РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

На глобальные рынки вчера вновь вернулись настроения risk-aversion: американские и европейские индексы закрылись в минусе на фоне разочаровывающих результатов и прогнозов компаний в рамках начавшегося сезона отчетности.

Японский Nikkei сегодня утром снижается на 0,7% на фоне неоправдавшихся ожиданий относительно опубликованного заявления Банка Японии о текущей монетарной политике – регулятор не сообщил о расширении пакета стимулирующих мер.

Доходность UST10 вчера потеряла 4 б.п. (до 2,51%) на фоне снижения аппетита к риску и ожиданий сигналов от ФРС относительно того, что «выход» из режима мягкой стимулирующей политики может оказаться более плавным.

Ралли в российских еврооблигациях, наблюдавшееся в последние дни, постепенно сбавляет обороты. Длинные суверенные выпуски RUSSIA30, RUSSIA42, RUSSIA43 вчера закрылись в небольшом минусе (0,3-0,5 п.п.). При этом выборочные банковские и корпоративные бумаги прибавили 0,5-0,8 п.п. – в частности, можно отметить длинные выпуски ВЭБа, а также ALRSRU20, VIP21, RSHB23, TMENRU20.

Локальный рынок вчера двигался в основном под влиянием внутренних факторов – с утра на несколько сдающем позиции рубле и в ожидании параметров аукционов кривая ОФЗ сдвинулась вверх на 2-4 б.п. При этом во второй половине дня, после восстановления курса локальной валюты и объявления размещения в длинной дюрации, ставки снизились на 6-9 б.п. относительно дневных максимумов

Минфин сегодня предложит рынку 10 млрд руб. по 14-летней ОФЗ-26212 (8,97/8,92% bid/ask). Аукцион, скорее всего, будет пользоваться спросом на фоне длительного отсутствия размещений и ограниченного объема предложения на этом сроке, а также наблюдаемого дефицита выпуска на рынке; отсечение ожидается без премии.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок: ЦБ расширил залоговую базу по нерыночным активам

Во вторник, день уплаты НДС за 1-й квартал (около 100 млрд руб.), российские банки выбрали почти весь лимит в рамках аукциона недельного РЕПО: привлечение составило 3 145 млрд руб. из предложенных 3 150 млрд руб. Помимо традиционного 7-дневного РЕПО, для поддержки ликвидности банковского сектора ЦБ принял решение провести операции «тонкой настройки». В ходе аукциона регулятор предложил кредитным организациям дополнительную ликвидность в размере 200 млрд руб. сроком на 1 день. Банки, испытывающие повышенную необходимость в средствах в течение налогового периода, также выбрали практически весь лимит (196 млрд руб.). После получения средств по РЕПО «овернайт» необходимость в увеличении объемов привлечения по «валютному свопу» с ЦБ отпала, поэтому банки лишь продлили текущую задолженность (192 млрд руб.).

На депозитном аукционе Казначейства кредитные организации, как и ожидалось, выбрали все средства в рамках лимита (170 млрд руб.), предъявив спрос на 215 млрд руб.

Однодневные ставки денежного рынка значительно не изменились: MosPrime «овернайт» прибавил 3 б.п. до 8,58%; ставка по междилерскому РЕПО сохранила значение предыдущего дня (8,38%).

Позитивной новостью для ликвидности банковского сектора явилось решение ЦБ расширить список нерыночных активов, принимаемых в упрощенном порядке в качестве обеспечения по кредитам по положению 312-П, требованиями еще к 90 компаниям. В условиях высокого коэффициента утилизации нерыночной залоговой базы (порядка 90%) и возрастающей потребностью банков в ликвидности (общая задолженность перед ЦБ с начала года возросла на 1,3 трлн руб. до 5,2 трлн руб.) данное решение позволит увеличить потенциал рефинансирования банков.

Чистая ликвидная позиция (-4,64 трлн руб.) ухудшилась на 108 млрд руб. в основном за счет оттока средств по «бюджетному каналу».

На валютном рынке рубль продолжил рост, укрепившись к доллару США на 5 коп. (+0,1%) до 34,52 руб. и к евро на 16 коп. (+0,3%) до 47,30 руб. В целом российская валюта выглядела сильнее валют развивающихся рынков, которые ослабли к доллару в среднем на 0,3%.

Стоимость хеджирования рублевого риска на горизонте до года продолжила снижение: ставки NDF 3M-12M потеряли 5 б.п. При этом отрезок кривой кросс-валютных свопов 2Y-5Y остался на прежнем уровне, сохранив инвертную форму. Мы отмечаем, что спред между ставками 5Y и 1Y сузился до -81 б.п. с локального максимума в -150 б.п., наблюдавшего в самом конце апреля. На наш взгляд, на текущий момент при условии уменьшения градуса напряженности на Украине можно ожидать дальнейшего снижения ближнего конца кривой (до 1Y) и соответствующего сжатия спреда.

МЭР представило прогноз социально-экономического развития РФ на 2014–2017 гг.

Вчера Министерство экономического развития (МЭР) опубликовало прогноз социально-экономического развития России на 2014 – 2017 гг. Обратим внимание на интересные аспекты прогноза (согласно базовому сценарию МЭР):

- В 2014 г. показатели экономического роста РФ останутся слабыми – реальный ВВП вырастет лишь на 0,5% г/г. В дальнейшем будет наблюдаться ускорение экономического роста (до 3,3% по итогам 2017 г.), прежде всего, благодаря возобновлению притока инвестиций (по итогам 2014 г. снизятся на 2,4% г/г).

- Положительное сальдо торгового баланса РФ сохранится на протяжении всего прогнозного периода – хоть и снизится с 186 млрд долл. (2014 г.) до 157 млрд долл. (2017 г.).

- Инфляция в РФ пройдет локальный пик в середине 2014 г., по итогам года составив 5,5-6,5%, таким образом, уложившись в целевой диапазон Банка России (5,0% +/- 1,5 п.п.). В последующие годы снижение инфляции продолжится – до 3,8-4,8% в 2017 г.

- Соотношение государственного долга к ВВП РФ на конец 2017 г. составит лишь 14,0% против 11,3% на конец 2013 г., даже с учетом рассматриваемого МЭР «структурного маневра» и возможности временной модернизации бюджетного правила – увеличения максимально допустимого дефицита бюджета до 2% ВВП с 2015 г. на 5-7 лет.

По нашему мнению, участники долговых рынков могут обратить внимание на такие позитивные моменты, как сохранение высокой степени устойчивости госфинансов и сохранение положительного сальдо торгового баланса на обозримую перспективу (позитивно для рубля).

КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ

Фосгаро: сильные результаты за 1К14 по МСФО

Новость: Фосагро опубликовала сильные результаты за 1К14, продемонстрировав рост рентабельности г/г благодаря эффективному контролю над издержками. Мы нейтрально относимся к выпуску евробондов PHORRU18 на текущих уровнях доходности (YTM 4,6%, Z-спред 308 б.п.) – выпуск торгуется со спредом к GAZPRU18 на уровне 30 б.п., что ниже среднего значения за 12 месяцев (50 б.п.).

Комментарий:

Нейтральная динамика продаж. В ключевом для компании сегменте фосфорных удобрений (84% выручки) продажи снизились на 2% г/г на фоне снижения объемов реализации (-5,4% г/г) и роста номинированных в рублях цен на удобрения (эффект 15%-ной девальвации среднего курса рубля г/г – долларовые цены на мировых рынках снизились). Азотный сегмент показал впечатляющий рост выручки на 25% г/г за счет увеличения объема продаж (+27% г/г) – в итоге консолидированный показатель выручки незначительно (+2%) вырос в годовом выражении.

Рост рентабельности за счет оптимизации издержек. На фоне скромного роста продаж компания показала впечатляющий рост EBITDA (+13% г/г) благодаря эффективному контролю над издержками. В частности, расходы на персонал сократились на 20% г/г за счет оптимизации штата, расходы на аммиак – на 49% г/г в связи с сокращением объема внешних закупок после увеличения собственных мощностей в прошлом году, затраты на топливо снизились на 41% г/г. В итоге рентабельность по EBITDA выросла на 3 п.п. г/г до 29% - максимальный уровень с 4К12.

Ситуация на рынке удобрений. В 1К14 рынки удобрений восстанавливались после провала в 4К13 на фоне сезонного роста закупок в Латинской Америке и Европе, роста цен на сельхозпродукцию, а также роста спроса в Индии (крупнейший импортер фосфорных удобрений). Последнему способствовало объявление Индией субсидий на фосфорные удобрения без изменений к уровням прошлого года и укрепления курса индийской рупии. Цены на карбамид и диаммоний фосфат выросли до максимальных уровней в январе и феврале-марте, однако впоследствии цены скорректировались на 10% с «пиков» (по состоянию на текущий момент).

Менеджмент сохраняет умеренный оптимизм в отношении перспектив рынка удобрений в 2014 г., ожидая восстановления спроса в Индии на фоне низких запасов и укрепления рупии. Поддержку ценам на удобрения должен оказать также рост цен на сырье (аммиак, сера) на ключевых рынках.

Денежные потоки, долговая нагрузка. Свободный денежный поток Фосагро в 1К14 был положительным (2,7 млрд руб.) на фоне капитальных вложений порядка 4 млрд руб., 45% EBITDA: это близко к целевому ориентиру менеджмента по инвестициям (50% EBITDA). Между тем компания привлекла дополнительно около 5 млрд руб. заемных средств, по всей видимости, создав резерв под выкуп акций у миноритариев Фосагро-Череповец. В рамках выкупа бумаги предъявили к выкупу владельцы 10% акций дочки, на что, по нашим оценкам, компании необходимо будет потратить порядка 5,5 млрд руб.

С учетом эффекта ослабления рубля, общий долг вырос на 10 млрд руб., чистый долг – всего на 1,6 млрд руб. В терминах «Чистый долг / EBITDA» леверидж остался на уровне 1,8х, при этом в долларовом выражении показатель снизился с 1,8х на начало года до 1,5х. Текущий уровень долговой нагрузки в целом выглядит умеренным и не несет рисков для рейтингов Фосагро: в случае дальнейшего восстановления рынков удобрений кредитные метрики компании, вероятно, продолжат улучшаться в текущем году. Целевой долгосрочный ориентир Фосагро по уровню «Чистый долг / EBITDA» составляет 1x.

НЛМК: хорошие результаты за 1К14 по US GAAP

Новость: НЛМК опубликовал позитивные результаты за 1К14, показав рост рентабельности, существенный положительный свободный денежный поток и улучшение кредитных метрик. Хорошие результаты, на наш взгляд, нейтральны для обращающихся выпусков NLMK (NLMKRU18 – YTM 4.91%, NLMKRU19 – YTM 5.45%), которые торгуются с довольно узкими спредами к кривой Газпрома (50-60 б.п.).

Комментарий: Выручка в 1К14 выросла на 5% кв/кв до 2,6 млрд долл. на фоне роста объемов продаж стальной продукции (+8% кв/кв) и смешанной динамики цен (снижение внутренних цен на прокат в России, небольшой рост экспортных цен).

EBITDA НЛМК в 1К14 показала впечатляющий рост на 14% кв/кв. Поддержку рентабельности оказало ослабление рубля (в среднем на 7,6% кв/кв), умеренное снижение цен на сырьевые товары (уголь в России подешевел на 6% кв/кв, металлолом – на 5% кв/кв), а также эффективное сокращение расходов менеджментом. Рентабельность по EBITDA прибавила 1,4 п.п. до 17,7% в 1К14 по сравнению с 16,3% кварталом ранее.

Рост EBITDA, нейтральная динамика операционного капитала и умеренные инвестиционные расходы (131 млн долл., 5% выручки) позволили НЛМК получить существенный свободный денежный поток в 1К14 – 271 млн долл., рекордный показатель с 3К12. За счет сгенерированных средств, а также благодаря эффекту ослабления рубля, совокупный долг (с учетом выданных гарантий по долгу деконсолидированного в прошлом году актива, NBH) сократился на 275 млн долл., леверидж в терминах «Чистый скорректированный долг / EBITDA» снизился с 2,4х до 2,0х. Без учета гарантий NBH, «Чистый долг / EBITDA» составил 1.5х – ориентир менеджмента по итогам года составляет 1-1.5х.

НЛМК предстоит погасить обязательства по долгу в объеме порядка 1,1 млрд долл. в 2014 г. По словам менеджмента, за вычетом возобновляемых линий под финансирование оборотного капитала, а также погашений, которые компания планирует рефинансировать за счет имеющихся долгосрочных кредитных линий, объем выплат по долгу составляет 500-600 млн долл. Компания рассматривает различные варианты в отношении этой части долга – в том числе сокращение накопленного запаса ликвидности (денежные средства и эквиваленты на 31/03/14 – около 1,4 млрд долл.).