РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Впервые с июля 2012 года ЦБ Китая снизил ключевую ставку на фоне замедления экономического роста и мягкой денежной политики ЕЦБ и Банка Японии. Ставка по годовым кредитам снижена c 6,0% до 5,6%, по годовым депозитам – с 3,0% до 2,75%.

Глобальные рынки завершили неделю в режиме «risk-on» на фоне позитивных новостей об увеличении монетарного стимулирования мировыми ЦБ. Помимо снижения ключевой ставки в Китае позитива добавили слова главы ЕЦБ Марио Драги о возможном расширении программы выкупа активов для стимулирования инфляции в еврозоне. Фондовые рынки закрылись в уверенном плюсе, базовые активы также выросли: доходность UST10 в пятницу снизилась на 3 б.п., до 2,31%.

В пятницу сегмент внешнего долга получал поддержку от растущих нефтяных котировок и действий ЦБ Китая. Суверенные выпуски подорожали на 0,4-0,6 п.п., в RUSSIA 42- 43 рост достигал +1,3-1,5 п.п., нефтегазовые имена прибавили в цене 0,5-1,4 п.п. Банковские бумаги несколько отстали от общего движения рынка – длинные старшие выпуски первого эшелона прибавили в цене 0,2-0,5 п.п., субординированные SBERRU 22-24 при этом закрылись в плюсе на 0,7-1,5 п.п.

Локальный долговой рынок завершил неделю умеренным ростом на фоне укрепления рубля и улучшения внешней конъюнктуры. Доходности ОФЗ в среднем и дальнем сегментах кривой открылись вниз на 2-6 б.п., в течение дня снижение достигало 6-12 б.п. Однако динамика оказалась недолговечной и под конец дня во многом была отыграна обратно. В сухом остатке снижение ставок вдоль кривой составило 2-4 б.п.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок: рублю помогают нефть, налоговый период и спрос на валюты EM

В пятницу – на фоне продолжающегося налогового периода – ставки денежного рынка росли. MosPrime «овернайт» поднялась на 10 б.п. до 10,50%; однодневная ставка по междилерскому РЕПО – на 13 б.п. до 10,41%. Однодневная ставка по рыночному валютному свопу прибавила 31 б.п. до 10,31%. Чистая ликвидная позиция банков (-5,94 трлн руб.) осталась без изменений.

По сообщению Рейтерс, Казначейство планирует в декабре протестировать аукционы РЕПО «овернайт» по предоставлению банкам бюджетных средств под залог ОФЗ, а в январе – запустить механизм на регулярной основе. Инструмент может постепенно заменить беззалоговые депозитные аукционы к концу 1П15. Замминистра финансов С. Сторчак назвал данную инициативу нецелесообразной, так как существует ряд надежных кредитных организаций, которые «чаще всего все объемы предлагаемой наличности забирают». Без дополнительных параметров оценить влияние нововведения на денежный рынок сложно.

В пятницу на валютном рынке рубль укрепился к доллару на 43 коп. (+0,94%) до 45,72 руб. и к евро на 1,21 руб. до 56,68 руб. Поддержку национальной валюте оказали дорожающая нефть (+0,9%) и налоговый период. Рост объема торгов по паре USDRUB_TOM до 5,7 млрд долл. против среднего на неделе уровня в 3,6 млрд руб. косвенно свидетельствует о продаже валюты в обмен на рубли корпоративным сектором в преддверии уплаты НДПИ и акцизов 25 ноября (по нашим оценкам, 250 млрд руб. и 90 млрд руб. соответственно). Укрепление рубля может продолжиться, так как дополнительная рублевая ликвидность понадобится к 28 ноября для расчетов по налогу на прибыль (по нашим оценкам, около 140 млрд руб.). Росту рубля также способствовал общий спрос на валюты развивающихся рынков (бразильский реал +2,27%; мексиканский песо +0,25%; южноафриканский ранд +0,16%; турецкая лира -0,1%), вызванный сообщениями о новых мерах стимулирования экономики со стороны Народного Банка Китая.

КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ

ТМК: нейтральные результаты за 3К14 по МСФО

Новость. ТМК опубликовала нейтральные результаты по МСФО за 3К14. Мы отмечаем по-прежнему отрицательный свободный денежный поток и крайне низкий объем денежных средств на балансе. В то же время компания ожидает более высоких результатов в 4К14, а для погашения крупных выплат по долгу в 1К15 имеет договоренности с банками о рефинансировании.

Выпуск TRUBRU20 в ходе распродаж на прошлой неделе заметно расширил спреды к кривой Газпрома – до 470 б.п. (к GAZPRU19, максимум за последние 12 мес.). Спред TRUBRU18 к GAZPRU18 достиг 350 б.п. (среднее за 12 мес. – около 300 б.п.). В то же время на этих уровнях доходности нам больше нравятся выпуски Евраза, кредитное качество которого мы считаем более сильным в текущих условиях (EVRAZ20 – на одном уровне с TRUBRU20, EVRAZ18 9.5% - на 70 б.п. выше по доходности по сравнению с TRUBRU18).

Комментарий.

- Небольшое улучшение рентабельности. Выручка увеличилась на 0,7% кв/кв за счет улучшения сортамента, EBITDA – на 6,3% кв/кв, рентабельность EBITDA составила 13,2% (+0,7 п.п.). Основной прирост EBITDA (66%) обеспечило североамериканское подразделение ТМК, рентабельность по EBITDA которого прибавила 1,3 п.п. на фоне улучшения сортамента и роста цен.

- Свободный денежный поток снова в минусе. Свободный денежный поток ТМК в 3К14 вновь был отрицательным (-60 млн долл., или -86 млн долл. после дивидендов) за счет роста инвестиций в оборотный капитал (ок. 120 млн долл. за квартал). На этом фоне объем денежных средств на балансе сократился до 37 млн долл. В 3-м квартале чистое привлечение/погашение долга было почти нулевым – в то же время за счет девальвации рубля общий долг сократился, а соотношение "чистый долг/EBITDA" снизилось с 4,5х до 4,2х.

- Рефинансирование в 2015, 2016 гг. ТМК предстоит погасить порядка 500 млн долл. в 2015 г., в том числе 220 млн долл. в феврале по конвертируемым облигациям. По словам менеджмента, компания уже заручилась поддержкой банков для рефинансирования этих выплат. Общий объем доступных кредитных ресурсов компания оценивает в 900 млн долл. Отметим, что необходимость доступа к рефинансированию будет актуальной для компании и в 2016 г., когда ТМК предстоит выплатить по долгу 855 млн долл. (максимум в текущем графике погашения).

- Прогнозы менеджмента. Менеджмент ТМК ожидает улучшения ситуации на ключевых рынках в 4К14 по сравнению с 3К14 на фоне роста спроса на ТБД со стороны Газпрома, благоприятных сезонных факторов на российском рынке OCTG труб и дальнейшего восстановления ценовой конъюнктуры американского рынка OCTG. Как следствие, финансовые результаты 4К14 должны быть лучше 3К14.

- Планы по привлечению средств в капитал. В ходе телефонной конференции менеджмент сообщил, что компания планирует провести допэмиссию и привлечь 5,5 млрд руб. в ходе SPO, а в среднесрочной перспективе может провести IPO американского подразделения. Мы нейтрально оцениваем планы компании на данном этапе – даже если все средства от SPO пойдут на погашение долга (а не на выплату дивидендов), эффект на долговую нагрузку будет небольшим.