Rambler's Top100
 

Газпромбанк: С точки зрения кредитного профиля результаты Сбербанка за 2К13 не должны вызвать вопросов у инвесторов


[29.08.2013]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Несмотря на сохраняющуюся напряженность на Ближнем Востоке финансовые рынки накануне предприняли попытку коррекции. UST10 YTM повысилась на 6 б.п. до 2,77%, S&P 500 вышел в плюс на 0,3%. Между тем баррель Brent снова вырос – на 1,6% до 118,1 долл.

- Инвесторы продолжают игнорировать публикуемую макростатистику на фоне сирийской темы. Худшие, чем ожидалось, данные по потребительскому доверию в Германии (GfK снизился до 6,9 п. с 7,0 п. против ожиданий роста до 7,1 п.) и незавершенным продажам жилья в США (-1,3% м/м против ожиданий нейтральной динамики) остались без внимания рынков.

- Разочаровывающая статистика из Японии (розничные продажи в июле упали на 1,8% м/м против ожиданий -1,0%) в текущих условиях также вряд ли будет иметь эффект на рынок. Отметим, что японские инвесторы вторую неделю продают иностранные облигации: нетто-продажи за неделю к 23 августа составили 3,2 млрд долл. Это может сдержать восстановление в паре USD/JPY (+0,6% до 97,64 накануне).

- Рынок российских еврооблигаций накануне оказался под давлением сразу двух факторов: пусть и ослабших, но сохраняющихся risk-off настроений и роста ставок UST. RUSSIA30 (YTM 4,46%) подешевела на 0,42 п.п. до 115,12%, спред к UST10 остался при этом неизменным – 169 б.п. Потери в несуверенных высоколиквидных выпусках составили в среднем 0,3-0,5 п.п.

- Внешний фон по-прежнему не дает особых поводов для оптимизма инвесторам в рублевые облигации: вчера наиболее ликвидные выпуски госбумаг продолжили снижение котировок. 14-летний бенчмарк 26207 потерял около 50 б.п. (YTM 8,06%, максимум с конца июня), по ряду других выпусков цены просели на 20-60 б.п.

- Вчерашний аукцион Минфина по размещению 10-летних бумаг был признан несостоявшимся, что, на наш взгляд, можно считать ожидаемым результатом, учитывая негативную конъюнктуру и отсутствие премии в ориентире доходности по бумаге (7,7-7,75%). Вчера 10-летний выпуск закрылся на уровне 7,78%.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок: исторические минимумы для чистой ликвидной позиции

Вчерашний день ознаменовался установлением нового исторического минимума для показателя чистой ликвидной позиции банковского сектора – минус 2,57 трлн руб. Нельзя сказать, что денежный рынок с напряжением достиг данных уровней – ситуацию по-прежнему облегчает политика установления Банком России избыточных лимитов по операциям РЕПО. Вместе с тем ставки вчера оставались на повышенном уровне – 6,20% годовых для междилерского РЕПО «овернайт» в связи с последними налоговыми выплатами (уплата налога на прибыль).

Российская валюта вчера была достаточно стабильной, более того, ее котировки против евро отскочили с очередных многолетних максимумов – до 44,30 руб. (-14 коп.). Против доллара рубль потерял 2 коп. до 33,20 руб., причем объемы торгов были на среднем уровне (4,4 млрд долл.). Вмененная доходность NDF вчера вновь умеренно подросла на коротком конце кривой (до +3 б.п.).

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

ФСК: нейтральные финансовые результаты за 1П13 по МСФО

Новость. ФСК опубликовала финансовые результаты за 1П13 по МСФО. В целом результаты нейтральны с точки зрения кредитного качества: долговая нагрузка компании почти не изменилась, что отчасти обусловлено «смещенным» графиком реализации инвестиционной программы (с перевесом на 2П13). Мы ожидаем, что леверидж ФСК останется в пределах 3х EBITDA по итогам года – в среднесрочной перспективе мы не видим угрозы для кредитных рейтингов компании. Мы нейтрально относимся к торгующимся инструментам ФСК на текущих уровнях доходности.

Комментарий.

Рост выручки за счет тарифов и заявленной мощности, рентабельность EBITDA без изменений. Выручка в 1П13 выросла на 13% г/г, отражая 11%-ное повышение тарифов с 1 июля 2013 г. и 2%-ное увеличение заявленной мощности подключения к сетям высокого напряжения. При этом темп роста операционных издержек (без учета амортизации и резервов под сомнительную дебиторскую задолженность) был несколько ниже (+12% г/г). В частности, затраты на покупку электроэнергии выросли на 9% г/г, а расходы на ремонт сократились на 10% г/г, что компенсировало эффект от 15%-го роста затрат на персонал и увеличения по ряду других статей (в частности, расходы по уплате налогов кроме налога на прибыль выросли почти втрое за счет налога на имущество). EBITDA ФСК, по нашим оценкам, в 1П13 составила 42,9 млрд руб. (+14% г/г), а рентабельность EBITDA почти не изменилась (56,6%, +0,2 п.п. г/г).

В 2П13 ФСК ожидает более высоких результатов на фоне очередного повышения тарифов с июля, согласно установленному плану (на 9,4%). В целом менеджмент ожидает EBITDA по году на уровне порядка 90 млрд руб.

Инвестиционная программа: основной объем приходится на 2П13. Объем инвестиционных расходов в 1П13 сократился на треть по сравнению с аналогичным периодом прошлого года и составил около 43 млрд руб – 32% от запланированного объема на этот год (около

130 млрд руб. без НДС). Сезонность исполнения инвестиционной программы в целом характерна для ФСК – компания планирует полностью выполнить план на текущий год. Помимо собственного денежного потока и доступных денежных средств, компания традиционно намерена использовать заемные ресурсы – в частности, инфраструктурные облигации: в текущем году наблюдательный совет ВЭБа утвердил лимит инвестирования средств Пенсионного фонда РФ в инфраструктурные бонды ФСК в объеме 100 млрд руб. (на настоящий момент размещено бумаг на 56 млрд руб.).

Отметим, что в ходе конференц-звонка менеджмент ФСК заявил, что компания планирует придерживаться утвержденных в 4К12 инвестиционных планов, а капитальные расходы сверх него возможны лишь в случае получения дополнительных источников финансирования (тарифные решения, прямая компенсация из бюджета).

Долговая нагрузка без изменений, леверидж остается ниже пороговых уровней рейтинговых агентств. Финансовый долг ФСК за 6М13 вырос всего на 10 млрд руб., при этом в терминах «Чистый долг/EBITDA» он почти не изменился (2х на 30/06/13), а соотношение «Долг/EBITDA» даже незначительно снизилось с 2,8х до 2,7х. Критичным с точки зрения кредитных рейтингов (S&P) является уровень 3х, в случае систематического превышения которого возможны негативные рейтинговые действия: по нашим оценкам, по итогам текущего года леверидж останется ниже пороговых уровней.

Улучшение временной структуры долга. В 1П13 ФСК заметно оптимизировала временную структуру долга: в июне были размещены 35- летние инфраструктурные облигации на 30 млрд руб. под плавающую ставку (8.4% на первый год, далее ИПЦ+1%) в пользу ВЭБа, после отчетной даты последовало еще 2 аналогичных выпуска на 26 млрд руб. со сроком обращения 34-35 лет (7,5%/ИПЦ+1%). Текущий график погашения предполагает выплаты 20-25 млрд руб. ежегодно в течение ближайших 5 лет, при этом компания имеет подушку ликвидности на балансе порядка 50 млрд руб.

Сбербанк: следы «мягкой посадки» сектора в отчетности за 2К13 по МСФО

Новость. Вчера Сбербанк опубликовал консолидированные финансовые результаты деятельности за 2К13 и 1П13 по МСФО, а также провел телеконференцию для инвесторов.

Комментарий. В части основных показателей отчетность Сбербанка производит в целом нейтральное или даже умеренно позитивное впечатление. Вместе с тем в ней достаточно легко обнаруживаются следы «мягкой посадки», которую переживает российский банковский сектор в настоящий момент, в частности:

- слабая динамика корпоративного кредитования: прирост валового портфеля на 4,2% за 1П13, прогноз по всему году понижен до 10- 12%;

- постепенное снижение рентабельности (до 20,2% по ROAE в 2К13) на фоне повышенных отчислений в резервы (стоимость риска 1,1%) и давления на чистую процентную маржу (по нашим подсчетам, 6,0%).

