РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Рынок российских еврооблигаций. Во вторник рынок российских евробондов смотрелся прямо как островок благополучия на фоне динамики других российских активов, особенно, рынка акций. С учетом того, как складывалась ситуация на глобальных рынках, это даже удивляет.

Котировки «Тридцатки» выросли примерно на 1/4 п. п. и закрепились выше отметки 117% от номинала. Доминировали покупки и в негосударственных бумагах.

Продолжается пересмотр рыночного консенсуса относительно будущей динамики рынка Treasuries. Все меньше игроков верит в рост ставок. Мы полагаем, что на этом фоне сохраняется потенциал дальнейшего снижения доходности UST 10, от которого в наибольшей степени выиграет выпуск Russia30. Корпоративные евробонды, на наш взгляд, покажут отстающую динамику (см. Темы глобального рынка).

Рублевый долговой рынок был крайне низколиквиден, что неудивительно для периода праздничного межсезонья. Кроме того, инвесторы не спешат предпринимать активные действия пока не разрешится ситуация с банковской ликвидностью. Пока дефицит считают временным, поэтому активных продаж нет, наблюдается только неагрессивное сползание котировок, однако, покупать на всякий случай тоже никто не спешит. Сегодня этот фактор может сыграть против аукциона по размещению ОФЗ 25077.

Как и следовало ожидать, офшорные ставки проявили свою традиционную большую чувствительность ко всяческому негативу. Вмененная доходность по годовому NDF вчера достигала уровня 4,50% (+30 б. п.). Ставка по пятилетнему контракту – отметки 6,30% (+30 б. п.). На этом фоне спреды рублевых бумаг к CCS/NDF резко сузились, а разница между кредитными спредами на рынке локального долга и еврооблигаций вновь начала расти. Сейчас, по нашим оценкам, в среднем локальные кредитные спреды по бондам первого-второго эшелона на 60–70 б. п. уже, чем аналогичные спреды по евробондам.

Курс рубля держится у локальных максимумов против корзины (ниже 33,30 RUB/Bkt) на фоне дефицита ликвидности и из-за неожиданного повышения ставок ЦБ. На наш взгляд, возможно его дальнейшее укрепление, если не будет серьезного внешнего негатива.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Рынки теряют оптимизм, начинают замечать негатив

Складывается впечатление, что тот позитивный заряд энергии, который толкал вверх котировки рисковых активов все последнее время, начинает истощаться. Инвесторы все чаще замечают негативные новости, приходящие как из Европы, так и из США и из Азии. В результате основные фондовые индексы развитых стран завершили прошедшие сутки снижением в пределах 0,3–0,8%, индикаторы развивающихся рынков в среднем потеряли 1–2%. Начали корректироваться товарные рынки, в том числе цены на нефть. В частности, баррель WTI подешевел чуть более чем на доллар до 110,8 долл.

Несмотря на то что CDS-спреды на риск проблемных европейских стран в последние дни сохраняют стабильность, неразрешенный европейский долговой кризис вновь попал в поле зрения инвесторов. Большинство экономистов по-прежнему не верят, что Греции удастся избежать реструктуризации долга. Между тем, вчера стало известно, что Португалия договорилась о трехлетнем антикризисном пакете от ЕС и МВФ объемом 78 млрд евро.

Другим фактором беспокойства стал Китай. Инвесторы опасаются, что Народный Банк Китая продолжит ужесточение денежно-кредитной политики. Как сообщает Bloomberg, НБК в ежеквартальном обзоре монетарной политики отметил растущее давление со стороны импортируемой инфляции и указал, что у повышения нормы отчисления в обязательные резервы, которая и так уже превышает 20%, нет абсолютного потолка.

Третьим фактором беспокойства стала американская экономика. По информации того же Bloomberg, индекс экономических «сюрпризов» Citigroup упал до минус 6,7 пунктов – минимум с декабря прошлого года. Таким образом, экономическая статистика в последнее время существенно недотягивает до радужных ожиданий, что заставляет инвесторов переосмысливать свои прогнозы и по американской экономике.

Тем не менее, несмотря на все факторы риска, пока непохоже, что рынки готовы к немедленному обвалу.

«Медвежий» консенсус по рынку Treasuries рушится, «Тридцатка» в выигрыше

От всех указанных выше факторов продолжают выигрывать долгосрочные Treasuries. В частности, ставка UST10 вчера опустилась до минимального с середины марта уровня – 3,25%. На этом фоне, все больше инвестиционных домов отказываются от «медвежьих» прогнозов по рынку Treasuries. В частности, Bloomberg сообщает о том, что от негативных прогнозов по Treasuries отказались Morgan Stanley, Goldman Sachs и Citigroup. При этом, насколько мы понимаем, многие участники рынка Treasuries по-прежнему занимают короткие позиции, что оставляет потенциал для дальнейшего снижения ставок.

Мы полагаем, что от возможного дальнейшего падения доходности UST10 наиболее всего из российских евробондов выиграет выпуск Russia30 и суверенная кривая в целом. С учетом устойчивости нынешнего аппетита к риску, не похоже, что падение доходности UST будет проходить на фоне снижения котировок Emerging Debt.

В то же время, с учетом того, насколько сейчас перекуплен рынок корпоративных евробондов, мы не думаем, что негосударственные еврооблигации смогут продемонстрировать рост, сопоставимый с динамикой суверенных бумаг. Более вероятным сценарием нам кажется расширение спредов между корпоративными и банковскими бондами и суверенной кривой.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ситуация на рынке МБК немного стабилизировалась

Первый рабочий день на текущей неделе был ознаменован долгожданным пополнением ликвидности на балансах у банков. Сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ во вторник возросла на 104 млрд руб., поднявшись до отметки 983,6 млрд руб. Хотя ситуация начала постепенно улучшаться, напряженность сохраняется, о чем свидетельствует уровень ставок на рынке МБК. Стоимость заимствования o/n для банков первого круга вчера колебалась в диапазоне 3,3–4,3%, а сегодня утром участники рынка выставляют котировки на уровне 3,75–4,75%.

Отметим, однако, что вчерашний аукцион по размещению временно свободных средств федерального бюджета на банковские депозиты был признан несостоявшимся по причине отсутствия заявок со стороны кредитных организаций, несмотря на довольно привлекательные условия (4,25% годовых на срок 21 неделя). Это, на наш взгляд, указывает на то, что банки ждут пополнения ликвидности извне (не исключено, что за счет валютных интервенций ЦБ).

Сегодня будет погашен выпуск ОФЗ25062 на сумму 45 млрд руб., что станет одним из источников пополнения ликвидности банковской системы. В то же время спрос на новый выпуск (сегодня Минфин предложит банкам ОФЗ25077 на сумму 40 млрд руб.), несмотря на высвобождение средств от предыдущего выпуска, может оказаться сдержанным. Во-первых, определенные ограничения накладывает отсутствие избытка свободных средств, а во-вторых, Минфин опять не предлагает премии (ориентиры YTM 7,30–7,40%) и инвесторы могут счесть риски участия в аукционе в условиях неопределенности относительно дальнейшего направления политики ЦБ по ставкам слишком высокими.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

ФСК ЕЭС отчиталась по МСФО за 2010 г.

Комментарий: Консолидированная выручка компании в 2010 г. составила 113,3 млрд руб. (+29,4%), в том числе выручка от передачи электроэнергии выросла на 36,3% до 109,4 млрд руб. В результате доля последней в общей выручке выросла до 96,5% с 91,6% годом ранее. В целом показатели оказались выше прогнозных значений.

Показатель EBITDA, по нашим оценкам, увеличился на 56,1% до 59,7 млрд руб. Среди Основных факторов роста переход компании на RAB-регулирование, сдержанный рост операционных издержек, а также увеличение амортизационных отчислений (+75%) за счет ввода новых мощностей и переоценки стоимости основных средств. В результате рентабельность по EBITDA достигла своего рекордного значения за последние пять лет и составила, по нашим оценкам, 52,7%.

В 2010 г. операционный денежный поток увеличился на 73% до 52,7 млрд руб. Из-за крупномасштабной инвестиционной программы свободный денежный поток традиционно был отрицательным и составил 89 млрд руб. Рост капитальных вложений по итогам 2010 г. оценивается на уровне 55,9% к 2009 г. до 141,8 млрд руб.

Кроме операционного денежного потока для финансирования инвестиционной программы компания использовала заемные средства, которые выросли за год более чем в 4 раза до 57,3 млрд руб., а также остатки денежных средств и эквивалентов (за год сократились более чем в два раза до 18 млрд руб.).

На конец 2010 г. мы оценивали чистый финансовый долг на уровне 39,2 млрд руб. (год назад значение чистого долга было отрицательным), а соотношение «Чистый долг/EBITDA» на уровне 0,66х.

На 2011 г. инвестиционная программа запланирована на уровне 190 млрд руб. (с НДС). Для финансирования инвестиций компания намерена привлечь по меньшей мере 94,2 млрд руб. (до снижения темпов роста тарифов на 2011 г.), что  приведет к дальнейшему увеличению показателя «Долг/EBITDA», который на конец года может составить порядка 1,8–2,0х.

В конце апреля правление компании рассмотрело вопрос привлечения заемного финансирования на 2011–2014 гг. Кроме ставших традиционными инструментами заимствования (банковские кредиты и рублевые облигационные займы), компания не исключает выхода на зарубежные рынки заемного капитала.

В свете ранее опубликованной отчетности по РСБУ, показатели не стали для участников рынка большой новостью. В целом консолидированные данные нейтральны для облигаций ФСК. Из обращающихся выпусков электроэнергетики мы обращаем внимание на рублевые еврооблигации RUSHYDR 15 (YTM8,01%), которые торгуются с премией в 30–35 б. п. к кривой доходности ФСК. На наш взгляд, эта премия не должна превышать 25 б. п.