обращении объема ОФЗ сроком 6/7/10 лет (170,7 млрд руб.) и запланированных к размещению в 3К11 г. 260 млрд руб., построение подобного портфеля не станет для Банка Москвы легкой задачей.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Недостатка ликвидности банки не испытывают

Ситуация на российском денежном рынке в понедельник не претерпела существенных изменений. Хотя ликвидность распределилась между корсчетами и депозитами в ЦБ в пользу последних, сумма остатков практически не изменилась и составила около 1,3 трлн руб. Стоимость заимствования на рынке МБК при этом колебалась в диапазоне 3,0–3,6% (ставки по кредитам o/n для банков первого круга), а сегодня утром банки выставляют котировки на уровне 3,8–4,0%. Тем не менее предпосылки для роста ставок по-прежнему отсутствуют, в результате чего в течение ближайших полутора недель смещения границ диапазона мы не ожидаем.

В текущих условиях спрос со стороны банков на сегодняшнем аукционе Минфина по размещению временно свободных средств федерального бюджета на 10 млрд руб. вряд ли окажется высоким, несмотря на довольно привлекательные условия (минимальная ставка 3,9% годовых на 35 дней).

Отметим, что с целью стерилизации избыточной ликвидности ЦБ планирует 14 июля выпустить ОБР 20-й серии на сумму 500 млрд руб. Мы склонны полагать, что спрос на эти бумаги может предъявить Банк Москвы, если к этому времени успеет получить обещанный стабилизационный кредит в размере 295 млрд руб. Подобный вариант вложения средств, с нашей точки зрения, является оптимальным, поскольку не создает инфляционных рисков для экономики (подробнее см. в Темах российского рынка).