Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Российские еврооблигации – падение снова сильнее других Emerging Markets, потенциал для восстановления котировок также существенен…


[28.09.2011]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Во вторник рынки продолжили восстанавливаться на ожидании решительных действий стран ЕС. Фондовые рынки закрылись в плюсе, в т.ч. американские прибавили порядка 1,0–1,3%. Нефть марки Brent также стала восстанавливаться – сегодня утром торгуется по 105,5 долл./барр. UST10 в течение дня пробивала уровень 2,0%, завершив день в районе 1,97% (+7 п.п.).

-Ситуация на денежном рынке Европы перестала ухудшаться, значение спреда Euribor-OIS сократилось до 80 б.п. (-9 б.п.), в динамике индекса Markit iTraxх Eur Snr Fin отмечено снижение стоимости страховки европейского банковского риска (на 12 п. до 264 п.).

- Греки не стали вчера преподносить рынкам неприятных сюрпризов – приняли непопулярный закон о введении налога на собственность. Это в свою очередь приближает выдачу Греции очередного транша помощи. В Берлине премьер-министр Греции Папандреу заручился поддержкой А. Меркель.

- Вчера – после почти недельного падения – российский рынок еврооблигаций показал динамику «лучше рынка»: EMBI+ Russia сократился на 29 б.п. до 355 б.п., тогда как EMBI+ спред – до 411 б.п. (-26 б.п.), что стало очередным подтверждением высокой российской «бэты» – падали мы тоже в среднем быстрее EM.

- Инвесторы покупали российские суверенные выпуски, корпоративные и банковские бумаги с кредитным рейтингом инвестиционной категории. RUSSIA 30 (YTM 5,10%) по итогам дня прибавила порядка 1,8 п.п., российский суверенный 5Y CDS-спред сократился на 43 б.п. до 291 б.п. Рост котировок высококачественных корпоративных заемщиков составил порядка 1–2 фигур.

- Позитивный внешний фон и укрепление курса рубля, который вчера отыграл более 60 копеек к корзине валют (курс к закрытию торгов – 36,88 руб), позволили вчера отыграть часть потерь в сегменте ОФЗ. Длинные серии 26202, 26203, 26204, 26206 по итогам дня подорожали на 0,85–1,7 п.п., в среднесрочном сегменте выпуск ОФЗ-25077 подорожал почти на 1.9 п.п. В корпоративных бумагах день завершился разнонаправленной динамикой котировок на фоне невысокой ликвидности торгов.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Российские еврооблигации – падение снова сильнее других Emerging Markets, потенциал для восстановления котировок также существенен…

Еврооблигации российских эмитентов – инструмент с исторически завышенной «бетой». С одной стороны, на фоне бегства в качество их котировки имеют тенденцию проседать сильнее бумаг с развитых рынков и рейтингами категории «А» (что ожидаемо). С другой стороны, для российских облигаций также исторически характерен «underperformance» по сравнению с евробондами заемщиков из других EM. Мы решили проверить, выполнялось ли данное правило на протяжении растянувшейся на последние недели волны распродаж, – и сравнили ценовые потери для наиболее крупных и надежных заемщиков из отдельных стран.

Очевидно, что российские бумаги снова оказались наиболее перепроданными – из бумаг с рейтингами инвестиционного уровня для заданной дюрации большими оказались лишь ценовые потери еврооблигаций Казмунайгаза. И все это при том, что фундаментально кредитные профили и Газпрома, и Сбербанка – одних из лучших российских заемщиков – на протяжении последних 2 лет становились лишь сильнее.

Как мы понимаем, одной из основных причин данной динамики выступают отличия в базе инвесторов. Эмитенты из Латинской Америки более близки и понятны крупным американским фондам (в том числе реализующим консервативную инвестиционную стратегию). Вместе с тем одними из основных инвесторов в еврооблигации российских заемщиков на протяжении последних лет выступают европейские финансовые институты, которые в дополнение ко всему столкнулись в последние месяцы с проблемами с ликвидностью. Так, по данным Bond Radar, среди первоначальных получателей еврооблигаций KOKSRU16 доля европейских инвесторов составила 45% (Россия – 30%), SBERRU21 – 75%, ALFARU21 – 43%.

Разумеется, мы не вдаемся в фундаментальные аспекты кредитных профилей отдельных эмитентов из EM, исходя из того, что большая их часть должна находить отражение в уровне кредитных рейтингов от международных агентств.

Мы полагаем, что по мере восстановления аппетита к риску российские еврооблигации – как наиболее перепроданные – должны встретить повышенный интерес со стороны глобальных инвесторов. К примеру, вчера российские бумаги демонстрировали динамику лучше других рынков. Из наиболее потерявших в цене (и, по нашему мнению, без фундаментальных на то причин) бумаг за период с начала августа мы обращаем внимание на субординированный PROMBK16 (-21% c эскалации неприятия рисков 8/3/11), старшие VIP22 (-19%), VIP21 (-18%), ALFARU21 (-17%), TRUBRU18 (-17%).

Добавим, однако, что мы считаем маловероятной реализацию данного потенциала до того, как шторм на финансовых рынках стабилизируется и будет хотя бы предложено конкретное решение «пучка» охвативших мировые финансы проблем (начиная от долгов европейской периферии – и заканчивая механизмом поддержания экономического роста развитых экономик).

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Напряженность на денежном рынке сохраняется

Судя по итогам вчерашнего депозитного аукциона Минфина, дефицит ликвидности в банковском секторе понемногу ослабевает. Вчера кредитные организации подали заявки на 55,8 млрд руб. из предложенных 130 млрд временно свободных средств федерального бюджета. Сравнительно невысокий спрос, однако, мог быть обусловлен тем, что средства размещались на необычно короткий срок (1 неделя), и, следовательно, могут ослабить напряженность лишь непосредственно в период налоговых выплат. Заявки были удовлетворены в полном объеме, однако средневзвешенная ставка все же составила 5,11% – на 26 б.п. выше минимальной. Это указывает на то, что подавшие заявки банки предпочли «перестраховаться» на случай избыточного спроса.

В то же время сохраняется высокий спрос на аукционах прямого РЕПО с ЦБ: вчера только в рамках утренней сессии банки привлекли свыше 150 млрд руб. o/n. Стоимость заимствования на рынке МБК вчера находилась в диапазоне 4,5–5,5%, а по отдельным сделкам поднималась до 5,85% (ставки o/n для банков первого круга). Сегодня утром участники рынка МБК выставляют котировки на уровне 5,25–5,65%.

Стоит отметить, что чистая ликвидная позиция банков продолжила ухудшаться, и по состоянию на сегодняшнее утро опустилась до минимума за последние два года. При этом сумма обязательств перед ЦБ и Минфином превысила объем ликвидных активов на банковских балансах более чем на 300 млрд руб.

Сегодня банкам предстоит перечислить в бюджет платежи по налогу на прибыль. Помимо этого сегодня должен быть осуществлен возврат средств с депозитов Минфину на сумму 70 млрд руб. С учетом поступления денег, привлеченных в рамках вчерашнего депозитного аукциона, а также в ожидании дополнительного аукциона завтра на 70 млрд руб. (уже на более длительный срок – до 7 декабря 2011 г.), мы не ожидаем существенного обострения ситуации на денежном рынке, хотя ставки МБК, с высокой долей вероятности, закрепятся на уровнях выше 5,0%.

Отметим также, что дополнительным фактором притока ликвидности станет сегодняшнее погашение ОФЗ-25070 на сумму 45 млрд руб., а также выплата купонов по ряду госбумаг на общую сумму в 4,8 млрд руб. При этом Минфин отменил запланированный на сегодня аукцион по продаже ОФЗ-25079 на сумму 10 млрд руб. – вероятно, побоявшись не найти спроса на бумагу.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Газпром увеличивает инвестиционную и долговую программы на 2011 г. Нейтрально

Новость: Совет директоров Газпрома утвердил увеличение инвестпрограммы головной компании на 2011 г. на 56% или на 460 млрд руб. При этом объем капитальных вложений вырос на 58,1% до 1150 млрд руб. Сумма внешних заимствований увеличена на 60 млрд руб. до 150 млрд руб. Ожидается, что коэффициент «Долг/EBITDA» не превысит 0,8х.

Комментарий: Рост объемов инвестиционной программы соответствует нашим ожиданиям и связан в основном с увеличением капитальных вложений в проекты в области транспортировки и добычи газа, в особенности строительства газотранспортной системы Бованенково-Ухта и подготовки к запуску Бованенковского месторождения на Ямале, планируемому на конец 2012 г. По нашим прогнозам, объем инвестпрограммы компании на 2012 год превысит размер инвестпрограммы текущего года на 5%.

Увеличение инвестпрограммы было ранее одобрено правлением компании, о пересмотре объемов программы руководство Газпрома также сообщало на телеконференции по результатам отчетности за 1К11.

Мы нейтрально относимся к увеличению инвестиционной программы Газпрома в условиях стабильно высокого денежного потока и способности компании управлять долговой нагрузкой.

Соотношение «Долг/EBITDA», по данным РСБУ за 1-е полугодие, для ОАО «Газпром» мы оцениваем на уровне 0,66х. Согласно консолидированной отчетности за 1К11, это соотношение оценивалось в 0,77х.

Во время недавней распродажи на рынках спреды выпусков Газпрома к российским суверенным выпускам расширились, при этом падение котировок длинных выпусков составило порядка 10–15 фигур. Из обращающихся бумаг мы рекомендуем обратить внимание на выпуски, которые предлагают наибольший Z-спред (480–500 б.п.): GAZPRU 14 @10.50% (YTM 5,34%), GAZPRU 14 @ 8,125% (YTM 5,46%) и GAZPRU 18 (YTM 6,50 %).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: