РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Рынок российских еврооблигаций. Понедельник начался со стагнации на рынке внешнего долга. Котировки «Тридцатки» держались в районе 121,375–121,5% от номинала, пятилетний российский CDS стоит в районе 135 б. п. Активность в корпоративных инструментах исключительно низкая, инвесторы ждут поводов для дальнейшего роста.

Мы остаемся оптимистами и не думаем, что европейские проблемы в ближайшие дни спровоцируют разворот рынка вниз.

На первичном рынке началось размещение новых евробондов ВЭБа, которое может оказаться довольно интересным и даже поддержать котировки выпуска VEB20 (см. Темы российского рынка).

Рублевый долговой рынок также начал неделю без тренда на фоне минимальной торговой активности. Продолжает смущать сохраняющаяся слабость курса рубля, который вчера торговался в районе 36,20–36,30 против бивалютной корзины.

Мы по-прежнему надеемся, что растущая цена на нефть скоро перевесит все «медвежьи» факторы и поможет подрасти как курсу рубля, так и котировкам долгосрочных рублевых облигаций. Кроме того, есть и другие позитивные для курса рубля тенденции. Об этом подробнее читайте в Темах глобального рынка.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Вялая стагнация на фоне европейских проблем, новый decoupling?

Прошедшие сутки завершились умеренным снижением мировых фондовых индексов и падением курса евро ниже отметки 1,39 против доллара на фоне очередного обострения европейских проблем. При этом стоит отметить, что цены на нефть стабильны, что исключительно важно для российских активов, а цены на золото так и вовсе обновляют исторические максимумы на уровне 1 412 долл. за тройскую унцию.

Евро падает третий день на фоне опасений, что Ирландия будет испытывать трудности с выплатой долгов, в результате спред по десятилетним ирландским нотам к Bunds расширился до очередного рекорда в районе 550 б. п.

Тем не менее, проблемы отдельных европейских стран пока оказывают минимальное влияние на остальные рынки. Наметился некий decoupling, связанный, на наш взгляд, с уверенностью, что власти Евросоюза, выработавшие определенный механизм взаимопомощи, не позволят случиться дефолту или реструктуризации.

Мы бы не были так уверены в этом, особенно с учетом трений между ЕС и США по поводу мер количественного смягчения ФРС. Тем не менее, проблемы слабых членов ЕС, вероятно, останутся локальными до тех пор, пока они не угрожают устойчивости европейской банковской системы. Если же банковские балансы в очередной раз окажутся под ударом, очередной глобальной распродажи не избежать. К счастью, маловероятно, что это случится в ближайшие месяцы.

Очередные призывы к реформированию мировой валютной системы

Вчера все экономические информационные ресурсы растиражировали статью главы Всемирного банка Роберта Зеллика, в которой он высказывается за создание новой глобальной валютной системы на основании корзины из основных валют (доллара, евро, иены, фунта и юаня) и привязки валютных курсов к золоту в качестве ключевого индикатора, отражающего уровень инфляции и стоимость ключевых валют.

Напомним, не так давно о желательности некой системы фиксации основных валютных курсов высказывался «отец евро» профессор Роберт Манделл. Кроме того, мы уже упоминали о том, что идея создания некой упорядоченной системы валютных курсов с привязкой к какой-то центральной единице, например, к корзине SDR по аналогии с Бреттон-Вудской системой в последние два–три года в той или иной форме всплывает все чаще, и озвучивают эту идею все более «весомые» люди». По этой причине мы настоятельно не рекомендуем отметать идею возврата к некой упорядоченной системе валютных курсов, а, возможно, даже и фиксированных курсов, как заведомый бред.

Тем не менее, что касается кратко- и даже среднесрочных перспектив, вероятность того, что G20 сумеет «родить» нечто подобное, слишком мала. Пока не видно даже способности договориться о куда более мелких вещах.

Однако же вероятность создания некой новой упорядоченной валютной системы будет тем выше, чем хуже экономическая ситуация в мире. Не исключено, что для того, чтобы G7-G20 сумели договориться о новой глобальной валютной системе, должна случиться та самая глобальная валютная война, о которой так много сейчас говорят и пишут.

Всемирный банк призывает к capital controls в Азии: позитивно для рубля и российских активов

Вчера управляющий директор Всемирного банка Шри Мулиани Индравати заявил, что азиатским странам, возможно, придется ввести ограничения на приток капитала в связи с новым раундом количественного смягчения в США. Эта новость совпала с ужесточением контроля за капиталом Китаем, а также слухами о том, что Южная Корея ужесточит контроль за использованием деривативов, чтобы снизить волатильность валютного курса.

Напомним, что в отличие от азиатских стран Россия пока не испытывает проблемы, связанные с так называемой «стеной денег», и рубль продолжает ослабевать, несмотря на сальдо торгового баланса на уровне 125,6 млрд долл. за 9 месяцев этого года, в то время как валюты других ЕМ уверенно растут, даже в случае сильно отрицательных торговых балансов, например, как в Индии.

Мы полагаем, что нынешний рост цен на нефть повышает шансы на то, что на Россию в ближайшее время обрушится некоторая часть того спекулятивного изобилия ликвидности, которое сейчас доставляет проблемы азиатским центральным банкам. И еще больше шансы на это вырастут, если Азия продолжит закрываться от спекулятивного капитала. В таком случае Россия с ее открытыми валютными дверями – очевидный следующий выбор для горячих денег.

Разворот «стены денег» в сторону России сулит очевидные проблемы российскому Центральному банку, который уже празднует победу над валютными спекулянтами. На наш взгляд, совершенно преждевременно празднует. Однако для этих самых спекулянтов, а также для покупателей российских акций и облигаций такой поворот событий сулит самые радужные перспективы.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Новый евробонд ВЭБа может быть интересен

Вчера началось роуд-шоу нового долларового выпуска еврооблигаций ВЭБа. Деталей пока нет, но мы полагаем, что это может быть бумага со сроком от 7 до 12 лет, объемом не менее 1 млрд долл.

Выпуск VEB20 в последние недели находился под давлением продаж и в результате, сильно отстав от рынка, торгуется сейчас с премией около 30 б. п. над кривой Газпрома. На наш взгляд, этой премии быть не должно.

Мы рекомендуем внимательно отслеживать выпуск VEB20 в преддверии размещения новых бумаг, однако решение относительно того, какой выпуск стоит покупать, на наш взгляд, стоит принимать только после появления ориентиров доходности. Мы не исключаем, что размещение нового бонда пройдет агрессивно и спровоцирует рост котировок старого выпуска.

Новое предложение рублевых банковских долгов – на любой вкус

Вчера стало известно о том, что сразу 3 отечественные кредитные организации разместят в ближайшее время выпуски долговых инструментов.

ЮниКредит Банк (ВВВ-/-/ВВВ+) открыл книгу по размещению 5-летних облигаций 04-ой серии объемом 10,0 млрд руб. Индикативная ставка полугодовых купонов составляет 6,80-7,05% годовых, что соответствует доходности YTP 6,92–7,17% к оферте через 2 года. Закрытие книги состоится уже в ближайшую субботу, 13 ноября, в 16:00 мск.

Учитывая текущую доходность других выпусков облигаций крупнейших российских банков с рейтингами investment-grade: чуть более короткого Росбанк БО-01 (YTP 7,02% @ июнь 2012 г.) или сопоставимых по дюрации РСХБ-08 и РСХБ-09 (YTP 7,12% @ ноябрь 2012 г.) – размещение облигаций ЮниКредит Банка выглядело бы для нас справедливым лишь по верхней границе заявленного диапазона.

ТрансКредитБанк (ВВ/Ва1/-) в следующую среду, 17 ноября, проведет аукцион по размещению 3-летних биржевых облигаций серии 01 объемом 5,0 млрд руб. Ориентир по ставке полугодовых купонов составляет 7,70–8,00% годовых, что транслируется в доходность YTM 7,85–8,16%.

Большинством участников рынка ТКБ уже вполне закономерно воспринимается как квазириск ВТБ (ВВВ/Ваа1/ВВВ): после закрытия сделки между банками ТКБ должен получить статус «principal subsidiary» ВТБ, в случае дефолта по обязательствам которого наступает кросс-дефолт по долгам самого материнского банка. Справедливую премию между облигациями двух организаций мы оценили бы на уровне не выше 30 б. п.; следовательно, исходя из текущей доходности ВТБ-05 (YTM 7,3% @ октябрь 2013 г.), у ТКБ есть все шансы разместить биржевые облигации 01 серии по нижней границе диапазона или даже ниже ее.

Внешпромбанк (В-/В2/-) открыл книгу по размещению 3-летних биржевых облигаций серии 01 объемом 3,0 млрд руб.; закрытие книги заявок запланировано на 15:00 мск 26 ноября. Данное предложение первичного долга будет отдельно проанализировано нами в Мониторе первичных размещений.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ситуация на денежном рынке не вызывает беспокойства

Стоимость заимствования на рынке МБК в понедельник немного снизилась. Несмотря на то, что утром банки выставляли котировки на уровне 2,5–3,0%, сделки проходили преимущественно по ставкам в диапазоне 2,25–2,5%. При этом объем ликвидности в банковской системе продолжает колебаться на уровне 800–850 млрд руб. Однако сумма остатков на депозитах в ЦБ превышает объем обязательных резервов менее чем на 80 млрд руб., что ограничивает использование данного инструмента на покрытие текущих нужд в ликвидности.

Тем не менее, задолженность банков перед ЦБ по различным инструментам рефинансирования остается на невысоком уровне (лишь немногим превышает 20 млрд руб.), что указывает на отсутствие острой потребности банков в ликвидности. В этой связи мы полагаем, что уровень ставок на рынке МБК будет колебаться в диапазоне 2,5–3,0% в течение недели.

На отсутствие дефицита ликвидности указывает и динамика ставок РЕПО на ММВБ. Средневзвешенная ставка по сделкам с акциями на срок 1 день опустились в понедельник ниже 3,0%, с облигациями – составила чуть более 3,5%. Вмененная доходность по трехмесячным беспоставочным форвардам на рубль стабилизировалась на уровне 3,25– 3,3%, и мы полагаем, что причины для ее существенного изменения в течение недели отсутствуют.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Газпром опубликовал результаты деятельности за 6М10 г. по МСФО. Леверидж снижается: время выходить на рынок долгов?

Комментарий: Данные по выручке и показателю EBITDA Газпрома оказались выше консенсус-прогноза рынка. По сравнению с аналогичным периодом прошлого года, выручка увеличилась на 17,1% и составила 1,7 трлн руб., показатель EBITDA – на 29,5% до 697 млрд руб.

Основным источником роста выручки группы стал рост продаж природного газа на внутреннем рынке (+38% к аналогичному периоду прошлого года), продукции газопереработки (+43%) и электрической и тепловой энергии (+49%). Вклад этих компонент в прирост выручки составил 38,0%, 38,5% и 19,5% соответственно. Чистая выручка от продаж природного газа в Европу сократилась примерно на 7%, но при этом осталась основной статьей выручки с долей в 46,3%.

В течение первое полугодия Газпрому удалось сократить величину консолидированного долга на 17%, или до 1,3 трлн руб., чистый долг сократился на 29% до 978 млрд руб. Основной причиной уменьшения долга стала деконсолидация ОАО «Газэнергопромбанк».

На середину года Газпрому удалось заметно улучшить показатели долговой нагрузки. Так, соотношение «Чистый долг/EBITDA» составило 0,76х, по сравнению с 1,22х на конец 2009 г. По итогам года мы ожидаем дальнейшего улучшения показателей долговой нагрузки в свете роста цен на природный газ, поставляемый в Европу.

На телеконференции с аналитиками по результатам отчетности также был сделан ряд важных заявлений:

- По итогам 2010 года средняя цена реализации газа в Европе ожидается в размере 308 долл. за 1000 куб. м (287,5 долл. в 2009 г.), притом что за первое полугодие цена составила 285,9 долл. (год назад 337,9 долл.).

- Принцип реализации газа по долгосрочным контрактам и базовые формулы цены остаются неизменными. Ключевые партнеры Газпрома уже использовали возможности по пересмотру цен газа в долгосрочных контрактах, с некоторыми из которых газовый монополист достиг соглашений о временной привязке цены на часть объемов газа к ценам спотового рынка. Объем такой привязки в целом по экспортному портфелю Газпром значительно ниже, чем ожидалось (порядка 15%).

- Газпром не планирует осуществлять продаж профильных активов независимым производителям, решение о сделке с СеверЭнергией было принято с учетом высокой сложности месторождений и наличия у Газпрома 95% акций Газпром нефти и 19% доли в капитале НОВАТЭКа.

- В планы Газпрома не входит продажа своего пакета акций НОВАТЭКа.

Напомним, что ранее СМИ сообщали о планах Газпрома разметить выпуск еврооблигаций объемом порядка 1 млрд долл. в ноябре текущего года.

В целом мы считаем вышедшую отчетность нейтральной для котировок долговых инструментов Газпрома. Из обращающихся выпусков мы хотели обратить внимание на Gazprom 19 (YTM 5,40%), который предлагает премию к кривой доходности газового монополиста на уровне 10 б. п.