РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Пятница стала одним из самых спокойных дней прошедшей недели. Однако вчерашние высказывания главы Всемирного банка, Роберта Зеллика, о том, что «мы вступаем в новую опасную зону», могут негативно повлиять на настроения инвесторов на этой неделе.

- Индекс VIX в пятницу снизился до 36,4 п. (-2,36 п.). Основные заокеанские фондовые индексы показали рост на уровне 0,5–1,0 п.п. Доходность UST10 снизилась до 2,26% после роста накануне до 2,34%. В настоящее время ставки коротких американских казначейских облигаций находятся вблизи своих минимумов и немного превышают значения японских аналогов. В случае дальнейшего замедления цен в экономике США (июльский CPI публикуется на этой неделе), мы можем ожидать все больше и больше разговоров о повышении вероятности реализации «японского сценария» развития американской экономики.

- Европа не смогла удивить рынки негативными новостями. Франция опубликовала слабые данные по росту экономики во 2К11 (1,6% против ожидавшихся 2,0%). 12 августа комиссия, состоящая из представителей ЕС, ЕЦБ и МВФ, положительно отозвалась о реализации Португалией антикризисных мер и дала «зеленый свет» сентябрьскому траншу помощи. Опубликованные предварительные данные о греческом ВВП за 2К11 оказались лучше ожиданий из-за более динамичного развития туристического сектора.

- Одним из центральных событий этой недели для рынков должна стать встреча глав Германии и Франции, намеченная на вторник. Традиционно будут обсуждаться возможные варианты решения европейского долгового кризиса.

- Вышедшая в США статистика в целом разочаровала экономистов: несмотря на июльский рост розничных продаж, предварительное значение индекса потребительской уверенности Мичиганского университета в августе упало до минимального за последние 30 лет значения (54,9 п.). Стоит, однако, внести корректировки на то, что ожидания формировались на фоне падения финансовых индексов.

- В пятницу котировки российских еврооблигаций продолжили восстанавливаться. RUSSIA 30 (YTM 4.29%) завершила день в районе 118,375%, спред к UST10 составил 203 б.п. Российский 5Y CDS-спред сократился до 198 б.п. (-21 б.п.). В корпоративном сегменте доминировали покупатели – выпуски отыграли часть падения, цены ликвидных бумаг добавили порядка 2 фигур.

- Российский долговой рынок в пятницу характеризовался в целом преобладанием позитивных настроений. Наибольшей популярностью пользовались инструменты в средней части кривой – до 0,5 п.п. по цене прибавили выпуски ОФЗ-25068 (3 года) и 25075 (4 года), сопоставимый рост продемонстрировали корпоративные бумаги Русгидро-1, ФСК-10, Алроса-22. 10-летние ОФЗ-26205 и ФСК-13, по данным Bloomberg, немного потеряли в цене (порядка 20–30 б.п.).

- В моменте факторов [краткосрочной] поддержки рынка рублевого долга как минимум несколько. Это и заверения властей в готовности поддержать межбанковскую ликвидность в случае необходимости, и постепенная нормализация ситуации на мировых финансовых площадках, и восстановление курса рубля (сегодня бивалютная корзина ушла ниже отметки в 34,5 рублей). Мы ожидаем, что сегодня позитивная динамика котировок в целом сохранится.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

РСХБ (–/Ваа1/ВВВ) держит слово – колл-опцион по RSHB 16 будет исполнен. Чего можно ждать от Номоса (–/Ва3/ВВ-) и Русского стандарта (В+/Ва3/В+)?

Новость: На прошлой неделе Россельхозбанк (РСХБ) разослал держателям субординированных еврооблигаций RSHB 16 официальное уведомление о том, что предстоящий 21 сентября 2011 г. колл-опцион по бумаге будет исполнен. Ранее – 12 мая т.г. – банк разместил на своем сайте пресс-релиз, в котором говорилось о его намерении досрочно погасить инструмент в рамках колл-опциона.

Комментарий: Мы приветствуем данное решение РСХБ, которое, как мы понимаем, обосновано прежде всего стремлением банка проявить добрую волю по отношению к инвесторам и пойти навстречу их ожиданиям. Мы допускаем, что решение могло быть иным, руководствуйся банк исключительно принципами экономической выгоды. Так, исходя из текущего уровня ставок UST, ставка купона по бумаге на следующий 5-летний период – в том случае, если бы она была оставлена в рынке, – могла составить около 4,76% годовых. Для сравнения, пятничные котировки RSHB 21 соответствовали YTC 6,50% @ июнь 2016.

До конца 2011 года через колл-опционы будут также проходить выпуски субординированных еврооблигаций NOMOS 16 (20 октября) и RUSB 16 (1 декабря). Мы полагаем, что при принятии окончательного решения относительно исполнения колл-опциона и Номос, и Русский стандарт будут в большей степени ориентироваться на вопросы экономической целесообразности, нежели РСХБ. По состоянию на сегодняшний день ставка купона на следующий за датой колл-опциона 5-летний период могла бы составить около 7,51% годовых для NOMOS 16 и 7,63% годовых – для RUSB 16.

В настоящее время в обращении находятся выпуски субординированных еврооблигаций NOMOS 15 и RUSB 15. По данным Reuters BBQ, в пятницу вечером котировки NOMOS 15 стояли весьма широко – 101,375%/105% (соответствует YTM 8,35%/7,33%), в RUSB 15 наблюдалась лишь одна заявка на продажу по 100,87% (YTM 6,59%). При этом, по данным Bloomberg (генерируемые системой котировки CBBT), «мид-маркет» по выпускам в тот же момент находился на уровне YTM 8,00% и YTM 8,28% соответственно.

При таком уровне ставок прямой необходимости исполнять колл-опцион ни перед Номосом, ни перед Русским стандартом не стоит. Насколько мы понимаем, подобное решение может быть принято ими в случае скачка ставок UST, желания изменить структуру капитала – или с целью проявить жест доброй воли по отношению к держателям бумаг.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ситуация с ликвидностью остается вполне комфортной

В пятницу ставки денежного рынка вновь колебались в достаточно широком диапазоне – 3,15–4,0% по кредитам overnight для банков первого круга. В то же время в целом ситуация с ликвидностью остается достаточно комфортной: сумма остатков на корсчетах и депозитах ЦБ (около 1,1 трлн руб. по состоянию на прошлую пятницу и на утро понедельника) заметно выше отметки, которая наблюдалась в конце июля – начале августа (менее 900 млрд руб.), когда ставки МБК вырастали до 4,5–5,25%. Сегодня утром банки выставляют котировки на уровне 3,35–3,9%.

На этой неделе стартует период налоговых выплат – в частности, сегодня банкам предстоит уплата страховых взносов в фонды. Мы не ожидаем какого-либо существенного сжатия ликвидности: в случае возникновения повышенного спроса, он может быть удовлетворен за счет запланированного на завтра аукциона Минфина по размещению бюджетных средств на 80 млрд руб.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

НОВАТЭК (BBB-/Baa3/BBB-) опубликовал нейтральные результаты по МСФО за 2К11

Новость: НОВАТЭК опубликовал нейтральные результаты за 6М11 по МСФО. Выручка выросла на 60,3% г/г до 85,4 млрд руб., EBITDA – на 72,6% г/г до 43,6 8 млрд руб. Во 2К11 выручка упала на 10% кв/кв до 40,5 млрд руб. , EBITDA – на 14% кв/кв до 19,8 млрд руб.

Комментарий: Результаты компании практически совпали с консенсусом аналитиков, НОВАТЭК остается одной из самых прозрачных компаний российского нефтегазового сектора.

Как мы и ожидали, основной причиной падения выручки явилось сезонное сокращение продаж газа. Несмотря на то, что добыча газа в квартальном исчислении выросла на 1%, рост запасов газа вызвал снижение выручки от продажи газа на 14% кв/кв. Это падение было частично скорректировано ростом выручки от продажи жидких углеводородов.

Сокращение налоговых платежей (в основном НДПИ) и транспортных расходов было не таким сильным, как падение выручки, что привело к снижению доходности по EBITDA на 2 п.п. до 49%, а сам показатель «EBITDA» упал на 14% кв/кв до 19,8 млрд руб.

По наш оценкам, капитальные затраты в 1П11 (без авансовых платежей в размере 6,9 млрд руб за новые лицензии) незначительно выросли (+13,8%) по отношению к аналогичному периоду прошлого года и составили 10,6 млрд руб. Свободный денежный поток оценивается нами на уровне 23,8 млрд руб. (+155,4% г/г), с учетом авансовых платежей на 16,9 млрд руб (+81,6%).

Увеличение M&A-активности и инвестиций не привело к ухудшению показателей долговой нагрузки. На фоне роста денежного потока они, наоборот, сократились. Соотношение «Чистый долг/EBITDA», по нашим расчетам, составляет 1,01х.

В целом мы оцениваем отчетность НОВАТЭКа нейтрально. По нашему мнению, она вряд ли может оказать существенное влияние на котировки облигаций компании. Мы ожидаем телеконференции по итогам результатов во вторник, 15 августа, и комментариев компании относительно недавно заключенной сделки с СИБУРом и предполагаемой покупки челябинских газовых торговых активов у Газпрома.

НМТП представил операционные результаты деятельности за 7М11

Новость: В конце прошлой недели крупнейший российский торговый порт НМТП (Новороссийский морской торговый порт) представил консолидированные операционные результаты деятельности за январь– июль 2011 г. Суммарный грузооборот группы НМТП (с учетом консолидированного ПТП) в отчетном периоде снизился на 1,6% до 74,7 млн т.

Комментарий: Несмотря на снижение общего грузооборота, мы полагаем, что представленные результаты не несут серьезной угрозы снижения финансовых показателей компании и в целом будут нейтрально восприняты держателями короткого выпуска еврооблигаций.

Основным фактором снижения грузооборота стало падение объемов перевалки сырой нефти (на 2,2% до 65,2 млн тонн). Необходимо отметить, что перевалка сырой нефти – наряду с перевалкой руды, ЖРС и черных металлов – наименее рентабельны для компании. Самыми рентабельными категориями грузов НМТП являются нефтепродукты, зерно и контейнеры. По всем трем видам грузов отмечен существенный рост перевалки по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Так, перевалка нефтепродуктов за первые 7М11 выросла на 34,5% до 10,3 млн тонн. Рост перевалки нефтепродуктов обусловлен устойчивым ростом перевалки дизтоплива в Приморске и мазута в Новороссийске.

Последние два года перевалка контейнеров остается одним из наиболее быстрорастущих сегментов группы. В отчетном периоде контейнерооборот в двадцатифутовом эквиваленте (TEU) по сравнению с аналогичным периодом прошлого года увеличился на 51% и составил 365 тыс. TEU.

Эмбарго на экспорт зерна, введенное в августе прошлого года, было отменено с началом второго полугодия текущего года, и уже в июле перевалка зерна составила 801 тыс. тонн, что на 11% превысило показатели июля 2010 г., и стало абсолютным рекордом месячной перевалки по данной категории. Принимая во внимание, что через мощности НМТП переваливается практически половина всех зерновых, предназначенных для экспорта, мы полагаем, что группе удастся замедлить падение перевалки в ближайшие месяцы и выйти на «положительную территорию» по итогам всего года.