Рынок ОФЗ: взгляд на аукционы

Минфин выводит на рынок второй из двух выпусков с купонами, привязанными к RUONIA – сегодня состоится дебютное размещение 10 млрд руб. ОФЗ-29011 (@ янв 2020). Кроме того, ведомство решило протестировать спрос в длинной дюрации – дополнительно к новому выпуску будет предложено 5 млрд руб. девятилетних ОФЗ-26215 (154 млрд руб. в обращении).

Новый выпуск ОФЗ-29011 представляет собой пятилетнюю бумагу с плавающими полугодовыми купонами; первый купон был установлен на уровне 11,12%, 2-10 купоны привязаны к средней за предшествующие началу купонного периода шесть месяцев ставке RUONIA+0,97%. «Справедливую» стоимость уже известного рынку трехлетнего флоатера с похожей структурой мы оценивали, исходя из текущих ставок OIS свопов и кривой IRS (подробное описание в обзоре «Рынок ОФЗ: взгляд на аукционы» от 4 февраля 2015 г.).

Для длинной бумаги мы модифицировали механизм OIS/IRS, поскольку при увеличении горизонта инвестирования ставки купонов, рассчитанные на основе форвардных ставок кривой IRS, начинают заметно расходиться с долгосрочными прогнозами по инфляции, которые являются ориентиром для уровня ключевой ставки ЦБ. Вместо этого для оценки 7-10 купонов мы использовали долгосрочный макроэкономический прогноз ключевой ставки. Если ключевая ставка к началу 2020 г. будет находиться в районе 5%, оценка «справедливой» стоимости при таком подходе составит около 92-94% от номинала, при более пессимистичном сценарии (ставка остается около 7% до начала 2020 г) – около 96%.

Таким образом, для диапазона ключевой ставки от 5% до 7% к началу 2020 г., диапазон "справедливой" стоимости нового выпуска составляет 92-96%. Отметим, что эта оценка не включает премию за первичное предложение и высокую степень неопределенности потоков по бумаге на длинном горизонте.

Девятилетний выпуск ОФЗ-26215 на вторичном рынке торгуется с небольшим дисконтом по доходности к ближайшим ОФЗ-26211 и не выглядит очень привлекательно на кривой. Вместе с тем небольшой объем в 5 млрд руб. все же может найти спрос среди инвесторов – выпуск не предлагался на первичном рынке с ноября 2014 г., когда было размещено 603 млн руб. по 10,39%.