Нельзя, однако, не заметить и яркие позитивные моменты – сохранение хорошей динамики розничных кредитов (+10,9% за 1П13, прогноз по всему 2013 г. повышен до 30%), а также притока депозитов (по итогам года должны прибавить выше первоначально ожидавшихся 11-12%).

С точки зрения кредитного профиля результаты Сбербанка не должны вызвать вопросов у инвесторов, в частности, благодаря по-прежнему отличным показателям качества активов (доля NPL в 3,2%), а также существенной подушке капитала (достаточность 1-го уровня по Базелю на отметке 10,5%).

Еврооблигации Сбербанка в настоящее время предлагают премию в 140- 150 б.п. к суверенным инструментам в терминах Z-спреда, что близко к среднему значению за последние 12 месяцев.

Результаты ММК за 2К13 по МСФО: рост рентабельности и сокращение долговой нагрузки. Позитивно

Новость: ММК вчера отчитался за 2К13 по МСФО. С точки зрения кредитного качества результаты выглядят неплохо. Компания показала рост рентабельности в поквартальном сопоставлении, а также продолжила сокращать долг благодаря умеренным инвестиционным расходам и положительному свободному денежному потоку.

Размещенный в июле ММК-19 вчера торговался около 8,5% YTM к трехлетней оферте – мы нейтрально относимся к выпускам компании на этих уровнях доходности.

Комментарий:

Сокращение выручки на фоне падения цен. На фоне падения цены реализации и сокращения объемов производства MMK Metalurji (на 6% кв/кв) выручка уменьшилась на 5,3% кв/кв. Отметим, что негативный эффект отчасти был компенсирован 2%-ным ростом выпуска продукции с высокой добавленной стоимостью.

Рост рентабельности благодаря снижению цен на сырье и контролю над издержками. Денежные операционные расходы сократились на 7,7% кв/кв за счет ослабления национальной валюты (-4% кв/кв), падения цен на сырье (бизнес ММК характеризуется самой низкой степенью вертикальной интеграции среди всех российских производителей стали) и улучшения контроля над издержками, включая и турецкий дивизион. За счет сокращения издержек EBITDA увеличилась на 12,8 кв/кв до 291 млн долл. Денежная себестоимость слябов снизилась на 3,5% кв/кв до 385 долл./т. Рентабельность по EBITDA достигла 13,5% в 2К13, что довольно близко к показателю НЛМК (14,1%).

Существенный рост EBITDA добывающего сегмента после восстановления объемов добычи. EBITDA российского стального дивизиона прибавила 5,7% кв/кв. Как и ожидалось, прогресс добывающего сегмента в части EBITDA был самым значительным благодаря завершению работ по перемонтажу лавы в 1К13 и возврату к обычному производственному режиму. EBITDA добывающего сегмента выросла с 6 до 27 млн долл., обеспечив 60% прироста консолидированной EBITDA. Несмотря на неблагоприятные рыночные условия, турецкий дивизион второй квартал подряд показал положительную EBITDA.

Сокращение долговой нагрузки в 1П13 благодаря положительному свободному денежному потоку и продаже активов. На фоне довольно скромных инвестиционных расходов (5% выручки в 1П13) свободный денежный поток ММК в 2К13 оставался в зоне положительных значений – 58 млн долл., 198 млн долл. за 6М13. Свободные денежные ресурсы компания направила на сокращение долговой нагрузки: чистое погашение долга составило 256 млн долл. за квартал, за 6М13 – 430 млн долл. (в том числе на эти цели были направлены средства от продажи транспортной дочки – 130 млн долл.). По балансу объем финансового долга с начала года сократился на 535 млн долл. до 3,33 млрд долл. (с учетом эффекта валютной переоценки – около трети долга номинировано в рублях), чистый долг сократился на 340 млн долл. Соотношение «Чистый долг / EBITDA» на 30/06/13 составило 2,6х.

Доля короткого долга остается высокой. Мы отмечаем сохраняющуюся высокой долю короткого долга в общем кредитном портфеле – около 43% (1,45 млрд долл.). ММК традиционно делает заимствования на внутреннем рынке с целью рефинансирования – в июле компания разместила очередной выпуск на 5 млрд руб. (средства пошли на погашение рублевых облигаций). В то же время мы не исключаем, что в случае улучшения конъюнктуры компания может вернуться к идее выхода на рынок евробондов.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: