Рублевый рынок: когда 1 трлн руб. – больше чем 1 трлн руб.

Похоже, ситуация с рублевой ликвидностью обретает большую ясность. На прошлой неделе Минфин заявил о том, что «ноябрьские» депозиты будут пролонгированы – по нашему мнению, как минимум на месяц. Вчера был подписан указ о внесении изменений в закон о бюджете на 2011 г., который должен свестись «в ноль», что с учетом накопленного за первые 9 месяцев профицита предполагает нетто-поступления из бюджета на уровне 1 трлн руб., что примерно соответствует сумме задолженности перед Минфином.

Неизвестными штрихами пока остаются операции ЦБ на валютном рынке, а также объем средств Минфина на депозитах, который будет перенесен на следующий год (в дополнение к уже пролонгированным 370 млрд руб.).

В данном комментарии мы обращаем внимание на те факторы, которые могут усилить положительный эффект от роста трат бюджета на рублевую ликвидность до конца года, несмотря на то, что значительная часть нетто-расходов бюджета уйдет на замещение депозитов и задолженности по РЕПО. К ним мы в первую очередь относим:

- Более дешевый источник фондирования. Значительная часть расходов осядет на текущих счетах компаний и физических лиц в банках. Процентная ставка по данным счетам не превышает 1-2%, в то время как ставка по месячным депозитам составляла 6,5% (средневзвешенная ставка по портфелю депозитов – 6,09%).

- Более равномерное распределение ликвидности. Доступ к депозитным аукционам имеют 34 российских банка. Активно пользуются данной возможностью порядка 8–10 представителей сектора: на них приходится порядка 86–90% привлеченных депозитов (по данным 101-й формы, ежемесячно публикуемой на сайте ЦБ РФ), при этом около 2/3 – на 4 ведущих банка. Судя по всему, не всем банкам удастся заместить депозиты приходом денег из бюджета. Возможно, им придется воспользоваться РЕПО, но нельзя исключать варианта, что до конца года СД ЦБ примет решение о возобновлении беззалоговых аукционов. Это, помимо прочего, может служить аргументом в пользу того, что еще часть депозитов будет пролонгирована на будущий год, что в свою очередь поспособствует росту остатков на корсчетах и депозитах.

- Более длинные деньги? Неоднозначно. С одной стороны, банки получают депозит Минфина на фиксированный период (средневзвешенный оставшийся срок составляет 1,3 месяца), с другой стороны, им придется ориентироваться на средние остатки по счетам клиентов при прогнозировании своей ликвидной позиции и ожидать традиционного снижения остатков в первые месяцы следующего года в период налоговых платежей.

Приток ликвидности за счет бюджета окажется на 719 млрд руб. больше прогнозируемого благодаря росту доходов правительства

Президент РФ Д. Медведев вчера утвердил изменения в федеральный бюджет. Согласно поправкам, принятым Госдумой 21 октября и одобренным Советом Федерации 26 октября, по итогам 2011 г. ожидается нулевой дефицит бюджета: иными словами, увеличение доходов за счет более высоких, чем ожидалось, цен на нефть практически в полном объеме пойдет на покрытие прогнозировавшегося ранее дефицита. В предыдущей редакции закона о бюджете правительство ожидало итогового превышения расходов над доходами в размере 719 млрд руб., что сопровождалось бы эквивалентным сокращением рублевой ликвидности в банковской системе.

Согласно последним данным, федеральный бюджет РФ в январе – сентябре 2011 г. был исполнен с профицитом в 1,09 трлн руб. Таким образом, в октябре – декабре в финансовую систему должна поступить ликвидность в сопоставимом объеме. Учитывая, что в октябре увеличения темпов расходования государственных средств не наблюдалось, основной приток (по нашим оценкам – около 1,0 трлн руб.), по всей видимости, придется на два последних месяца года.

Стоит отметить следующее: временно свободные средства федерального бюджета (по сути – накопленный и еще не потраченный профицит) практически в полном объеме размещены на депозитах в коммерческих банках: задолженность кредитных организаций перед Минфином составляет 1,02 трлн руб., из которых более 370 млрд руб. будут погашены только в 2012 г. При этом Минфин планировал на протяжении ноября рефинансировать погашаемые депозиты в необходимом объеме (до конца месяца банкам предстоит привлечь порядка 385 млрд руб. для выплаты бюджетных депозитов Минфина). Отметим, однако, что средства, скорее всего, будут предоставляться на короткий срок. В частности, в рамках сегодняшнего аукциона ведомство предоставило банкам 180,7 млрд руб. до 14 декабря. Таким образом, ближе к концу года, по всей видимости, произойдет замещение одного источника ликвидности (бюджетных аукционов Минфина) другим (бюджетными расходами).

Подобное замещение одного источника ликвидности другим все же может быть выгодным для банковской системы. Так, чистая ликвидная позиция банков (которая в настоящий момент находится в глубоком минусе и составляет около -760 млрд руб.) может существенно улучшиться, поскольку пополнение остатков на корсчетах будет сопровождаться сокращением задолженности перед Министерством финансов. Так, даже при сохранении текущего уровня остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ (708,7 млрд руб. по состоянию на утро 8 ноября), сопоставимое сокращение задолженности перед Минфином (-650 млрд руб. до конца года – см. график погашений) приведет к росту ЧЛП до -110 млрд руб.

Кроме того, распределение ликвидности между кредитными организациями может стать более равномерным: средства в рамках аукционов Минфина привлекались преимущественно банками первого эшелона, в то время как список банков, в которых открыты счета предприятий, являющихся реципиентами бюджетных средств, может быть значительно шире. Стоит, однако, отметить, что средний срок нахождения средств на корсчетах кредитных организаций с трудом поддается прогнозированию, в связи с чем спрос на инструменты рефинансирования – теперь уже со стороны ЦБ – может оставаться высоким из-за необходимости активного управления ликвидностью. В частности, наибольшим спросом среди инструментов ЦБ пользуется прямое РЕПО: задолженность по нему на протяжении последних полутора месяцев колебалась в интервале от 100 до 650 млрд руб.

Политика ЦБ на валютном рынке

Политика ЦБ на валютном рынке в первые два месяца осени стала инструментом абсорбирования ликвидности. После практически нулевых интервенций на валютном рынке в августе, в результате чего рубль находился фактически в свободном плавании, объем нетто-продаж валюты за сентябрь-октябрь составил 12,6 млрд в долларовом эквиваленте. При среднем курсе российской валюты по отношению к доллару на уровне 31 руб. за соответствующий период, это эквивалентно оттоку рублевой ликвидности из банковской системы в объеме 390 млрд руб.

Таким образом, ЦБ пока не торопится отказываться от валютного таргетирования, хотя политика постепенно смещается в сторону большей свободы курсообразования. Так, индекс свободы рубля (EMPR Basket) в сентябре – октябре составлял 36–37 п. (из возможных 100, эквивалентных полному отсутствию вмешательства со стороны регулятора), что выше среднего значения индикатора с момента начала его подсчета (25,3 п.), но по-прежнему невысоко.

Мы полагаем, что в случае отсутствия внешнего давления на рубль в сторону ослабления политика ЦБ на валютном рынке перестанет быть инструментом абсорбирования рублевой ликвидности, однако источником средств она сможет стать только в случае существенного укрепления рубля, что в текущих условиях представляется нам маловероятным. Наш прогноз по курсу доллара на конец года – 30 руб. Отметим также, что, согласно уточненному прогнозу ЦБ, отток капитала в 2011 г. составит 73,6 млрд долл., при этом по итогам 9 месяцев текущего года этот показатель почти достиг 50 млрд долл. Иными словами, в четвертом квартале из страны может «уйти» еще 24,3 млрд долл. В результате продажа валюты ЦБ может оказать давление на рублевую ликвидность.