Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Размещение облигаций с индексируемым на инфляцию номиналом откроет новую страницу в истории российского финансового рынка


[10.07.2015]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

Стратегия долговых рынков

Облигации, привязанные к инфляции: новый класс от Минфина

В июле Минфин планирует разместить дебютный выпуск облигаций с индексируемым на инфляцию номиналом (ОФЗ–ИН). Размещение откроет новую страницу в истории российского финансового рынка: появится новый класс активов, позволяющий хеджировать инфляционные и валютные риски, а также диверсифицировать вложения в российские активы. Кроме того, новые бумаги дадут инвесторам возможность получить более аккуратную рыночную оценку инфляционных ожиданий.

Ключевыми инвесторами в данный инструмент должны стать российские институциональные инвесторы, прежде всего пенсионные фонды, а также иностранные инвесторы на ожиданиях включения ОФЗ–ИН в существующие benchmark-индексы.

Среднесрочные прогнозы по инфляции в настоящий момент предполагают довольно широкий диапазон значений – 5-10%. Ориентиром для инвесторов при размещении выпуска ОФЗ–ИН можно считать котировки рыночных инструментов (корпоративные облигации с купоном, привязанным к индексу потребительских цен), которые закладывают инфляцию в размере 8,2-9,1%. Исходя из рыночных ожиданий реальная доходность по 8-летнему ОФЗ–ИН составляет 1,9-2,4%.

Новая страница в развитии российского финансового рынка

Облигации, привязанные к инфляции (inflation-linked bonds, ILB), — хорошо знакомый инвесторам инструмент как на развитых, так и на развивающихся долговых рынках. В США и Великобритании (два крупнейших рынка инфляционных бондов) на долю ILB приходится 8% и 19% рынка госдолга соответственно, а в развивающихся странах — 12-35%.

Основные преимущества инфляционных облигаций для инвесторов:

- Защита вложений от инфляции и возможность зафиксировать долгосрочный положительный реальный доход.

- Диверсификация вложений: реальная доходность инфляционных бумаг традиционно показывает невысокую корреляцию с другими классами активов (обычные облигации, акции).

- Более низкая волатильность по сравнению с другими активами.

Основные преимущества инфляционных облигаций для суверенных заемщиков:

- Повышение «кредита доверия» инвесторов к монетарной политике государства — в особенности если это политика инфляционного таргетирования. Размещая бумаги, индексируемые в соответствии с уровнем инфляции, заемщик показывает уверенность в ее будущем снижении.

- Расширение базы инвесторов — на зарубежных рынках инфляционные бумаги уже сформировались как самостоятельный класс активов.

- Потенциальное снижение стоимости заимствований. При размещении инфляционных бумаг эмитенту не придется платить дополнительную премию за риск инфляции, которую содержит в себе доходность обычного бонда.

Инфляция существенно сокращает доходность вложений в рублевые облигации на долгосрочном горизонте. По нашим оценкам, с 1 января 2012 г. совокупный доход «потенциального» выпуска ОФЗ с номиналом, индексируемым на инфляцию (в соответствии с условиями выпуска размещаемых облигаций ОФЗ–ИН), составил бы 45% – почти втрое выше по сравнению с обычными ОФЗ (~16% по длинному выпуску ОФЗ-26205).

Потенциальная база инвесторов в российские суверенные бумаги, привязанные к инфляции:

- Пенсионные фонды и прочие институциональные инвесторы. Приток средств в НПФ в текущем году составляет ~0,5 трлн руб.: поступления уже оказали заметную поддержку спросу на первичном рынке рублевого долга во втором квартале 2015 г. Облигации, предлагающие защиту от инфляции, — наиболее «естественный» инструмент для долгосрочных вложений фондов. За последние 10 лет средняя доходность вложений пенсионных фондов не покрывала инфляцию.

До настоящего времени единственным инструментом, частично удовлетворяющим цели получения положительного реального дохода, были корпоративные бумаги, ставка купона по которым привязана к инфляции. Однако выплата номинала по таким выпускам не защищена от «размывания» из-за инфляции. Структура планируемого выпуска облигаций с индексируемым на инфляцию номиналом предоставляет максимальную защиту инвестиций (номинал и купонные платежи) от инфляции.

Бумаги, привязанные к инфляции, обеспечивают наиболее высокие денежные потоки в период ускоренного роста потребительских цен, который часто совпадает с периодом ужесточения монетарной политики — когда традиционные облигации теряют в стоимости. Таким образом, инфляционные облигации являются контрцикличным инструментом, защищающим долгосрочные вложения от негативной динамики экономического цикла.

- Казначейства крупных компаний и банков — в целях сохранения реальной стоимости инвестиций, улучшения структуры активов и защиты от инфляционных рисков. Инфляционные бумаги — привлекательный инструмент для инвесторов, чьи пассивы в той или иной степени привязаны к инфляции (в том числе косвенно — через ставки по привлекаемым вкладам).

Иностранные институциональные инвесторы. Для нерезидентов важным триггером спроса может стать включение ОФЗ–ИН в один из benchmark- индексов для данного класса активов — в частности в индекс Barclays Emerging Markets Government Inflation-Linked Bonds (EMGILB). Правила позволяют включать в индекс облигации развивающихся стран (в настоящее время включены 11 стран) с минимальным сроком до погашения один год. Важно отметить, что индекс не имеет ограничений по рейтингу.

- Инвесторы в активы стран СНГ. Инфляция в России и некоторых странах СНГ (в частности, в Казахстане и Азербайджане) за последние 10 лет показывает близкую динамику. ОФЗ с индексируемым номиналом могут быть использованы для хеджирования риска инфляции не только в России, но и в ряде соседних стран.

Индексируемые на инфляцию облигации — защита от рисков девальвации рубля

Инфляция в России демонстрирует высокую зависимость от динамики валютного курса: коэффициент корреляции между месячными значениями индекса потребительских цен г/г и курса доллара, взятого с 2-месячным лагом, за период начиная с 2012 г. составляет 95%, за последние 5 лет – превышает 80%. С 2009 г. накопленная инфляция в России достигла 72%, при этом курс доллара к рублю за этот же период вырос на 90%, курс евро – на 42%.

Таким образом, ОФЗ с номиналом, индексируемым на инфляцию, могут обеспечить инвесторам высокий уровень защиты не только от инфляционных рисков, но и от рисков девальвации рубля.

Структура выпуска

Структура выпуска соответствует модели Capital indexed bond, широко используемой на развитых и развивающихся рынках, в частности в США. Выплаты по бумаге начисляются исходя из номинала облигации, скорректированного на прирост выбранного индекса инфляции с момента размещения. При этом данные по инфляции берутся с лагом в 3 месяца.

Условия также предполагают «защиту от дефляции»: сумма по «телу» долга, выплачиваемая в конце срока обращения, не может быть ниже 100% номинала.

Оценка стоимости ОФЗ с номиналом, индексируемым на инфляцию

Предполагается, что ОФЗ–ИН будут торговаться на бирже по ценам, выраженным в процентах от текущего (проиндексированного) номинала — аналогично большинству западных рынков инфляционных бумаг. Эти цены не учитывают накопленную с момента размещения инфляционную составляющую — так называемые реальные цены. Доходности, рассчитанные по этим ценам и фиксированным ставкам купона, в рыночной практике называются реальными доходностями, так как в них не заложена инфляционная составляющая.

Денежные выплаты по бумагам, в свою очередь, осуществляются с учетом накопленной инфляции.

Для прайсинга инфляционных облигаций относительно кривой традиционных бондов используется концепция breakeven inflation rate — средней ожидаемой инфляции на горизонте обращения бонда.

В упрощенном виде «номинальную» доходность по обычным облигациям с фиксированным купоном можно представить как функцию реальной доходности и ожиданий по инфляции (breakeven):

(1 + доходность ОФЗ) = (1 + реальная доходность инфляционной бумаги) x (1 + breakeven inflation)

При этом breakeven inflation (BEI) состоит из 1) непосредственно инфляционных ожиданий и 2) премии за неопределенность инфляции (inflation risk premium), которую должна содержать в себе доходность обычного бонда.

Математически более точно breakeven rate можно определить как среднюю инфляцию на горизонте жизни выпуска, при которой текущая стоимость денежных потоков по инфляционной облигации, продисконтированная по доходности обычного выпуска облигаций с сопоставимым сроком до погашения, равняется цене инфляционного выпуска.

При известных параметрах (купонная ставка, срок) инфляционной бумаги и доходности обычного бонда BEI определяется на основе индивидуальных ожиданий по инфляции. При этом наблюдаемый «рыночный» BEI может отличаться от ожиданий инвестора: если наблюдаемый BEI (т.е. разница между номинальной доходностью традиционного бонда и реальной доходностью облигации, индексируемой на инфляцию) превышает ожидаемый инвестором уровень инфляции, то традиционные бумаги выглядят предпочтительнее для покупки. Если «рыночный» BEI ниже ожиданий инвестора, инфляционный бонд более привлекателен по сравнению с традиционным выпуском.

Ключевым вопросом при оценке облигаций с индексируемым на инфляцию номиналом является выбор прогнозной инфляции. В настоящее время на рынке сохраняется достаточно большой разброс в части ожиданий будущей инфляции, что свидетельствует о высоких инфляционных рисках. Задача нового инструмента в том числе сузить данный разброс оценок и стать индикатором рыночных инфляционных ожиданий.

Официальные прогнозы по инфляции сосредоточены в диапазоне 6-7% уже по итогам 2016 г. В то же время ЦБ РФ не спешит снижать ключевую ставку более высокими темпами, а наоборот, заявил о плавном снижении на фоне сохранения инфляционных рисков. Среди факторов, препятствующих более активным действиям ЦБ, выделим сохранение инфляционных ожиданий на повышенном уровне, возможное ухудшение внешнеэкономической конъюнктуры, пересмотр запланированных на 2016-2017 гг. темпов индексации регулируемых цен и тарифов, смягчение бюджетной политики.

Обратим внимание на структуру российского индекса потребительских цен, в которой преобладает доля продовольственных товаров, что добавляет показателю инфляции дополнительную волатильность. Кроме того, существенными факторами волатильности начиная с 2014 г. стали эффект переноса девальвации рубля на импортные и внутренние цены и введенные торговые ограничения. Доля «монетарной» инфляции в общем показателе, по нашим оценкам, с 2007 г. в среднем составляет ~30%, а с начала текущего года – всего 10-15%.

В результате официальные прогнозы по инфляции пока не получили полной поддержки со стороны инвесторов (покупка ОФЗ с доходностями ~11% в расчете получить прибыль на сужении спреда в ожидании дальнейшего резкого замедления инфляции до целевого уровня 4%). От игры на понижение доходностей останавливает и тот факт, что исторически фактическая инфляция часто превышала официальные прогнозы. Так, в 2012 г. целевая инфляция составляла 5-6%, фактическая – 6,6%; в 2013 г. – 5-6% против 6,5%; в 2014 г. – 5,0% против 11,4% соответственно. В прошлом году на фоне существенного эффекта девальвации рубля и введенных торговых ограничений отклонение от изначального прогноза достигло 6,4%.

Важным инструментом для оценки реальной доходности размещаемого выпуска ОФЗ–ИН могут служить обращающиеся корпоративные бумаги с купоном, привязанным к инфляции, в частности выпуск РЖД-32. По нашим оценкам, текущие котировки выпуска (~102,3% номинала) и позиционирование кривых традиционных бондов РЖД (спред ~100 б.п. к ОФЗ) предполагают вмененную инфляцию на долгосрочном горизонте в размере 8,2-9,1% – в зависимости от выбора модели, используемой для определения прогнозной инфляции (см. раздел «Риски модели»). Исходя из этих уровней реальная доходность для 8-летней бумаги может составить 1,9-2,4% годовых, а ожидаемая инфляция (breakeven) – 8,7-9,1%. Данный уровень реальной доходности соответствует уровню ставок в таких странах, как ЮАР (~1,7% 8-10 лет), Турция и Мексика (2,2-2,9% 8-10 лет), а также потенциальным темпам роста российского ВВП в среднесрочной перспективе (1-2%).

Риски модели

Расчет цены/доходности по ОФЗ–ИН зависит не только от инфляционных ожиданий и текущих ценовых параметров ОФЗ, но и от технических особенностей определения будущих значений ИПЦ, используемых для индексации денежных потоков.

В частности, в модели могут использоваться прогнозы по инфляции в терминах «год к году» (накопленный показатель за 12 месяцев: например, накопленная инфляция за июль 2014 – июнь 2015 составляет 15,3%). В этом случае ИПЦ будет получен как ИПЦ «на 12 месяцев назад», скорректированный на накопленную годовую инфляцию по итогам расчетного месяца. Этот подход соответствует условиям выпусков корпоративных облигаций с купоном, привязанным к инфляции (РЖД-32, ФСК-22), по котировкам которых инвесторы могут оценить рыночные ожидания инфляции. Минусом этого подхода является волатильная динамика ИПЦ в будущем – на нее «переносятся» инфляционные шоки прошлых лет.

Второй подход предполагает, что ожидания инфляции представляют собой аннуализированный показатель «месяц к месяцу». В этом случае ИПЦ будет получен как показатель предыдущего месяца, скорректированный на «месячную» инфляцию. «Месячная» инфляция рассчитывается по формуле «Инфляция мес./мес.» = («Инфляция мес./мес., аннуализированная» + 1)^(1/12).

Использование помесячной инфляции, на наш взгляд, в большей степени подходит для модели ОФЗ–ИН – поскольку индекс ИПЦ рассчитывается помесячно, мы используем этот подход как базовый для расчетов. В то же время обратим внимание на тот факт, что аннуализированная помесячная инфляция в России исторически гораздо более волатильна, чем накопленная инфляция за последние 12 месяцев, и два показателя могут заметно отличаться друг от друга.

В случае использования «рыночной» оценки инфляционных ожиданий цена/доходность ОФЗ–ИН также будет зависеть от разброса котировок по рыночному инструменту, используемому для получения вмененной инфляции (РЖД-32).

По нашим оценкам, изменение цены РЖД-32 в пределах 1 п.п. приводит к изменению вмененной инфляции в пределах 30 б.п. и изменению реальной доходности в пределах 25 б.п.

Согласно прогнозам аналитиков в системе Bloomberg, оценки инфляции на конец 2016 г. распределены в диапазоне 5-10% г/г, что «перекрывает» как официальные прогнозы, так и уровни, заложенные в котировках рыночных инструментов.

На наш взгляд, фундаментально разница в оценках может объясняться существенной премией за неопределенность инфляции в России. Риски отклонения инфляции от прогноза являются следствием существующих рисков в отношении динамики курса рубля и денежно-кредитной политики ЦБ. Отметим, что появление нового «рыночного» индикатора инфляции в виде размещаемых ОФЗ–ИН должно способствовать снижению разброса в оценках инфляции, сделанных рыночными участниками, а также создать механизм «обратной связи» для ЦБ, позволяющий оценить, насколько ожидания инвесторов расходятся с целевыми ориентирами по инфляции. В перспективе это должно способствовать сокращению премии за неопределенность инфляции, что должно найти отражение в снижении доходности традиционных ОФЗ.

Мы также провели оценку ОФЗ с индексируемым номиналом, основываясь на различных прогнозах по инфляции, текущей доходности ОФЗ и различных предположениях относительно ставок купонов по бумаге. Результаты оценки дают широкую выборку соотношения цены размещения и инфляционных ожиданий (breakeven) в зависимости от ставки купона по бумаге.

Налогообложение ОФЗ–ИН

Для юридических лиц (резиденты РФ) налогообложение ОФЗ–ИН будет отличаться от налогообложения традиционных ОФЗ. Предполагается, что доход от индексации номинальной стоимости на инфляцию будет облагаться по ставке 15% – такой же, как и по купонному доходу. Доходы от реализации традиционных ОФЗ облагаются налогом по ставке 20%.

На практике относительная налоговая привлекательность ОФЗ–ИН по сравнению с традиционными ОФЗ будет определяться рядом факторов, включая абсолютный уровень инфляции и ее динамику, а также параметры традиционных ОФЗ (размер ставки купона, цена покупки или размещения).

Например, в случае замедления инфляции в период обращения ОФЗ–ИН налоговые преимущества по сравнению с традиционными госбумагами могут увеличиваться и, наоборот, уменьшаться в случае ее ускорения.

Полная версия обзора доступна в приложении

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: