Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Проблемы европейских стран не ослабевают, а наоборот, продолжают нарастать


[18.04.2011]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Рынок российских еврооблигаций. Пятница прошла без серьезных событий на рынке внешнего долга. «Тридцатка» продолжила торговаться чуть ниже 116,5%, 5-летний CDS-спред остается недалеко от отметки 130 б. п.

В корпоративном сегменте котировки стояли чуть выше, однако особой активности покупателей мы не заметили.

РСХБ доразместил рублевый евробонд с погашением в 2016 году по цене 101,50% с доходностью по локальной конвенции 8,49%, что обеспечивает выпуску при неизменных уровнях вторичного рынка потенциал роста котировок около 1,5 п. п.

Промсвязьбанк разместил трехлетние долларовые евробонды под доходность YTM 6,20%. На наш взгляд, эта доходность также интересна по сравнению с вторичным рынком (премия около 20 б. п.). Тем не менее общая ситуация на рынке евробондов внушает нам определенную тревогу.

Рублевый долговой рынок в пятницу оказался в «боковике», при этом торговая активность снизилась. Похоже, для дальнейшего снижения котировок нужно куда больше очевидного негатива, которого пока нет; в то же время покупать инвесторы пока не готовы.

Офшорные ставки вновь начали снижаться, опустившись примерно на 10 б. п. вдоль кривой. Годовой NDF показывает рублевую ставку около 4,10%, пятилетний – в районе 5,90%.

Укрепление рубля возобновилось с приближением налогового периода (+20 копеек против корзины с утра пятницы), тем не менее, несмотря на все еще высокие цены на нефть, ЦБ, вероятно, не потребуется много ресурсов для того, чтобы затормозить этот процесс, с учетом того, что уровень ставок на локальном рынке по-прежнему способствует оттоку.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Весеннее европейское обострение

В пятницу процесс расширения кредитных спредов по долгам периферийных европейских стран ускорился. 5-летний CDS-спред на греческий долг обновил исторические максимумы на уровне 1155 б. п., на новые «хаи» вышел и португальский спред (598 б. п.). Скорректировался более чем на 1 цент курс европейской валюты, еще накануне успешно игнорировавший любой негатив.

О причине сегодня можно прочитать практически везде – Bloomberg, FT, WSJ – растет убеждённость рынков в том, что Грецию неизбежно ждет дефолт или реструктуризация. При этом заверения руководства ЕС о том, что реструктуризация – не вариант, не принимаются всерьез. Опасения у инвесторов вызывают последствия дефолта или реструктуризации для европейской банковской системы; при этом, как пишет WSJ, около 20% греческого долга находится на балансе греческих же банков. Кроме того, логично предположить, что вслед за греческой реструктуризацией может последовать ирландская и т.д.

На наш взгляд, проблемы европейских стран не ослабевают, а наоборот, продолжают нарастать, и реструктуризация долга практически неизбежна на горизонте ближайших нескольких лет, а возможно, и раньше (судя по нынешнему развитию ситуации).

Между тем влияние нынешнего обострения пока что не покидает границ еврозоны. Индекс ожидаемой волатильности VIX вчера обновил годовые минимумы (15,32 п.), фондовые индексы демонстрируют разнонаправленную динамику, цены на нефть показали умеренный рост (в пределах 1 долл.).

Подобная динамика рынков подсказывает нам, что сегодня с утра котировки российских активов, как на фондовых, так и на долговых рынках вряд ли серьезно пострадают.

Рынок Treasuries – переосмысление

В пятницу доходность Treasuries вновь снизилась, в результате ставка UST10 опустилась до отметки 3,42% (-8 б. п.). У нас складывается впечатление, что сейчас идет пересмотр инвесторами их отношения к двум ключевым рискам этого рынка: политике ФРС и проблеме выпадающего спроса на Treasuries после окончания QE.

В последние дни опасения ужесточения политики ФРС позднее в этом году идут на убыль. Это связано с худшими экономическими прогнозами, все еще низкой инфляцией (core CPI YoY в марте составил 1,2%), а также с тем, что инвесторы начинают сомневаться в том, что недавние выступления «ястребов», призывающие к ужесточению монетарной политики, олицетворяют консенсус ФРС. В этом плане ключевое значение может иметь пресс-конференция Бена Бернанке, которую он впервые проведет по итогам апрельского заседания ФРС (26–27 апреля).

Помимо этого, в последние дни рынки опять пересмотрели свое отношение к проблеме «stock vs. flow». Инвесторы пытаются понять, что важнее для ставок UST: общий объем заявленной программы QE, который закладывается в ставки Treasuries сразу после ее объявления или же объем ежемесячных покупок ФРС, который оказывает влияние на рынок в течение всего срока действия программы. Похоже, что к настоящему времени начинает доминировать мнение о том, что общий объем программы важнее, и поэтому прекращение скупки не спровоцирует серьезного роста ставок.

С технической точки зрения ситуация также становится чуть более понятной. Пока ставка UST10 находилась у отметки 3,50%, ее дальнейшие рост или снижение, на наш взгляд, были практически равновероятны. Теперь же техническая картина начинает все больше благоприятствовать движению доходности вниз с очевидной целью 3,0%.

Минус для российского рынка здесь только в том, что это движение ставок вниз может отлично наложиться на очередное обострение европейских проблем, и тогда с большей вероятностью произойдет расширение российских кредитных спредов, нежели рост котировок российских евробондов. Впрочем, рынок российских корпоративных евробондов мы по-прежнему считаем перекупленным.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Банки неплохо подготовлены к налоговым выплатам

События прошедшей недели не внесли существенных корректив в работу денежного рынка. Уровень межбанковских ставок колебался в довольно широком (для нынешних условий) диапазоне 2,0–3,25%, однако четкой тенденции в течение данного периода не наблюдалось. Более того, итоги аукционов по размещению ОФЗ и ОБР указывают на отсутствие ожиданий скорого ужесточения ДКП у участников рынка. Не сказалось на стоимости заимствования и начало периода налоговых платежей (в пятницу банки должны были перечислить страховые взносы в фонды), даже несмотря на некоторое сокращение суммы ликвидных активов на банковских балансах. Отметим, что сегодня банки выставляют котировки на уровне 2,55–3,0% (ставки по кредитам o/n для банков первого круга), то есть ниже доходности депозитов в ЦБ на сопоставимый срок.

Мы полагаем, что в течение предстоящей недели поступления и отток средств из банковской системы будут сбалансированны. В среду 20 апреля, банкам предстоит перечислить треть НДС, начисленного по итогам первого квартала. Несмотря на то, что кассовая разница между налоговыми выплатами и расходами бюджета в этом месяце может оказаться положительной (т. е. по факту произойдет отток ликвидности), мы не ожидаем сильного негативного эффекта. В случае возникновения краткосрочного дефицита ликвидности банки могут воспользоваться депозитными аукционами Минфина: в частности, во вторник ведомство предложит 50 млрд руб. временно свободных бюджетных средств под 4,7% годовых.

Помимо этого, в среду и в четверг пройдут традиционные аукционы Минфина и ЦБ по продаже ОФЗ и ОБР соответственно. Мы полагаем, что пока риски повышения ставок Банком России остаются невысокими, спрос на госбумаги и ОБР будет довольно стабильным. При этом совокупный отток ликвидности не превысит 45 млрд руб., что не критично в нынешних условиях. Отметим, что сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ составляет более 1,3 трлн руб.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Altimo намерено расторгнуть действующее акционерное соглашение с Telenor; умеренно негативно для облигаций Вымпелкома

Новость: 15 апреля Altimo заявило о намерении запустить механизм расторжения действующего акционерного соглашения с Telenor в отношении долей участия в Vimpelсom Ltd путем продажи достаточного количества привилегированных акций для снижения своей голосующей доли в компании ниже 25%. Заявление было сделано непосредственно после того, как Vimpelсom объявил о завершении сделки по покупке Wind Telecom, в результате которой семья Нагиба Савириса стала владельцем 30,6% голосующих акций и 20%-ной экономической доли в компании. Altimo мотивировало свое решение стремлением предоставить равные права всем миноритарным акционерам Vimpelсom и предотвратить возникновение конфликтов между основными акционерами в будущем.

Согласно заявлению Altimo, через шесть месяцев после расторжения существующего акционерного соглашения вступят в силу новые уставные нормы корпоративного управления Vimpelcom, являющиеся стандартными для публичных акционерных компаний. В частности, акционеры получат права, пропорциональные их долям, а также будет отменена норма, предоставляющая преимущественные права отдельным акционерам. Из заявления Altimo также следует, что компания намерена обеспечить сохранение трех мест в совете директоров Vimpelсom за независимыми директорами.

Комментарий: Хотя в целом внесение изменений в структуру корпоративного управления Vimpelсom является вполне логичным шагом после появления нового крупного акционера в лице Нагиба Савириса, мы полагаем, что отношение инвесторов к данному развитию событий вокруг компании может быть негативным по ряду причин.

Прежде всего, по нашим ожиданиям, намерение Altimo расторгнуть акционерное соглашение с высокой долей вероятности приведет к развитию нового витка конфликта с Telenor, что повысит общую неопределенность для инвесторов. К тому же определенный риск также связан с появлением нового крупного миноритария в капитале Vimpelсom, имя которого пока не раскрывается (для выполнения всех условий Altimo должно будет продать 6% голосующих акций Vimpelсom). В целом, мы расцениваем действия Altimo как стремление усилить совместные позиции с Нагибом Савирисом в противовес Telenor.

Для ОАО «Вымпелком» – российской «дочки» Vimpelcom Ltd и эмитента долговых инструментов – данное развитие событий не несет ничего нового с финансовой точки зрения. Отношение инвесторов к данной новости может быть негативным прежде всего с точки зрения рисков корпоративного управления телекоммуникационным холдингом. Вместе с тем фундаментально евробонды Вымпелкома, по-прежнему предлагающие премию к выпускам металлургов, продолжают восприниматься нами как привлекательный объект для инвестирования.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: