РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Комментарии премьера КНР Ли Кэцяна по «тонкой настройке» и своевременной корректировке монетарной политики властей для предоставления средств реальному сектору и поддержанию экономического роста в стране поддержали рисковые активы.

Доходность UST10 в пятницу снизилась на 2 б.п. до 2,53% на умеренно слабых экономических данных из Европы, в ожидании результатов выборов на Украине и в преддверии выходного дня – сегодня американские рынки будут закрыты на празднование Дня Поминовения.

На выборах в Европарламент существенных успехов добились «евроскептики»: в Великобритании победила UK Independence, во Франции – националисты Front National. Евро находится под давлением опасений, что представители выигравших партий затруднят попытки центробанков поддержать экономический рост.

На выборах президента Украины победил Петр Порошенко. Напомним, что ранее президент В. Путин заявил, что Россия готова сотрудничать с новыми властями Украины.

Позитивный новостной фон поддержал котировки российских еврооблигаций – суверенная кривая доходности снизилась на 5-8 б.п. (+0,35-1,2 п.п. в цене). Существенный интерес был замечен и к корпоративным бумагам: банковские и нефтегазовые выпуски выросли в цене на 0,5-1,2 п.п., металлургия/телекомы – около 0,3-0,7 п.п. в цене.

Локальный рынок в пятницу получал поддержку со стороны укрепляющегося рубля. За день доходности в дальнем сегменте кривой снизились на 5-10 б.п, в средней части кривой (4-8 лет) – на 10-15 б.п.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок: объем задолженности по «валютному свопу» временно опустился до нуля

Поступление в пятницу существенного объема необеспеченных ресурсов от состоявшихся в четверг аукционов – 111 млрд руб. средств ПФР и 60 млрд руб. от Федерального казначейства – позволило банкам снизить объем задолженности перед ЦБ РФ по операциям постоянного действия. Так, объем заключенных сделок РЕПО по фиксированной ставке составил 7,7 млрд руб. (11,8 млрд руб. накануне), тогда как сделок «валютный своп» не было заключено вовсе.

Ставки денежного рынка в пятницу также снижались: -66 б.п. до 7,89% годовых для MosPrime «овернайт», -12 б.п. до 8,24% годовых для междилерского РЕПО «овернайт».

На текущей неделе, однако, спрос на ликвидность вернется с продолжением налоговых выплат (в частности, перечислением НДПИ и акцизов сегодня). Предложение на неделе обильной ликвидности Федеральным казначейством РФ – до 245 млрд руб. в рамках трех аукционов – позволит закрыть часть потребностей банков в ликвидности с учетом задолженности к погашению в объеме 115 млрд руб.

Показатель чистой ликвидности позиции сектора остается вблизи исторических минимумов – минус 4,47 трлн руб. на сегодняшнее утро (-64 млрд руб. по итогам пятницы).

Российский рубль в пятницу продолжил беспрецедентное для последних месяцев укрепление, отыграв еще 18 коп. к доллару США (34,14 руб.) и 28 коп. к евро (46,58 руб.).

Доходности NDF / CCS в пятницу снизились на 5-10 б.п. вдоль кривой.

КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ

ТМК: результаты за 1К14 по МСФО. Нейтрально с позиций кредитного качества

Новость. ТМК опубликовала результаты за 1К14, которые мы в целом оцениваем как нейтральные с точки зрения кредитного качества. С одной стороны, компания показала существенное снижение EBITDA кв/кв на фоне снижения объемов и цен (в США), девальвации рубля, а также роста цен на сырье. С другой – менеджмент поменял в лучшую сторону прогноз на 2014 г. Кроме того, снижение ориентира по капзатратам должно позволить избежать излишнего давления на денежный поток.

Длинные бонды ТМК показали динамику лучше рынка на прошлой неделе на новостях о подписании Газпромом контракта на поставку газа в Китай (ТМК – один из вероятных бенефициаров Восточной газовой программы). В итоге доходность TRUBRU20 вернулась на исторические уровни дисконта к кривой Евраза (в районе 50-60 б.п.), а дисконт TRUBRU18 к EVRAZ18 9.5% даже несколько превышает средний за 12 мес. (~80 б.п., против среднего 67 б.п.).

Комментарий. Снижение выручки на фоне сокращения объемов и цен, а также девальвации рубля. Выручка ТМК снизилась на 6,7% кв/кв на фоне падения объемов продаж сварных труб и негативного эффекта от ослабления рубля (-7,6% кв/кв). Продажи труб российским подразделением компании сократились на 4% кв/кв, в то время как продажи в США упали на 11% кв/кв на фоне слабого рынка, в Европе – на 3% кв/кв.

EBITDA под давлением роста цен на сырье. EBITDA ТМК в 1К14 сократилась на 25% кв/кв, в том числе на 19% кв/кв по российскому сегменту бизнеса и на 51% кв/кв по американскому. По словам менеджмента, 20-25% снижения показателя объясняется ослаблением курса рубля. Оставшаяся часть – негативный эффект роста цен на сырье (в частности, лом) в России и США, который компания не смогла полностью переложить в стоимость продукции. Рентабельность по EBITDA в российском подразделении компании снизилась на 2,4 п.п. до 15,6%, в США и Европе этот показатель снизился на 4-5 п.п.

По словам менеджмента, цены на трубы на ключевых рынках (Россия, США) были повышены во 2-ом квартале, что должно обеспечить более высокие финансовые показатели во 2К14 по сравнению с 1К14.

Улучшение прогноза на 2014. В целом в 2014 г. ТМК ожидает рост спроса на трубы в России со стороны нефтегазового сектора фоне увеличения масштабов горизонтального бурения и дальнейшей разработки нетрадиционных запасов нефти и газа. Возможный запуск Восточной программы Газпрома также может существенно способствовать дальнейшему росту рынка. Отметим, что прогноз выглядит существенно лучше, чем в опубликованных 24 апреля операционных результатах за 1К14, – тогда ТМК ожидала снижения спроса на трубы в России в текущем году. Компания также рассчитывает на восстановление американского рынка на фоне ожидаемого роста объема буровых работ, недавнего сокращения выпуска сварных труб OCTG ведущими производителями, а также вероятного сокращения импорта в преддверии введения ограничений на импорт дешевых труб OCTG в США. Рост спроса, а также недавнее повышение цен на трубы, должны обеспечить в целом более сильные результаты во 2П14 по сравнению с 1П14.

Сокращение капитальных вложений позволило избежать существенного снижения свободного денежного потока. На уровне денежных потоков 1К14 был нейтральным: свободный денежный поток ТМК составил 2 млн долл., свободный поток после дивидендов – «минус» 23 млн долл. При этом мы обращаем внимание на существенное (-46% кв/кв, -27% г/г) сокращение капитальных вложений, до 68 млн долл. Компания сократила ориентир по инвестициям в 2014 г. на 20% (с 400 млн долл. до 320 млн долл.), что должно поддержать денежные потоки. В то же время менеджмент не ожидает, что компания будет способна существенно сократить леверидж в текущем году.

Сокращение долга в 1К14 за счет валютной переоценки. Среднесрочная цель ТМК по снижению долговой нагрузки – 2,5х Чистый долг / EBITDA на трехлетнем горизонте (2014-2016 гг.), при этом в текущих условиях достижение этой цели представляется компанией более сложной задачей, чем осенью прошлого года (когда этот ориентир был объявлен). В 1К14 общий долг сократился на 100 млн долл., в основном за счет ослабления рубля (32% долга номинировано в валюте РФ), «Чистый долг / EBITDA» – 4,1х.

Объем погашений по долгу в 2014 г. не представляет сложностей с точки зрения рефинансирования – 226 млн долл. В 2015 г. ТМК предстоит погасить 594 млн долл., в том числе ~400 млн долл. – выпуск конвертируемых бондов. Компания планирует использовать для рефинансирования доступные кредитные линии в российских банках (~1,1 млрд долл.).