РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Очередная порция спекуляций на тему скорого начала сворачивания QE3 обусловила накануне нисходящее движение на финансовых рынках. UST10 YTM преодолела отметку в 2,0%, подскочив сразу на 11 б.п. до 2,04%, а S&P 500 ушел в минус на 0,83%.

Упоминание Б. Бернанке вероятного начала сворачивания QE, а также протокол последнего заседания FOMC не меняют нашей точки зрения – сокращения объемов выкупа в 2013 г. не будет (подробнее см. «Темы глобального рынка»).

Экономика Китая, по-видимому, замедляется во 2К13: индекс деловой активности PMI от HSBC в мае впервые за 7 месяцев ушел ниже 50 п. Напомним, на прошлой неделе власти страны намекнули на нежелание введения новых экономических стимулов.

Х. Курода заявил о намерении Банка Японии проводить гибкую политику в отношении объемов QE на фоне растущей доходности госбумаг. JAPAN10 сегодня поднималась до максимальных с апреля 2012 г. 1% на фоне спекуляций о сворачивании QE3 в США.

Японские инвесторы прервали трехнедельную череду нетто-покупок иностранных облигаций: за неделю к 18 мая из данного вида активов было выведено 8,04 млрд долл.

Российские еврооблигации показали преимущественно негативную динамику на фоне «вечернего» резкого роста базовых ставок. RUSSIA30 (YTM 3,00%), котировки которой росли на 0,3-0,4 п.п. вплоть до 19:00 мск, завершила день на 124,69% (+0,08 п.п.), спред к UST10 сузился на 13 б.п. до 96 б.п. Вне суверенного сегмента снижение цен доходило до 0,5 п.п.

На локальном рынке вновь преобладали продажи на дальнем конце кривой, доходности по 8-10-летним бумагам (26211, 26209, 26205) выросли на 8-13 б.п. (-0,5/-0,9 п.п. в цене), ОФЗ-26207 закрылась на уровне 7,06% (+1 б.п., -12 п.п. в цене).

Вчерашний аукцион по размещению оставшегося объема ОФЗ-26210 (33,56 млрд руб.) признан несостоявшимся по причине отсутствия конкурентных заявок в рамках установленного диапазона.

ИПЦ за неделю 14-20 мая составил 100,2%, что соответствует годовому темпу инфляции к 20 мая в 7,3% г/г.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Код Бернанке: ставка на декабрь

Возобновившаяся в начале прошлой недели дискуссия о времени и формах сворачивания QE3 (старт которой дала статья в WSJ о якобы уже подготовленном в ФРС плане сокращения стимулов) накануне достигла кульминации в виде выступления главы регулятора Б. Бернанке перед Конгрессом.

Мы полагаем, что, несмотря на заявления о возможности начала сворачивания QE на ближайших заседаниях FOMC, регулятор будет вынужден отложить данный шаг как минимум на конец 2013 г. на фоне сохраняющейся слабости рынка труда и низкой инфляции, а непосредственно сокращение объемов выкупа активов начать лишь в 2014 г. Для рынка UST, при прочих равных условиях, это означает неоправданность нахождения доходности «десятки» выше 2,0%.

Ключевой во вчерашней речи Б. Бернанке, на наш взгляд, является фраза о том, что поспешное сворачивание QE может замедлить или вовсе остановить восстановление экономики. Собственно, в том же ключе говорил днем ранее глава ФРБ Нью-Йорка (постоянный голосующий член FIOMC) У. Дадли, когда отметил излишний оптимизм регулятора в отношении перспектив экономики США в 2009-2012 гг. и, как следствие, слишком раннее прекращение стимулов.

В пользу сохранения QE в ближайшие несколько кварталов говорит также не слишком оптимистичная оценка, данная Б. Бернанке рынку труда, а также упомянутый низкий уровень инфляции. При этом «противодействие» негативному эффекту секвестра, который будет лишь нарастать в 2К-3К13, в глазах регулятора является одной из сопутствующих целей QE, несмотря на то, что полностью последствия фискального сжатия ФРС перекрыть не в силах.

Во временном разрезе наиболее вероятным месяцем для объявления о начале сворачивания QE3 мы считаем декабрь этого года. Напомним, в 2013 г. пройдет еще три двухдневных заседания FOMC, сопровождаемых пресс-конференциями Б. Бернанке (необходимое, с нашей точки зрения, условие, – глава регулятора должен «донести» до рынка позицию ФРС): в июне, сентябре и декабре.

Июньское заседание (18-19 июня) совершенно точно не способно стать поворотной точкой в истории QE3: за оставшийся до него период будет опубликовано не так много статданных для адекватной оценки состояния экономики (payrolls – 7 июня). Сентябрьское заседание, на наш взгляд, может претендовать на роль «подготовительного»: У. Дадли накануне заявил, что ФРС потребуется 3-4 месяца для адекватной оценки эффекта секвестра и общего состояния экономики. При благоприятном развитии событий (как минимум – устойчивый (!) рост payrolls, качественное улучшение занятости, прекращение замедления инфляции) ФРС может объявить о начале сворачивания QE3 в декабре, а само сокращение выкупа начнется в 2014 г. и будет носить гибкий характер (при ухудшении состояния экономики объем QE могут  вернуть на прежний уровень).

Отметим, что опубликованный накануне протокол FOMC не привнес ничего нового в дискуссию о сворачивании QE, однако на этот раз в него были включены слова о рисках возникновения «пузырей» на финансовых рынках, что и могло послужить причиной «вечерней» коррекции.

При этом в совокупности реакция рынка Treasuries на заявления Б. Бернанке и протокол заседания FOMC (UST10 YTM поднималась до 2,06%) представляется нам неоправданной – по сути, ничего нового финансовые рынки из них почерпнуть не могли. Отметим также, что пробитие уровня технического сопротивления 2,03% (после которого следующей целью становится 2,28%) также не выглядит устойчивым – «десятка» уже вернулась на отметку 2,0%. В этом свете мы считаем маловероятным сохранение UST10 YTM выше уровня 2% в течение продолжительного времени.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Банк «Русский стандарт» объявляет ориентир доходности по новым субординированным евробондам

Вчера на Bond Radar'е появилась информация о том, что ориентир доходности по долларовым субординированным еврооблигациям Банка «Русский стандарт» заявлен в районе 10% годовых до колл-опциона через 5,5 лет при сроке обращения бумаги в 10,5 лет. Закрытие сделки ожидается на текущей неделе.

Напомним, что бумага является субординированным долгом «нового образца», предусматривающим списание основного долга при наступлении определенных триггеров, таких как пробитие порога в 2% для показателя достаточности базового капитала или инициация в отношении банка мер предупреждения банкротства.

Мы полагаем, что чисто интуитивно данная сделка должна привлечь внимание тех иностранных инвесторов, у кого сама по себе идея вложений в инструменты с функцией абсорбирования убытков не вызывает отторжения. Двузначная доходность – столь редкая на сегодняшний день – предлагается за долг хорошо известного как в России, так и за ее пределами банка, полностью расплатившегося за свои обязательства даже в кризисные годы. При этом наиболее существенные отличия нового долга от субордов «старого образца» будут вступать в силу только в случае возникновения у заемщика серьезных финансовых проблем.

С точки зрения спредов новая бумага также выглядит привлекательно – так, с учетом корректив на разницу в дюрации, новый инструмент будет предлагать порядка 130 б.п. премии к «старым» субординированным бондам RUSB18 (YTM 8,42%) или 280 б.п. премии к старшим RUSB17 (YTM 6,65%). Для сравнения, также с учетом разницы в дюрации, суборд «нового образца» Московского кредитного банка CRBKMO18 (YTM 8,76%) дает около 220 б.п. к старшим CRBKMO18 (YTM 6,20%), а недавний выпуск SBERRU23 (YTM 5,32%) – чуть более 100 б.п. к кривой старшего долга Сбербанка. Вместе с тем на спросе потенциальных инвесторов в новый долг «Русского стандарта», с высокой долей вероятности, скажется наметившееся ухудшение конъюнктуры мировых рынков.

Новые долларовые еврооблигации КБ «Ренессанс Кредит» – привлекательный инструмент в сегменте high-yield

Вчера утром КБ «Ренессанс Кредит» объявил ориентир доходности своих новых трехлетних приоритетных необеспеченных долларовых облигаций – 7,75-8,0% годовых. Вечером сделка была закрыта – ставка купона по бумагам объемом 350 млн долл. была установлена на уровне 7,75% годовых.

КБ «Ренессанс Кредит» всегда нравился нам как довольно небольшой, но многообещающий банк, ориентирующийся на розницу. При ставке в 7,75% (Z-спред – 725 б.п.) его новый старший выпуск представляется довольно привлекательным для инвесторов, вкладывающих средства в сегмент high-yield. Например, старшие облигации сопоставимого по размеру и бизнесу ТКС Банка (–/B2/B+), которые короче на 9 месяцев, вчера днем можно было приобрести с доходностью к погашению на уровне всего в 6,25% годовых (Z-спред – 585 б.п.).

Текущий наклон кривой доходности старших российских банковских облигаций подразумевает премию в 50 б.п. по номинальной доходности и 30 б.п. в терминах Z-спреда за разницу в дюрации между двумя бумагами. Таким образом, спред между новой RCCF16 и AKBHC15 можно оценить в 100 б.п. в номинальном выражении и в 110 б.п. в терминах Z-спреда. В то же время более длинная субординированная RCCF18 (YTM 9,7%, Z-спред – 880 б.п.) вчера днем давала премию по доходности к AKBHC18 (YTM 9,2%, Z-спред – 820 б.п.) не более чем в 0,5–0,6 п.п.

Таким образом, с фундаментальной точки зрения для бумаг КБ «Ренессанс Кредит» даже дисконт в размере до 50 б.п. относительно объявленного ориентира доходности был бы достижимым. Правда, в свете нынешней нестабильности на рынках долговых обязательств, этот дисконт, вероятно, появится лишь через некоторое время.

Перечислим ниже ряд моментов, которые инвесторы, на наш взгляд, должны учитывать при оценке кредитного качества КБ «Ренессанс Кредит»:

- Российская розница все еще привлекательна, поскольку обеспечивает банкам привлекательную маржу и хорошую динамику бизнеса. Так, за 12 месяцев к 1 мая 2013 г. совокупный объем кредитов физическим лицам в РФ вырос на 36,5%, или на 2,2 трлн руб., а размер частных вкладов – на 24,1%, или на 3,0 трлн руб. (данные по РСБУ). У КБ «Ренессанс Кредит» эти показатели увеличились соответственно на 26,1%, или на 14,7 млрд руб., и на 49,8%, или на 17,6 млрд руб. При этом остается весьма привлекательной разница между доходностью активов и стоимостью обязательств у российских банков. Такие игроки на розничном рынке, как КБ «Ренессанс Кредит», могут похвастаться чистой процентной маржой в 12,4% (2012 год, МСФО).

Ожидается, что в средне- или долгосрочной перспективе ситуация изменится: темпы роста должны вернуться к более умеренным двузначным значениям (благодаря принимаемым ЦБ РФ ограничительным мерам и постепенному насыщению рынка), в то время как маржа будет постепенно сокращаться (из-за ужесточения конкуренции и, вероятно, вмешательства государства на каком-то этапе). Тем не менее, краткосрочные перспективы сектора по-прежнему оцениваются участниками рынка вполне оптимистично. Например, Иван Свитек, глава ХКФ Банка (одного из лидеров на российском рынке банковской розницы), недавно предположил, что рынок кредитов наличными и кредитных карт – основных продуктов для КБ «Ренессанс Кредит» – вырастет в нынешнем году соответственно на 30–35% и 25%.

- Наличие сильного акционера – важный аспект кредитного качества. В апреле Группа ОНЭКСИМ, принадлежащая одному из самых богатых бизнесменов страны Михаилу Прохорову (состояние – 13 млрд долл., по последним данным журнала Forbes), завершила приобретение 89,5% КБ «Ренессанс Кредит». С нашей точки зрения, сам по себе данный факт вряд ли дает основания делать далеко идущие выводы о безоблачном будущем банка, однако отметим, что поддержка банку уже была обещана и оказана. К примеру, в декабре 2012 года благодаря безвозмездной передаче контролирующим акционером активов капитал 1-го уровня банка заметно вырос – на 3,4 млрд руб. Важно отметить, что в предварительном проспекте эмиссии старших облигаций мы не обнаружили никаких ковенантов, касающихся смены контроля над банком.

- Агрессивная андеррайтинговая политика КБ «Ренессанс Кредит» и его ориентированность на клиентов, прежде всего, с низким уровнем дохода уже вылились в рост доли займов, просроченных более чем на 90 дней, до 8,0% от общего кредитного портфеля по состоянию на конец 2012 года (с 4,6% годом ранее), согласно отчетности по МСФО. По словам представителей банка, сокращение безнадежных долгов является в нынешнем году главной целью, для достижения которой менеджмент уже принял ряд мер, включая пересмотр кредитной политики, скоринговых карт и др. К концу года менеджмент банка надеется понизить долю NPL до 6,8%.

- Запас капитала выглядит весомым. В свете совокупного показателя достаточности капитала в 25,7% на конец 2012 года и значения Н1 в 15,6% по состоянию на 1 мая 2013 года, КБ «Ренессанс Кредит» обладает одной из самых прочных «подушек капитала» среди российских розничных банков. В 2012 году банк заработал 3,1 млрд руб. чистой прибыли по МСФО (ROAE – 18,5%, ROAA – 4,0%), при этом воздержавшись от выплаты дивидендов.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный и валютный рынок: чистая ликвидная позиция на очередных минимумах 2013 года

Вчера российские банки вновь выбрали весь лимит ЦБ по аукционному РЕПО «овернайт» (270 млрд руб.) – причем уже на утреннем аукционе. Вместе с тем повышенного спроса на другие инструменты рефинансирования в ЦБ РФ вчера не наблюдалось.

Совокупные остатки банков на корсчетах и депозитах в ЦБ на сегодняшнее утро составили 1,0 трлн руб. (-42 млрд руб.), показатель чистой ликвидной позиции – минус 1,52 трлн руб. (-73 млрд руб.), что является его минимальным значением с начала 2013 года.

Стоимость междилерского РЕПО «овернайт» вчера вновь не изменилась, плотно обосновавшись на отметке в 6,25% годовых.

Российский рубль, на протяжении большей части дня демонстрировавший неплохую динамику, под вечер существенно просел – сказалась коррекция мировых площадок после публикации протокола последнего заседания FOMC и просадка нефтяных котировок. На ММВБ по итогам дня пара USDRUB_TOM выросла до отметки 31,42 руб. (+19 коп. с закрытия вторника и +37 коп. со вчерашних минимумов), евро последовал до 40,38 руб. (+7 коп. и +17 коп. соответственно). Бивалютная корзина закрылась на 13 коп. выше предыдущих уровней – 35,46 руб.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Alliance Oil опубликовала финансовые результаты за 1К13, в бумагах VOSTOK 20 не исключена фиксация прибыли

Новости: Alliance Oil опубликовала вчера финансовую отчетность за 1К13 и провела телефонную конференцию с менеджментом группы. По итогам отчетного периода рост выручки составил 8% г/г, в то время как EBITDA сократилась на 29% кв/кв, а рентабельность EBITDA – на 9,3 п.п.

Комментарии: В отчетном периоде результаты компании на операционном уровне оказались под давлением. Так, в сегменте добычи EBITDA в расчете на баррель снизилась до 24 долл. (-8% кв/кв, -23% г/г) в результате роста производственных расходов и SG&A (+15% и +61% кв/кв соответственно), связанных с изменениями в структуре продаж нефти. EBITDA в сегменте переработки упала до 4,9 долл/барр. (-49% кв/кв, -63% г/г) на фоне более высоких расходов на закупку сырой нефти (+4% кв/кв, повышение закупочных цен произошло вследствие временного лага при доставке) и ее транспортировку (+9% кв/кв на фоне индексации ж/д тарифов и изменений в транспортных маршрутах).

В 1К13 компания зафиксировала чистый операционный отток в размере - 26 млн долл., образовавшийся в результате существенных инвестиций в оборотный капитал, как мы ожидаем, разовых (-149 млн долл. по сравнению с -26 млн долл. в 1К12); денежный поток до изменений в оборотном капитале сократился (-7% кв/кв и -29% г/г). Свободный денежный поток в отчетном периоде составил -194 млн долл. (-33 млн долл. годом ранее и -82 млн долл. в 4К12).

В отчетном периоде капитальные расходы снизились до 168 млн долл. (-25% кв/кв, -9% г/г). Объемы совокупной инвестиционной программы в 2013 году по-прежнему оцениваются в размере 730 млн долл. (-9% г/г), текущий год, как ожидается, станет последним периодом значительных капзатрат компании.

Объемы долга на балансе несколько сократились с начала года (-4%), согласно данным отчета о движении денежных средств компания погасила 49 млн долл. чистых заимствований. Долговая нагрузка в отчетном периоде увеличилась до 2,7х по показателю «Чистый долг/EBITDA» и 3,0х – по «Долг/EBITDA» в результате сокращения накопленного запаса ликвидности с начала 2012 года (-54%) и снижению показателя 12M EBITDA. После отчетной даты Aльянс Ойл успешно разместила евробонд VOSTOK 20 номиналом 500 млн долл., поступления от которого планируется направить на рефинансирование кредитного портфеля и прочие корпоративные нужды; размещение еврооблигаций позволит продолжить оптимизацию кредитного портфеля, удлинив его дюрацию. По нашим оценкам, привлечение рефинансирования не окажет серьезного влияния на конечный уровень долговой нагрузки, компания продолжит выполнять требования ковенанта по выпуску VOSTOK 15 (3,5x Долг/12M EBITDA) с оценкой запаса привлечения дополнительных средств в размере порядка 320 млн долл.

Отметим, что с начала размещения котировки нового выпуска VOSTOK 20 (YTM 6,54%, Z-спред 517 б.п.) заметно опередили динамику сопоставимых выпусков EVRAZ 20 (разница в Z-спредах выпусков сократилась с 23 б.п. до текущих -11 б.п.), а также TMK 20 (разница в Z-спредах упала с нулевых значений до -33 б.п.). С учетом продемонстрированного роста и на фоне ухудшения текущей рыночной конъюнктуры, мы не исключаем некоторой фиксации прибыли в бумаге.