Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Пик обострения ситуации с ликвидностью в банковской системе пройден, однако ситуация пока далека от стабильной


[31.08.2011]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Вышедшая слабая статистика по индексу потребительской уверенности Conference board (3-й слабый результат за всю историю расчетов), а также стенограмма августовского заседания Комитета по открытым рынкам, на котором обсуждалось введение QE-3, добавили инвесторам дополнительной уверенности в том, что на сентябрьском заседании, вероятнее всего, будут приняты дополнительные меры, если, конечно, статистика по экономике США не будет сильной, что могло бы заставить регуляторов не спешить с принятием кардинальных решений.

- Итогом вчерашнего дня стало снижение доходности UST10 до уровня 2,18% (-8 б.п.), а также стабилизация индекса волатильности VIX на уровне 32,9 п. (+0,6 п.). Стенограмма заседания помогла основным фондовым индексам вернуться в положительную зону: DJAI и S&P500 прибавили около 0,2%, прервав коррекцию. Ситуация на европейском межбанковском рынке не ухудшилась – LOIS EUR спред сократился до 64,5 б.п. (-0,7 б.п.), стоимость страховки риска европейских банков снизилось – индекс Markit iTraxx Europe (senior financials) потерял -7,5 п., опустившись до 248 п.

- Российские еврооблигации пропустили ралли на фондовых рынках конца пятницы и понедельника – участники рынка не предпринимали активных действий на фоне коррекции вплоть до вечера. Поддержка пришла из-за океана вечером – по рынку прокатилась волна покупок. Сделки с RUSSIA 30 (YTM 4,14%) были зафиксированы в районе 119,25%, что на 3/8 фигуры выше закрытия пятницы. 5Y CDS-спред сузился до 201 б.п. (-5 б.п.). Котировки корпоративных выпусков изменились незначительно – в пределах 0,1–0,2 п.п.

- Несмотря на по-прежнему ощущающуюся на денежном рынке нехватку ликвидности и небольшое ослабление курса рубля (корзина доллар/евро вчера подорожала на 7 копеек, до 34,7 руб.), общие настроения на рынке рублевых облигаций вчера имели позитивный оттенок. Основная активность, как и прежде, сосредоточена в госбумагах: среднесрочные (25076, 25077, 25079) и длинные (26203, 26204, 26205, 26206) серии прибавили в цене 10–40 б.п. «За пределами» суверенного сегмента активность остается крайне низкой, при этом некоторые голубые фишки также завершили день ростом в пределах 10–30 б.п. (Русгидро-2, ФСК-8, ФСК-19, ГПН-9).

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Напряженность на рынке МБК сохраняется

Похоже, пик обострения ситуации с ликвидностью в банковской системе пройден, однако ситуация пока далека от стабильной. Вчера остатки на корсчетах и депозитах банков в ЦБ пополнились на 79,5 млрд руб. – вероятно, в систему поступили запоздалые расходы бюджета, запланированные на август. Тем не менее объем ликвидных средств на банковских балансах по-прежнему остается значительно ниже комфортного уровня в 1,0 трлн руб. и составляет менее 800 млрд. При этом продолжающийся рост задолженности – в первую очередь перед Минфином – приводит к тому, что чистая ликвидная позиция банков сейчас незначительно отличается от нуля. По состоянию на сегодняшнее утро сумма ликвидных активов превышала объем ликвидных пассивов всего на 124,5 млрд руб., а вчера разница и вовсе сужалась до 50 млрд руб.

Вчерашний депозитный аукцион Минфина из-за его незначительного объема (10 млрд руб.) прошел с рекордной «переподпиской»: спрос превысил предложение почти в 10 раз и составил 91,5 млрд руб. Отметим однако, что его роль в стабилизации ситуации на денежном рынке будет минимальна: все полученные от аукциона средства с высокой долей вероятности пойдут на рефинансирование истекающих депозитов Минфина (банкам сегодня предстоит вернуть ведомству почти 30 млрд руб.).

Ставки на рынке МБК во вторник преимущественно колебались в диапазоне 4,0–4,5%, и сегодня утром банки выставляют котировки практически на том же уровне: банки первого круга могут привлечь кредит o/n под 4,1–4,6%. Ставки по операциям РЕПО с облигациями на ММВБ вчера продолжили рост до уровня 5,46%, однако объем сделок был ниже среднемесячного.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Газпром отчитался за 1К11 по МСФО: долговая нагрузка продолжает снижаться

Новость: Газпром отчитался за 1 квартал 2011 г. по МСФО и провел телеконференцию для аналитиков.

Выручка от продаж в отчетном периоде увеличилась на 38% по сравнению с 1К10 и составила 1,3 трлн руб. В 1К11 и 1К10 на долю чистой выручки от продажи газа приходилось 66% и 64% всей выручки соответственно. Чистая выручка от продажи газа выросла на 42% (+257,6 млрд руб.) до 870 млрд руб., основным источником чего стал рост продаж на экспорт как за счет увеличения объемов экспорта, так и удорожания цен. Объемы экспорта в дальнее зарубежье выросли на 11,8%, цена поставки в рублевом эквиваленте – на 14,5%, в результате чистая выручка от экспорта в дальнее зарубежье прибавила 39,5% (к 1К10), достигнув 399 млрд руб. Выручка от экспорта в страны бывшего СССР выросла на 119% до 205 млрд руб., в т.ч. за счет увеличения объемов экспорта (+71,8% к 1К10) и цены (8,5%). Выручка от продаж газа на внутреннем рынке росла в основном за счет увеличения цен на 14,3% и в итоге выросла на 33 млрд руб., составив 266 млрд руб.

Выручка от продажи продуктов нефтегазопереработки увеличилась на 40% (+61 млрд руб.), и составила 215 млрд руб. (около 16% всей выручки). Выручка от продажи электрической и тепловой энергии выросла на 20,5% в 1К11 по сравнению с 1К10 и составила 112 млрд руб. (около 8,5% всей выручки).

Комментарий: За прошедший период компании удалось сохранить тенденцию на улучшение показателей кредитоспособности. В целом отчетность ожидаема в свете уже опубликованной отчетности Газпрома по РСБУ за 1П11.

В 1К11 Газпрому удалось сократить величину консолидированного долга на 2,1% до 1289 млрд руб., величина чистого долга сократилась до 844 млрд руб. (-3,5%).

По итогам квартала компании удалось снизить соотношение «Чистый долг/EBITDA» до рекордно низкого за последние несколько лет уровня – 0,54х. Показатель «Долг/EBITDA» оценивается нами на уровне 0,82х. Более того, компании удалось улучшить структуру долга, снизив долю краткосрочных заимствований до 13,9%. Наш анализ отчетности Газпрома по РСБУ за 1П11 показывает, что долговая нагрузка газового монополиста продолжает оставаться вблизи минимальных значений.

Наиболее интересными моментами в ходе телеконференции с руководством компании стали следующие заявления:

- в 2011 г., по предварительным оценкам, компания ожидает роста EBITDA примерно на 30% (ранее речь шла о +20%);

- программа капитальных вложений на 2011 г. может быть увеличена до 1 трлн руб. (порядка 850 млрд руб., согласно утвержденной программе), примерно на этом уровне сохранится и в 2012–2013 гг.;

Мы считаем результаты нейтральными для облигаций газового монополиста. Рекомендуем обратить внимание на среднесрочные и длинные выпуски еврооблигаций Газпрома, которые в первой половине августа расширили спред к суверенным выпускам на 20–40 б.п. В случае дальнейшей стабилизации ситуации на рынках еврооблигаций мы ожидаем сужения данного спреда.

Сильная отчетность Сбербанка за 2К11 по МСФО – нейтрально для еврооблигаций

Новость: Вчера Сбербанк России опубликовал консолидированные финансовые результаты деятельности за 1П и 2К11 по международным стандартам. Сегодня вечером банк проведет телеконференцию для участников рынка.

Комментарий: Представленная Сбербанком отчетность оценивается нами положительно. По нашим наблюдениям, Сбербанк провел хорошую работу накануне запланированного на осень SPO, вопрос проведения которого в обозначенные первоначально сроки, насколько мы понимаем, до сих пор остается открытым.

На протяжении 1П11 Сбербанк продолжил наращивать депозитную базу, используя привлекаемые ресурсы (равно как и ликвидность, высвобождаемую за счет части портфеля ценных бумаг) для кредитной экспансии. Как следствие, валовой портфель выданных банком корпоративных кредитов за 1П11 увеличился на 7,5% (в том числе +5,2% за 2К11), розничных – на 11,2% (+8,1%) соответственно.

Чистая процентная маржа банка при этом в квартальном сопоставлении прибавила 30 б.п. до 6,5% за счет снижения стоимости фондирования до 3,4% (-20 б.п. кв/кв) на фоне стабильной доходности активной части баланса. По итогам 1П11 показатель ЧПМ составил 6,4% (6,8% годом ранее), что в целом соответствует ожиданиям банка.

Кредитное качество портфеля Сбербанка продолжило стабилизироваться – доли NPL и реструктурированных кредитов снизились до 6,6% и 9,9% (против 7,3% и 12,1% на начало года соответственно). При этом уже второй квартал подряд Сбербанк распускает созданные в кризис резервы на возможные кредитные потери, что в том числе помогает добиваться сильной ROAE на уровне 33,0% (аннуализированный показатель).

С момента начала распродаж в августе т.г. спред длинных еврооблигаций Сбербанка – SBERRU17 и SBERRU21 – к суверенным выпускам расширился примерно на 40 б.п. Учитывая фундаментальную крепость кредитного профиля банка, по мере возвращения аппетита к риску мы ожидаем возвращения данного спреда к историческим уровням (не более 50 б.п.).

Хоум Кредит Банк: сильные результаты за 2К11 по МСФО; нейтрально для облигаций банка

Новость: Вчера российский Хоум Кредит энд Финанс Банк (ХКФБ) опубликовал отчетность за 2К11 по МСФО и провел телеконференцию для аналитиков.

Комментарий: Финансовые результаты банка в очередной раз впечатлили нас. По нашим оценкам, эффективная процентная ставка по кредитам, выданным банком, по-прежнему близка к 40% годовых, что позволяет ХКФБ получать стабильные доходы при чистой процентной марже на уровне 21,9% и рентабельности капитала (ROAE) около 40% (в годовом исчислении). Высокая операционная эффективность также способствует хорошим показателям прибыли. Коэффициент «Расходы/Доходы» (CIR) по итогам 1П11 составил 33,0%.

Доля проблемных кредитов в портфеле банка продолжает снижаться: по состоянию на 30 июня 2011 г. этот показатель составлял 6,6%, тогда как общий объем кредитного портфеля за 1П11 вырос на 10%, что лишь незначительно ниже среднерыночных темпов. Отметим постепенное перепрофилирование бизнеса банка: доля кредитов наличными к концу 1П11 выросла до 34,8% розничного портфеля (с 22,7% по состоянию на конец 2010 г.); между тем портфель POS-кредитов банка – сегмента, в котором его позиции традиционно были наиболее сильны, – сократился. Однако мы не считаем, что эта тенденция представляет риск для банка, так как в обоих сегментах поддерживается высокая рентабельность и строгий контроль над кредитными рисками.

Необходимо отметить, что показатель «стоимости риска» (объемы отчислений в резервы по отношению к валовому кредитному портфелю) во 2К11 вырос до 6,6% с 5,7% в 1К11. Тем не менее, как мы поняли вчера в ходе телеконференции, руководство банка полагает, что его риски под контролем – и не считает подобный рост пугающим.

Хотя результаты банка за 2К11 по МСФО сами по себе неплохие, они едва ли сильно повлияют на котировки его долговых инструментов в силу их невысокой ликвидности.

Globaltrans отчитался за 1П11 по МСФО

Новость: Вчера крупнейший российский частный железнодорожный оператор отчитался за 1-е полугодие 2011 г. (по международным стандартам).

Консолидированная выручка компании выросла на 40,5% до 905,6 млн долл. Скорректированная на инфраструктурные платежи и платежи за локомотивную тягу, уплачиваемые РЖД (302,3 млн долл), чистая выручка выросла на 48% до 603,6 млн долл. Показатель «EBITDA» увеличился на 38% до 256 млн долл.

