Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Россия возвращается к размещению рублевого евробонда


[18.02.2011]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Рынок российских еврооблигаций. Вчера рост цен на рынке российских еврооблигаций продолжился, однако он был более выборочным, чем накануне. Котировки «Тридцатки» подросли примерно на 1/4 п.п. до 115,25%. Настоящее ралли (+ 1 фигура) в длинных выпусках Вымпелкома. Подтянулись наверх котировки TNK-BP. В то же время бонды Газпрома и металлургических компаний остались практически на месте.

- Сегодня, на наш взгляд, возможность для продолжения роста котировок сохраняется.

Рублевый долговой рынок. Настроения на рублевом долговом рынке остаются оптимистичными, и цены еще немного подтянулись наверх. Снижение офшорных ставок продолжается, но темпы его несколько замедлились. Ставка годового NDF опустилась до 4,50%, вмененная доходность по пятилетнему контракту (mid-market) опустилась ниже 6,6%.

- Мы ожидаем, что и офшорные, и локальные кривые скоро стабилизируются. Все-таки случившийся «репрайсинг» был слишком стремительным, и при этом по-прежнему неизвестно, какие сюрпризы принесет ближайшее заседание совета директоров ЦБ по ставкам.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Оптимистичные настроения, несмотря на более высокую инфляцию

Инвесторы на ключевых мировых рынках продолжают сохранять высокую толерантность по отношению к риску и оптимистичный настрой к перспективам восстановления мировой экономики. На этом фоне ключевые фондовые индексы продолжают подрастать (в среднем на 0,2–0,5%), возобновили рост цены на нефть и золото.

Стоит отметить, что публикация данных по ИПЦ США, которые показали более быстрый темп роста базовой инфляции в январе (+0,2% м/м; +1,0% г/г) не оказала заметной реакции на рынки, прежде всего на Treasuries. Наоборот, ставка UST10 пытается прорваться вниз через отметку 3,60%, однако пока нельзя сказать, что на этом поприще ей удалось добиться решительного успеха.

Между тем некоторый рост долгосрочных инфляционных ожиданий вчера все же произошел по итогам размещения 30-летних TIPS на 9 млрд долл., на которые нашелся солидный спрос (bid/cover 2.34x). Успех аукциона стал причиной снижения ставок по бумагам с защитой от инфляции и росту вмененных инфляционных ожиданий.

Тем не менее, если взглянуть на динамику инфляционных ожиданий, заложенных в 30-летних TIPS за последние 3 года, то никаких серьезных подвижек вверх здесь в последнее время не наблюдается, и вся рыночная волатильность объясняется скорее динамикой реальных ставок, нежели ожиданиями по инфляции.

Хотя на данный момент кажется, что «дно» по американской инфляции осталось позади, и на цены начинают давить снизу растущие на фоне удорожания сырьевых товаров издержки, долгосрочные инфляционные ожидания не растут. В условиях избытка мощностей корпорации имеют мало возможности переложить растущие издержки на потребителя, поэтому как на рынке, так и среди руководства FOMC все еще существует консенсус, что пока инфляционное давление останется невысоким.

Этот консенсус вряд ли изменится ранее середины этого года, то есть до истечения срока действия QE-2.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Россия возвращается к размещению рублевого евробонда

Вчера агентство Reuters со ссылкой на «источники в финансовых кругах» распространило сообщение, что Россия может открыть книгу заявок по выпуску рублевых евробондов уже на следующей неделе, причем без предварительного роуд шоу.

Для нас эта новость стала несколько неожиданной. Несмотря на резкое падение ставок NDF/CCS, едва ли сейчас Минфину удастся получить заметно лучшие условия заимствования, чем в конце прошлого года, когда он решил отказаться от размещения. Локальные российские доходности по-прежнему смотрятся непривлекательно по сравнению со ставками, которые сложились на других развивающихся рынках. При этом Россия явно находится «behind the curve» в плане ужесточения денежно-кредитной политики, а это означает, что с точки зрения нерезидентов процентный риск, связанный с инвестициями в российские бумаги, высок.

Существует неопределенность и с возможным сроком по рублевым еврооблигациям. После успешного размещения в эту среду пятилетних бумаг на локальном рынке Минфину едва ли имеет смысл размещать более короткие евробонды. Однако в отношении того, как правильно оценить более длинные бумаги, существует некоторая неясность. Кривая ОФЗ за пределами 5 лет сейчас не отличается высокой ликвидностью, и ее трудно брать за ориентир. То же самое можно сказать и о длинных ставках NDF/CCS.

Более того, если рассматривать инвестиции в рублевые евробонды на хеджированной основе, то самый интересный спред над кривой NDF/CCS сейчас именно в сегменте 4-5 лет (около 120 б. п.), соответственно, как раз такой выпуск был бы интересен тем, кто зарабатывает на спреде и не хочет задумываться о будущей политике российского ЦБ. Таким образом, разместить сейчас бумаги длиннее 4-5 лет может быть сложнее.

Мы сомневаемся, что в нынешних условиях Минфину удастся получить хороший дисконт к кривой ОФЗ, но так или иначе, если речь идет о размещении без роуд шоу, это означает, что какой-то спрос уже найден заранее. И если Минфин все же разместит бумаги сроком более 5 лет, это может стать любопытным ценовым ориентиром для длинных ОФЗ,

Мечел понизил ориентиры вслед за рынком

Вчера организаторы снизили ориентиры по облигациям Мечела 15-го и 16-го выпусков. Теперь это купон 8,35–8,75% (YTP8,52–8,94%) к 3-летней оферте.

На наш взгляд, понижение ориентиров произошло ровно на ту же величину, на которую за время, прошедшее с момента открытия книги, упали ставки вторичного рынка. Нижняя граница ориентиров по-прежнему соответствует доходности кривой Мечела на вторичном рынке, а верхняя предлагает премию около 40 б. п.

Мы по-прежнему считаем, что участвовать в размещении имеет смысл ближе к верхней границе прогнозного диапазона. Если ставка сложится в районе нижней границы, то лучше брать бумаги Евраза, который на наш взгляд, отличается более сильным кредитным качеством.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

На рынке МБК сохраняется стабильность

Соотношение спроса и фактического объема размещения в рамках вчерашнего аукциона по ОБР-17 указывает на то, что банки попытались получить от ЦБ премию – но, как мы и полагали, безуспешно. При спросе на уровне 30,5 млрд руб. («переподписка» в 1,22 раза по номиналу), было продано бумаг на сумму 8,34 млрд руб. Отметим также, что оттока ликвидности в связи с размещением ОБР-17 не произойдет, поскольку сегодня будет погашен предыдущий выпуск (в обращении находятся ОБР-16 на сумму 9,1 млрд руб. по номиналу).

Стоимость заимствования на рынке МБК вчера находилась в довольно узком диапазоне 2,3–2,5% (по кредитам o/n для первоклассных заемщиков), а сегодня утром банки выставляют котировки на уже ставших традиционными для открытия рынков уровнях 2,5–3,5%.

Отметим, что объем ликвидных активов на банковских балансах в четверг неожиданно сократился: несмотря на увеличение депозитов в ЦБ на 20 млрд руб., сумма остатков на корсчетах сократилась более чем на 110 млрд руб. При этом ни погашений, сопоставимых по объему, ни плановых расходов (налоговых платежей, к примеру) вчера не было. Мы полагаем, что текущее значение чистой ликвидной позиции банков (сумма ликвидных активов за вычетом задолженности перед ЦБ и Минфином) – порядка 1,3 трлн руб. – должно обеспечить банкам «запас прочности» на следующей неделе, на которую придется самая значительная доля налоговых выплат (среди которых НДС и НДПИ).

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Правительство готовит жесткие меры по сокращению темпов роста энерготарифов. Нейтрально для облигаций

Новость: Вчера премьер-министр Владимир Путин и вице-премьер Игорь Сечин представили список мер, которые призваны снизить темпы роста конечных тарифов на электроэнергию в этом году.

На прошедшем вчера правительственном заседании В. Путин и И. Сечин выразили обеспокоенность тем, что рост цен на электроэнергию в 38 регионах существенно превысил установленный потолок 15%.

В качестве мер по борьбе с резким удорожанием электричества предлагается:

- снизить объемы целевой инвестиционной составляющей для АЭС и ГЭС в общей сложности на 15 млрд руб.

- увеличить сглаживание тарифов ФСК, что позволит высвободить 5 млрд руб.

- продлить сроки реализации инвестпрограмм МРСК и территориальных сетевых организаций с 3 до 5 лет, что даст 25 млрд руб.

- в отношении генкомпаний планируется отменить инфляционную индексацию ставок на мощность на этот год, а также изменить порядок расчета тарифов для вынужденной генерации. Экономия оценивается соответственно в 12 млрд руб. и 7 млрд руб.

Таким образом, в общей сложности компании электроэнергетики в этом году могут недополучить 64 млрд руб. По мнению И. Сечина, эти меры позволят сдержать рост тарифов в пределах 15%.

Комментарий: Мы не ожидаем негативной реакции котировок облигационных выпусков компаний электроэнергетического сектора. Ограничения роста тарифов не приведут к финансовым потерям компаний, которые могли резко ухудшить кредитные метрики компаний электроэнергетики. Например, по нашим оценкам, потери РусГидро и ФСК могут составить около 5% от EBITDA на этот год, МРСК – порядка 5–10%, в зависимости от того, в какой пропорции сокращение выручки распределится между МРСК и ТСО.

В то же время мы хотели отметить, что очередной отход от принципов либерализации рынка электроэнергетики может затруднить компаниям привлечение «длинных» денег, в т. ч. на рынке облигаций, для финансирования инвестиционных программ, поскольку вносит дополнительную неопределенность вокруг будущих денежных потоков.

Пересмотр уже принятых долгосрочных тарифных решений в рамках RAB-регулирования для ФСК и МРСК неприемлем, поскольку несовместим с принципами данной тарифной политики. Однако, по данным Интерфакса со ссылкой на источник, знакомый с правительственным планом, тариф для ФСК на 2011 г. все же может быть снижен на 5%. Также, по данным Интерфакса, размер возможного сокращения ЦИС для РусГидро составляет 4 млрд руб. (общий объем – 17 млрд руб.).

Из обращающихся облигационных выпусков энергетических компаний мы по-прежнему обращаем внимание на спред рублевого выпуска еврооблигаций РусГидро-15 к кривой доходности ФСК, который в настоящее время составляет порядка 50 б. п. (целевой уровень не более 25 б. п.). Положительное влияние на котировки выпуска может оказать размещение рублевых еврооблигаций других российских эмитентов (например, России, Газпрома).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: