Почему ЦБ не повышает ставки?

Сегодня ЦБ вновь разочаровал консенсус аналитиков, оставив ставки неизменными и повысив лишь нормативы отчислений в ФОР на очередные 100 б. п. для внешних обязательств и 50 б. п. – для внутренних (до 55% и 4,0% соответственно). Тем не менее решение ЦБ совпало с ожиданиями рынка. Напомним, что вчера инвесторы купили ОБР18 на сумму 15,7 млрд руб. под 3,5% на 3 месяца. Накануне ожидаемого повышения однодневной депозитной ставки с 3,0% до 3,25% эта операция была бы лишена смысла.

Очевидно, что повышение ФОР на 50/100 б. п., которое, по нашим оценкам, вызовет отток ликвидности в размере около 40 млрд руб. из общего пула почти 1,5 трлн руб. трудно назвать ужесточением. Во всяком случае, обычно ужесточение – это то, что ведет к удорожанию стоимости денег; это же решение удорожание денег вызовет вряд ли.

В отличие от многих наших коллег, мы не считаем, что отказ ЦБ от повышения ставок связан с замедлением темпов инфляции в годовом выражении на одну десятую процента (с 9,5% в феврале до 9,4% по последним данным). Чтобы считать эту версию верной, следует исходить из того, что процентные ставки изначально находятся на равновесном уровне. Между тем это предположение не кажется нам обоснованным. Наша модель Тейлора для России показывает, что при нынешнем уровне инфляции и гэпа ВВП трехмесячные рыночные ставки должны находиться не в районе 4%, как сейчас, а в районе 6%. Это означает, что причины неповышения ставок отнюдь не в динамике инфляции.

При нынешних уровнях инфляции повышение процентных ставок оправдано в любой конкретный момент времени безотносительно краткосрочной волатильности ИПЦ. Кроме того, денежная масса по-прежнему растет темпами около 30% в год, что очень много.

Какие же причины удерживают ЦБ от повышения ставок? Мы видим три возможных объяснения.

Причина первая – среди экономистов сложился консенсус, что нынешняя российская инфляция имеет немонетарный характер. Среди драйверов инфляции указываются повышение тарифов и шок роста цен на продовольствие. Предполагается, что бороться с такой инфляцией монетарными способами невозможно.

Тем не менее мы лишь отчасти согласны с этим аргументом. Продовольственный шок в той или иной степени оказал влияние на инфляцию во всех развивающихся странах, однако где-то это спровоцировало рост инфляции до 5-6% (Бразилия, Китай), а где-то (как у нас) – она приближается к 10%. Например, цены на бензин в России недавно достигли абсолютных максимумов, в то время как долларовая цена на нефть еще далека от своих максимальных уровней. Таким образом, то, как инфляция реагирует на шоки товарных рынков, в значительной степени зависит от имеющихся в данной конкретной стране предпосылок.

Что касается роста тарифов, то, на наш взгляд, эту инфляцию нельзя считать полностью немонетарной. Монополии максимизируют не цены, а свой доход, соответственно, цены имеет смысл поднимать только до тех пор, пока потребитель способен их оплачивать. Если цены выше, чем потребитель может себе позволить, то дальше следует либо падение спроса, либо кризис неплатежей (если спрос неэластичен). Соответственно, аппетиты монополий нельзя считать неограниченными.

И вот тут-то, на наш взгляд, вступает в силу монетарный фактор, который и определяет границы платежеспособного спроса. Ежегодный рост денежного предложения на 30% ведет к опережающему росту доходов по сравнению с производительностью. Соответственно, россияне могут себе позволить оплачивать и заоблачные цены на бензин, и дорогие овощи, и аппетиты монополистов. При этом, так как не происходит соответствующего роста производительности, происходит инфляция. Экономика просто не в состоянии «переварить» все вливаемые в нее деньги.

Таким образом, на наш взгляд, ограничением денежного предложения можно в значительной степени смягчить инфляционный эффект от роста цен на сырьевых рынках и от роста тарифов.

Вторая причина, которая не позволяет ЦБ повышать ставки, – это курс рубля. Тут все очевидно. На наш взгляд, ЦБ по-прежнему опасается кэрри-трейда и готов повышать гибкость курсообразования, только если это не ведет к существенному укреплению национальной валюты. В отсутствие терпимости к дорогому рублю агрессивное повышение ставок вынудит ЦБ покупать больше валюты и сведет на нет любой эффект от ужесточения.

Что делать с этой проблемой, также неоднократно обсуждалось – выбрать, наконец, между желанием контролировать рубль и возможностью проводить независимую денежно-кредитную политику.

Третья причина – банковский сектор. Нам неоднократно доводилось слышать от представителей различных российских банков следующие два утверждения: российская экономика может расти только в условиях реальных отрицательных процентных ставок и рост ставок денежного рынка серьезно ухудшит положение банковской системы.

В принципе, с обоими утверждениями можно согласиться. При нынешнем уровне инфляции реальные положительные ставки будут неподъемными для бизнеса, поэтому их повышение до реально-положительных значений негативно скажется на темпах экономического роста. Что касается состояния банковского сектора, то с учетом того, что львиная доля нынешних низкодоходных кредитных портфелей и вложений в облигации фондируется сверхкороткими деньгами, то последствия роста ставок для банков действительно могут быть очень серьезными.

Не ясно только насколько серьезными. Возможно, для ответа на этот вопрос следовало бы провести соответствующее стресс-тестирование.

В сухом остатке. Каковы бы ни были причины отказа от ужесточения денежно-кредитной политики, следует совершенно четко осознавать, что сама по себе чудесным образом инфляция вдруг не исчезнет. Не растворится в воздухе, и не улетит на Марс. Она может колебаться в плюс или в минус в зависимости от конъюнктурных факторов (как та злополучная засуха), однако в целом будет оставаться на неприемлемо высоких уровнях, разрушая конкурентоспособность российской экономики через укрепление реального эффективного курса рубля и вымывая из нее длинные деньги.

Если мы не хотим консервации российской экономики в ее состоянии последних лет, то рано или поздно инфляцией придется заняться всерьез, каковы бы ни были негативные побочные эффекты.

Что касается рынка локального долга, то решение ЦБ отказаться от использования процентных инструментов для борьбы с инфляцией в сочетании с избыточной ликвидностью способствует долгосрочной стабилизации рыночных доходностей вблизи их нынешних уровней. В такой ситуации возможный выигрыш инвесторов от роста цен (равно как и потери от их снижения) будет ограничен, однако долговой рынок в целом продолжит зарабатывать на спреде над ставками денежного рынка.

При этом отток капитала из-за конвертации рублевого долга в валютный, скорее всего, продолжится.