Долг сократился на 19,4% до 418 млн долл., чистый долг – на 15,6% и до 322 млн долл. соответственно.

Комментарий: Прирост выручки был обеспечен как увеличением валового грузооборота, так и ростом тарифов. В отчетном периоде грузооборот Globaltrans’а прибавил 37%, достигнув 57,5 млрд ткм, в то время как в целом российская отрасль ж/д перевозок выросла всего на 7%. Во втором полугодии 2010 г. компания практически утроила арендуемый парк подвижного состава, используя благоприятную рыночную конъюнктуру (в том числе и относительно низкие ставки лизинговых платежей), что позволило продемонстрировать динамику существенно лучше рынка как во 2П10, так и в 1П11. В итоге рыночная доля оператора увеличилась до 6% против 5,3% по итогам 2010 г. и 4,9% по итогам 1П10.

Несмотря на двузначные темпы роста, Globaltrans удержал собственную рентабельность на уровне прошлого года, что явилось следствием достаточно жесткого контроля над затратами. Практически все расходы (за исключением лизинговых платежей и расходов на услуги сторонних организаций) компания смогла удержать в пределах роста выручки. Опережающий рост расходов по операционному лизингу был обусловлен расширением арендуемого парка, а услуги сторонних организаций находятся вне периметра контроля самой компании. В итоге рентабельность EBITDA Globaltrans'а по итогам 1П11 снизилась всего на 1 п.п. до 43%.

Отметим также, что в первом полугодии компания значительно увеличила перевозку грузов первой категории (в частности, перевозка угля выросла на 46% до 3,1 млрд ткм), а на большинство грузов данной категории, согласно «Тарифу 10-01», начисляется 100% порожний пробег. Следовательно, при прочих равных, компания должна была столкнуться с ростом показателя порожнего пробега и опережающим ростом расходов по данной статье. Globaltrans'у же в отчетном периоде удалось снизить как показатель порожнего пробега с 65% до 62%, так и удержать рост расходов по данной статье в пределах роста выручки, что явилось следствием эффективной работы с клиентской базой и продолжающегося усовершенствования логистических решений.

Высокая операционная эффективность и сокращение оборотного капитала позволили компании практически утроить денежный поток от операционной деятельности, что вкупе с достаточно консервативным Capex’ом позволило снизить чистый долг на 16% до 321,8 млн долл., а показатель долговой нагрузки (в терминах «Чистый долг/EBITDA») с 0,96х до 069х. В первом полугодии компании удалось сократить среднюю процентную ставку своего кредитного портфеля до 7,96% с 8,51% на конец 2010 г.

Целевой показатель долговой нагрузки компании находится в пределах 1–2х в терминах «Чистый долг/EBITDA», что, согласно высказываниям менеджмента, позволит сохранять финансовую устойчивость и демонстрировать темпы роста выше рыночных.

В случае если компания окажется победителем аукциона по продаже «Первой грузовой» (Globaltrans является одним из трех наиболее вероятных претендентов на данный актив), показатель долговой нагрузки существенно вырастет, однако менеджмент ожидает возвращения его в комфортный диапазон в течение 1–2 лет. В то же время отметим, что менеджмент Globaltrans'а достаточно взвешенно относится к приобретению Первой грузовой компании, подчеркивая, что основным критерием будет цена, а не желание увеличения рыночной доли.

В настоящее время, компания прорабатывает вопрос привлечения денежных средств как у российских, так и западных кредиторов. Компания планирует занять порядка 5 млрд долл.

Мы позитивно оцениваем представленные результаты, тем не менее не ожидаем, что они могут оказать влияние на долговые бумаги «Новой перевозочной компании». Напомним, что Globaltrans Investments (–/Ba3/– ) является поручителем по рублевому облигационному выпуску «Новая перевозочная компания» (–/B1/–) с амортизационной структурой, который торгуется с доходностью к коллу в январе 2013 г. в районе 8% и к погашению в 2015 г. составляет порядка YTM 8,75%.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: