РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Рынок российских еврооблигаций. В понедельник на рынке внешнего долга активность торгов была весьма невысокой, при этом цены по большинству ликвидных выпусков изменились крайне незначительно.

 «Тридцатка» продолжает колебаться недалеко от отметки 114,75%. Пятилетний CDS-спред на Россию держится в районе 145 б. п.

Пока обстановка на мировых рынках не способствует серьезным ценовым движениям, инвесторы ждут американскую статистику, чтобы понять, оправданы ли их оптимистичные ожидания в отношении американской экономики.

Мы опасаемся, что инвесторы могут оказаться разочарованными, однако пока не ясно, что окажется более весомым фактором для российского долгового рынка – последующее снижение доходности Treasuries или коррекция фондовых индексов.

Рублевый долговой рынок. В понедельник на рублевом долговом рынке не было серьезных ценовых движений. Все самое интересное происходит в офшорных ставках, где, похоже, идет некоторая переоценка рыночных ожиданий.

Другой темой остается укрепление курса рубля к бивалютной корзине, которая сегодня с утра котируется в районе 33,86 RUB/Bkt

Минфин решил рискнуть и не менять запланированный к размещению в эту среду 5-летний выпуск ОФЗ25077 на более короткую бумагу. В принципе, смена рыночных ожиданий оставляет ему шансы на успех, хотя такого же интереса, как к 2-летней бумаге, скорее всего, не будет.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Рынки замерли в преддверии публикации экономической статистики

Неделя началась без серьезных движений на ключевых рынках. Основные фондовые индексы показали разнонаправленные изменения в пределах четверти процента, доходность 10-летней казначейской ноты колеблется в районе 3,63%, курс евро по отношению к доллару остается в районе отметки 1,35. Бюджетное послание президента США Барака Обамы не оказало существенного влияния на рынки, так основные его элементы уже были известны накануне (см. наш вчерашний комментарий).

Складывается впечатление, что основные ставки на ускорение американского экономического роста в нынешнем году уже сделаны и теперь инвесторы ждут подтверждений своим ожиданиям. На этой неделе публикуется масса всякой статистики, в том числе сегодняшние данные по розничным продажам за январь. С учетом того, как сильно сдвинулись ставки наверх за последние несколько месяцев, статистика должна быть действительно очень сильной, чтобы инвесторы не разочаровались и не началась массовая фиксация прибыли по ранее открытым позициям (это касается и фондовых, и долговых рынков).

Мы по-прежнему считаем, что на данный момент в реальных долгосрочных американских ставках заложены нереалистичные ожидания по экономическому росту, это увеличивает вероятность фиксации прибыли по «шортам» в Treasuries в ближайшие недели.

Возможности европейской части EFSF будут увеличены вдвое

Сегодня второй день будет продолжаться заседание министров финансов стран ЕС в Брюсселе (ECOFIN). Между тем в Bloomberg появилась информация о некоторых итогах обсуждений. Так, в связи со стабилизацией финансовых рынков правительства стран ЕС не видят необходимости спешить с оглашением полного антикризисного пакета мер, принятие которого по-прежнему ожидается на специальном саммите ЕС, назначенном на 24–25 марта.

Между тем, по информации Bloomberg, страны уже договорились о том, что эффективная возможность европейской части фонда финансовой стабильности (EFSF) будет увеличена вдвое в 2013 году (с 250 млрд евро до 500 млрд евро). Номинальный объем фонда сейчас 440 млрд евро, однако существенная его часть не может быть использована для кредитования, так как служит резервом, необходимым для поддержания рейтинга AAA.

Между тем совершенно очевидно, что подобного увеличения фонда совершенно недостаточно для решения европейских проблем. О том же говорят кредитные спреды по долгам европейских стран, которые в последние дни вновь начали расширяться.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Рынки перестали верить, что с инфляцией будут бороться повышением ставок

В то время, как рынок рублевых облигаций по своему обыкновению пребывает в полулетаргическом состоянии, показывая лишь минимальную реакцию на внешние раздражители, на рынке офшорных ставок, который традиционно более чувствителен к всевозможным ожиданиям, происходят весьма интересные события.

Годовой NDF последние дни остается практически на месте (в районе 4,70%), однако и в более коротких, и в более длинных ставках происходят любопытные изменения. Так, ставки по пятилетним NDF/CCS в последние дни упали на 15–20 б. п. и закрепились ниже отметки 7,0%. При этом FRA 3х6, который показывает ожидаемую ставку 3-месячного MOSPRIME через 3 месяца, снизился до 4,70%. Для сравнения: еще несколько дней назад FRA 3х6 находился в районе 4,90%, а перед январским заседанием ЦБ составлял около 5,0%. Сам 3-месячный MOSPRIME в последнее время не меняется и остается в районе 4,0%.

Бытует мнение, что снижение долгосрочных ставок NDF/CCS вызвано активностью корпоративных эмитентов, которые конвертируют рублевое фондирование в долларовое. Тем не менее, так как параллельно снижаются и ставки FRA, мы вынуждены предположить, что дело не только или даже не столько в этом.

Долгосрочные ставки технически представляют собой некое среднее из ожидаемых коротких ставок в течение заданного периода плюс премия за срок. У нас складывается впечатление, что сейчас снижаются как средние ожидаемые краткосрочные ставки на обозримое будущее, так и временные премии.

Объясняться смена ожиданий в нынешней ситуации может лишь одним – рынки перестают верить в то, что ЦБ будет бороться с инфляцией путем повышения стоимости денег на локальном рынке (как путем прямого повышения ставок, так и через резервные требования). Соответственно, главным фактором, определяющим рыночные ожидания по процентным ставкам, снова становится не политика ЦБ и не ожидания в отношении будущих действий регулятора, а прогнозы рынка по номинальному объему ликвидности в банковской системе, которые благодаря валютным интервенциям ЦБ, дефициту бюджета и депозитным аукционам Минфина остаются исключительно благоприятными.

В развитых странах существует связь между инфляцией и долгосрочными ставками, но существует эта связь не сама по себе, а через наличие у рынка уверенности в том, что регулятор обязательно будет с инфляцией бороться. Так, рост инфляционных ожиданий провоцирует ожидания скорого ужесточения денежно-кредитной политики, что приводит к росту долгосрочных ставок. Таким образом, в условиях, когда инвесторы уверены, что регулятор будет бороться за стабильность цен, рынки сами делают за него существенную часть работы по ужесточению денежно-кредитной политики, избавляя ЦБ от необходимости прибегать к резким движениям.

Из-за того, что ЦБ долгое время фокусировался на валютном курсе, в России эта связь между инфляцией и ставками исторически отсутствовала, что позволяло долгосрочным ставкам комфортно существовать в зоне реальных отрицательных значений. Тем не менее в конце прошлого года и в январе нынешнего ЦБ проделал большую работу, на словах убеждая рынки, что он предоставит большую гибкость валютному курсу и будет бороться за снижение инфляции. Похоже, рынок тогда поверил и, судя по динамике офшорных ставок, выдал ЦБ некий «антиинфляционный аванс», который он сейчас «забирает назад» в отсутствие реальных мер по ужесточению политики со стороны ЦБ.

Стоит отметить, что локальный (не офшорный) рублевый долговой рынок, видимо, был настроен более скептично по отношению к намерениям регулятора – здесь ставки на грядущее ужесточение отреагировали гораздо меньше, чем ставки на офшорном рынке. Сейчас и офшорные ставки корректируют свои ожидания, признавая, что локальные инвесторы были правы.

Между тем рыночные ожидания еще могут измениться, а ставки на внутреннем рынке – начать расти. Однако теперь одних обещаний бороться с инфляцией для этого уже будет недостаточно. Нужны конкретные действия, а именно – повышение всей линейки ставок ЦБ, ужесточение резервных требований, приведение условий по депозитным аукционам Минфина в соответствие со ставками ЦБ. Кроме того, необходимо снижение объема валютных интервенций, несмотря на укрепление курса рубля, которое при нынешних ценах на нефть, наверняка последует за перечисленными выше мерами.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Неизбежны только… налоги

Банки подошли к началу налоговых выплат (сегодня банкам предстоит перечислить страховые выплаты в фонды) в отличной форме: балансы укомплектованы ликвидными активами, а в довершение Минфин сегодня предложит разместить на депозитах 30 млрд руб. временно свободных средств федерального бюджета. Учитывая, что срок размещения средств – до 7 декабря 2011 г., спрос в рамках аукциона может оказаться довольно высоким (минимальная ставка установлена на уровне 5,15%). Сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ на утро вторника составила чуть менее 1,5 трлн руб., что в целом обеспечивает неплохой запас прочности для банковской системы.

Отметим также, что спрос на инструменты рефинансирования ЦБ остается весьма невысоким: сумма задолженности по обеспеченным кредитам остается ниже 10 млрд руб., а прямое РЕПО с начала года и вовсе стало невостребованным.

Стоимость заимствования на рынке МБК предсказуемо оставалась под давлением: ставки o/n для банков первого круга вчера колебались в диапазоне 2,25–2,5%. Сегодня банки выставляют котировки на уровне 2,5–3,5% (подъем, вероятно, вызван ожиданиями повышенного спроса в связи с налоговыми выплатами), однако в условиях избытка ликвидности сделки в течение дня, по всей видимости, будут все же осуществляться по ставкам ниже 3,0%.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

ТГК-5 – аукцион по продаже блокпакета пройдет без сюрпризов

Вчера закончился прием заявок на покупку блокирующего пакета акций ОАО «ТГК-5». В соответствии с распоряжением правительства Росимущество определило, что начальная цена 25,1% акций ТГК-5, выставляемых на продажу, составит 6,43 млрд руб., шаг аукциона – 30 млн руб. Претенденты должны внести на счет Росимущества задаток в размере 643 млн руб. не позднее 15 февраля 2011 г. Сам аукцион состоится 18 февраля. Согласно сообщению Интерфакса, Интер РАО не стало подавать заявку на участие в открытом аукционе по продаже 25,1%-го госпакета акций генкомпании ТГК-5.

Напомним, что одним из важных факторов кредитоспособности компании является акционерная поддержка. На конец мая 2010 г. основными акционерами были КЭС-Холдинг с 40,2% акций, государство в лице Росимущества (25,1%), ВТБ Капитал – 7,5%, Группа «Газпром» – 5%. До недавнего времени сохранялась интрига: в рамках консолидации электроэнергетического сектора кроме КЭС-Холдинга на пакет могли претендовать и другие акционеры компании, что могло повлиять на перспективы развития компании и повысить уровень акционерной поддержки.

В свою очередь, возможный уровень поддержки группы «КЭС-Холдинг» оценить сложно. У КЭС-Холдинга нет кредитного рейтинга, компания не раскрывает консолидированную отчетность, что не позволяет оценить возможности поддержки дочерних компаний. По данным журнала Forbes, холдинг является крупнейшей непубличной компанией РФ с выручкой 264,2 млрд руб. в 2009 г., что позволяет группе входить в ТОП-20 российских компаний по выручке.

Основным риском для компании остается возможный рост долговой нагрузки в свете реализации многомиллиардной инвестиционной программы (не менее 27 млрд руб.), а также усиление конкуренции на рынке электроэнергетики (в 2010 г. компания продемонстрировала снижение выработки электроэнергии на 2% и по итогам 9М10 показала отрицательную валовую прибыль по РСБУ).

В целом новость нейтральна для котировок выпуска ТГК-5-1 (YTM8.40%), который котируется примерно на одном уровне с облигациями других энергетических компаний, входящих в КЭС-Холдинг: ТГК-6-1 (YTM8.47%) и ТГК-9-1 (YTM8.36%).