РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Больший, чем ожидалось, рост ВВП Великобритании в 1К13, позитивные корпоративные отчетности и снижение заявок на пособие по безработице в США поддержали финансовые рынки в четверг. S&P 500 рос 5-ю сессию подряд (+0,4%), UST10 YTM осталась прежней – 1,70%.

- Инвесторы не готовы делать ставку на рост доходностей UST даже на фоне ожиданий 3% роста ВВП в 1К13: Минфин США накануне успешно провел аукцион по UST7, приток в облигации США подскочил на прошлой неделе более чем вдвое (до 4,5 млрд долл., +2,4 млрд долл.).

- Проблема потолка госдолга в США может сдвинуться на осень: в Bipartisan Policy Center полагают, что изменения в налоговом законодательстве и рост экономики позволят отложить решение проблемы до середины-конца сентября.

- Участники рынка по-прежнему ждут снижения ставки ЕЦБ, несмотря на неожиданно жесткую позицию Германии: Goldman Sachs накануне ухудшил прогноз по ВВП еврозоны на 2013 г. до -0,7% с -0,5%. Пара EUR/USD уходила ниже 1,30 и завершила день без изменений – 1,3011.

- Ликвидность от QE Банка Японии пока не пришла на рынок, но «переток» неизбежен, и долговые рынки ЕМ, включая российский, могут стать его бенефициарами (см. «Темы глобального рынка»). Банк Японии по итогам сегодняшнего заседания подтвердил курс на QE.

- Спокойный день в российских еврооблигациях: RUSSIA30 (YTM 2,89%) стабильна – 125,69% (+0,06 п.п.), спред к UST10 сузился еще на 2 б.п. до 119 б.п. Вне суверенного сегмента рост котировок был отмечен в длинных выпусках Вымпелкома (+0,2-0,3 п.п.), а также в новом PGILLN20 (YTM 5,28%), подорожавшем на 0,4 п.п. до 102,01%.

- Притоки в облигации ЕМ снова ускоряются: по данным EPFR Global, за неделю к 24 апреля в облигации ЕМ было вложено 1,1 млрд долл. (+262 млн долл. WoW), в российские облигации было инвестировано 121 млн долл. (+26 млн долл. WoW). Вложения в DM подскочили на 3,3 млрд долл. до 5,6 млрд долл.

- На локальном рынке спрос вновь сконцентрировался на дальнем конце кривой, по итогам торгов доходности длинных выпусков снизились на 2-6 б.п. и сейчас находятся вблизи минимумов этого года. В сегменте средней дюрации снижение доходностей составило 0-2 б.п. Бенчмарк 26207 закрылся на уровне 6,89% (+0,55 п.п. в цене), 26212 – на 6,98% (+0,2 п.п. в цене).

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

QE Банка Японии: когда и куда пойдет "лавина" ликвидности?

Запуск QE Банка Японии 4 апреля пока не привел к притоку японских денег на глобальные рынки: объем нетто-покупок иностранных облигаций сокращается с начала апреля (-8,7 млрд долл. за неделю к 20 апреля). Вероятно, локальные инвесторы предпочитают продавать иностранные облигации и вкладывать полученные средства в стремительно растущий фондовый рынок страны. Тем не менее мы не сомневаемся, что в самое ближайшее время направление денежных потоков от QE развернется, а его бенефициаром станут в том числе и долговые рынки ЕМ, включая российский.

Напомним, Банк Японии ежемесячно выкупает активы, включая прежде всего гособлигации страны на 70 млрд долл. При этом около 75% гособлигаций Японии находятся во владении частных японских инвесторов (доля зарубежных держателей – 4%). В этом свете определяющей является именно динамика вложений «внутренних» инвесторов, которые получат значительные объемы «высвобожденной» в рамках QE ликвидности.

В части региональных потоков японских вложений в облигации примечательным выглядит первое место Франции в 2012 г. (нетто-вложения в госбумаги – 51 млрд долл.): по-видимому, японцы «уверовали» в неоправданность спекуляций по поводу долговых проблем второй экономики в еврозоне и посчитали неоправданно высокой (а следовательно привлекательной) доходность госбумаг страны (FRANCE10 YTM держалась на уровне около 3% в 1П12 против 1% дляJAPAN10). Свойственный же японцам консерватизм проявился в значительных объемах нетто-инвестиций в госбумаги США – 42 млрд долл. в 2012 г.

Вложения в российские облигации со стороны резидентов Японии пока остаются достаточно скромными: в 2012 г. они составили 420 млн долл. или около 17% японских вложений в облигации стран Восточной Европы (для сравнения – в мексиканские облигации в 2012 г. из Японии пришло 2,7 млрд долл.). Отметим однако, что 2012 г. стал «переломным» для японских инвестиций в российские облигации – в 2009-2011 гг. здесь наблюдался нетто-отток. Кроме того, динамика вложений в российские облигации со стороны японских инвесторов также выглядит позитивной в сопоставлении с вложениями в другие страны БРИК.

Мы полагаем, что в условиях продолжающейся компрессии ставок на DM и ограниченном количестве качественных альтернатив на ЕМ, российские облигации могут со временем испытать на себе позитивный эффект от QE Банка Японии по мере «насыщения» японских инвесторов долговыми рисками США и Европы.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Ситуация стабильна, рубль укрепляется

Ситуация на денежном рынке вчера оставалась стабильной: ЦБ вновь удовлетворил большую часть спроса на ликвидность, установив лимит по операциям однодневного РЕПО на уровне 530 млрд руб. Банки привлекли 409 млрд руб. в рамках двух аукционов под 5,54-5,58%. Кроме того, ликвидность поддержал Минфин, разместив 60,7 млрд руб. на депозитах банков (до 31.05.2013). Большой объем предоставленных средств позволил избежать заметного роста ставок на рынке в день налоговых выплат по акцизам и НДПИ: ставка междилерского РЕПО o/n на ММВБ вчера закрылась на уровне 6,33% (+3 б.п.), хотя в середине дня она достигала 6,38%.

На фоне роста задолженности по операциям РЕПО чистая ликвидная позиция ухудшилась на 215 млрд руб. до «минус» 1,47 трлн руб. на сегодняшнее утро, сумма остатков на корсчетах и депозитах снизилась на 31 млрд руб. до 1,08 трлн руб.

Российский рубль вчера демонстрировал растущую динамику, укрепившись по итогам торгов против доллара на 31 коп. и против евро на 45 коп. на фоне роста нефтяных котировок (+1,4%). Курс доллара опустился до 31,15 руб., евро – до 40,51 руб., бивалютная корзина закрылась на отметке 35,38 руб. (-36 коп.), выйдя из диапазона интервенций ЦБ РФ (35,65 руб.). Объем торгов по паре USDRUB_TOM составил внушительные 8,1 млрд долл., что на 2,2 млрд долл. больше, чем днем ранее.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

МОЭСК: неплохая отчетность по МСФО за 2012 г. Нейтрально для облигаций

Новость: МОЭСК вчера опубликовала консолидированные финансовые результаты за 2012 г. по МСФО, сегодня в 11:00 мск компания также проведет телефонную конференцию.

Комментарии: Выручка МОЭСК в отчетном периоде снизилась на 3% г/г до 125,3 млрд руб. в основном за счет сокращения выручки от передачи электроэнергии на 6% г/г., что было ожидаемо в связи с частичной передачей функций оператора «котловых» расчетов по г. Москве ОАО «ОЭК». Изменение схемы расчетов отразилось и на динамике операционных затрат (-3% г/г), в частности расходы на передачу электроэнергии снизились на 16% г/г, что поддержало рост показателя EBITDA на 8%. Рентабельность EBITDA достигла 39% (+4 п.п.), что позволило МОЭСК сохранить за собой статус лидирующей по рентабельности МРСК.

По итогам 2012 г. операционный денежный поток компании увеличился на 35%. Сильную динамику поддержал сократившийся объем вложений в оборотный капитал (-6,5 млрд руб. против -11,6 млрд руб. годом ранее). Однако 32%-ный рост капитальных расходов вновь привел к отрицательному свободному потоку, хотя и в некритичном абсолютном размере (-3,5 млрд руб.).

Несмотря на нетто-привлечение заемных средств (финансовый долг +16% г/г), долговая нагрузка по итогам года сохраняется на низком уровне: показатель «Чистый долг/EBITDA» – 0,9х, «Долг/EBITDA» – 1,1х. Покрытие процентных выплат снизилось с 25х до 18х, с учетом капитализированных процентов соотношение держится около 10х (11х в 2011 г.), что также представляется весьма комфортными значениями.

Отметим, что по итогам 2012 г. МОЭСК сохраняла низкие риски ликвидности – размер краткосрочного долга в 2 раза покрывался имеющимся объемом денежных средств на балансе, а пики выплат по кредитному портфелю приходились на 2014-2015 гг. В 2013 г. компания разместила выпуск биржевых облигаций в размере 5 млрд руб., а также досрочно погасила кредиты перед банками на общую сумму 9 млрд руб., что могло оказать дополнительную поддержку и без того комфортной структуре погашений. На 2013 г. объем утвержденной инвестпрограммы МОЭСК оценивается в 52,3 млрд руб., из которых 11,1 млрд руб. планируется профинансировать за счет заемных средств. По нашим оценкам, подобное увеличение долга не приведет к существенным изменениям в кредитном профиле компании.

Мы оцениваем результаты как нейтральные для биржевых облигаций МОЭСК серии 1-3 (YTM 8,02-8,42%) с погашениями в 2015-2016 гг., которые торгуются со спредами 247-269 б.п. к кривой ОФЗ.