КОММЕНТАРИЙ ПО РЫНКУ ЕВРООБЛИГАЦИЙ

Спрос из-за океана поддержал российские еврооблигации

Пятница была весьма спокойной. В отсутствие значимых новостей на рынке и после ралли в предыдущие два дня в первой половине дня инвесторы не предпринимали никаких действий, установив котировки по облигационным выпускам в районе уровней, достигнутых в предыдущие два дня. Однако с открытием североамериканского рынка на рынке появились покупатели, которые готовы были покупать на уровнях, близких к закрытию предыдущего дня.

В результате, последние сделки по Russia 30 (YTM 4,29%) были зафиксированы в районе 119 1/2%, спред к UST 7 (YTM 2,06%) сократился до 223 б. п., в том числе за счет роста доходностей КО. В то же время значение российского CDS5-спреда незначительно расширилось (+2 б. п.) до 162 б. п.

Среди банковских корпоративных выпусков отметим резкую просадку котировок субординированного VTB NW 15 (минус 6 «фигур») на новостях о том, что банк не собирается воспользоваться call option и выкупить облигации досрочно. Данное событие может привести к переоценке других банковских субординированных выпусков (подробнее см. кредитный комментарий).

В ожидании покупателей?

Мы не исключаем, что сегодня торги в российском секторе российских еврооблигаций пройдут по тому же сценарию, что в пятницу и в четверг: сравнительно спокойная первая часть дня и рост активности с открытием североамериканских рынков, когда можно ожидать продолжение покупок.

На мировых фондовых площадках отсутствует единая динамика. Фьючерсы на американские индексы утром прибавляют в среднем около 0,2%, что свидетельствует об умеренном оптимизме среди игроков. На азиатских биржах сегодня отсутствует единая динамика: в Японии и Корее преобладают продажи (индексы теряют от 0,2% до 0,9%), в то время как в Китае прирост котировок по итогам утренней сессии составил 0,1% на фоне сильной отчетности компаний региона по итогам первого полугодия.

В течение дня не планируется публикации важной статистики, которая могла бы оказать влияние на рынок еврооблигаций. Сегодня ожидаются данные по уровню уверенности производителей и потребителей в еврозоне: инвесторы ожидают ухудшения показателей, но в последнее время напрямую европейская статистика мало влияет на рынок облигаций.

В течение недели игроки будут следить за публикацией макроэкономической статистики в США: во вторник и среду станут известны данные по рынку недвижимости, а в пятницу выйдет уточненная оценка темпов роста ВВП за второй квартал (ожидается пересмотр показателя с +2,4% до +1,4%).

В пятницу должно состояться заседание глав региональных ФРС, на котором выступит Б. Бернанке с докладом касательно перспектив американской экономики.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок

Банки подошли к налоговому сезону подготовленными

На денежном рынке сохраняется завидное спокойствие. Выплаты трети НДС за второй квартал в прошедшую пятницу прошли достаточно безболезненно: сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ сократилась на 63 млрд руб., что в масштабах накопленной ликвидности (свыше 1,0 трлн) является незначительным изменением. Стоимость заимствования на рынке МБК также не претерпела существенных изменений: даже краткосрочные ставки остались на низких уровнях – MOSPRIME o/n составила 2,74% (+1 б. п.). Уровень трехмесячной индикативной ставки остается стабильным в районе 3,75%.

На предстоящей неделе значительного изменения ситуации на денежном рынке мы не ожидаем. В среду ожидается выплата в бюджет акцизов и НДПИ, однако учитывая отсутствие проблем с выплатой НДС, мы полагаем, что предстоящие перечисления также пройдут без эксцессов.

Минфин в среду проведет аукцион по доразмещению ОФЗ с погашением в августе 2016 г. на сумму 15 млрд руб. Однако учитывая отсутствие интереса инвесторов к ОБР в рамках ряда последних аукционов, мы полагаем, что при отсутствии премии фактический спрос будет меньше запланированной суммы.

Кроме того, 25 августа банкам предстоит погасить значительный объем кредитов без обеспечения. Однако учитывая тот факт, что значительный (более 85%) объем задолженности банков перед ЦБ по данному инструменту рефинансирования был погашен досрочно, мы ожидаем, что выплаты в среду не превысят 7,5 млрд руб. При этом ЦБ предложит банкам 1,1 млрд в рамках аукциона завтра. Тем не менее, учитывая дороговизну средств ЦБ (11,25% годовых на срок 5 недель), высокого спроса мы не ожидаем. Аукцион Минфина по размещению временно свободных средств бюджета на банковские депозиты, однако, может заинтересовать кредитные организации: им будет предложено 50 млрд руб. на срок 16 недель под 4,45% годовых, хотя большой потребности в ликвидности у банков в настоящий момент нет.

КОММЕНТАРИЙ ПО РЫНКУ РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ

Умеренные продажи в рублевых бумагах

Рынок рублевого долга продолжает движение в боковом тренде – в пятницу активность инвесторов на вторичном сегменте вновь была довольно низкой. При этом многие среднесрочные и длинные выпуски завершили день в небольшом «минусе», чему мог поспособствовать как внешний фон (умеренно негативная динамика нефтяных котировок), так и в целом отсутствие особого оптимизма в отношении потенциала дальнейшего снижения доходностей в условиях некоторого обострения инфляционных рисков.

В частности, среди голубых фишек снижением котировок в пределах 4–24 б. п. завершили день Газпром Нефть-3, Газпром-11, РЖД-10, РЖД-23, Москва-61. Во втором эшелоне подешевели НорНикель БО-3 (-4 б. п.), ОГК-5 БО-15 (-6 б. п.), ВБД БО-6, БО-7 (-13 – -15 б. п.).

Минфин признает слабый спрос на длинную дюрацию

Продажи присутствовали и в длинных сериях ОФЗ: котировки шестилетней 26203 опустились на 30 б. п., пятилетней 25075 – на 11 б. п. Стоит отметить, что довольно слабый интерес к длинным выпускам в пятницу признал и Минфин, объявив о планах внесения в график размещений в эту среду годового выпуска 25074 в объеме 33,5 млрд руб. на фоне «текущей рыночной конъюнктуры и итогов последних аукционов, свидетельствующих о наличии спроса на краткосрочные выпуски» (изначально планировалось разместить только шестилетний 26203 на 15 млрд руб.). Мы считаем такое решение ведомства вполне логичной реакцией на текущую ситуацию на рынке – более гибкая политика в отношении параметров размещаемых бумаг позволит в большей степени приблизиться к заявленным планам по привлечению долга без существенного давления на длинный отрезок кривой ОФЗ и, соответственно, корпоративной кривой.

Параметры размещаемого выпуска РСХБ интереснее по сравнению с конкурентами

Сегодня, в 12:00 мск, Россельхозбанк (РСХБ) откроет книгу заявок по выпуску биржевых облигаций серии БО-05 объемом 10,0 млрд руб. Бумаги имеют 3-летний срок обращения, ориентир ставки купона в настоящее время находится в диапазоне 7,0–7,5% годовых, что соответствует доходности YTP 7,12–7,64% к 2-летнее оферте. Прием заявок будет проводиться до 15:00 мск 30 августа.

С одной стороны, сам по себе выпуск биржевых облигаций РСХБ с доходностью в диапазоне YTP 7,12–7,64% @ сентябрь 2012 г. не предлагает премию к обращающимся на вторичном рынке бумагам РСХБ и ВТБ с сопоставимой дюрацией. С другой – в настоящее время идет размещение облигаций ЮниКредит Банка серий 05 и 06, при этом организация ориентирует инвесторов на ту же ставку купона – от 7,0% до 7,5% – только до 3-летней оферты.

Мы полагаем, что участникам рынка, рассматривающим различные первичные размещения облигаций как объект вложения средств, следует обратить основное внимание на РСХБ БО-05, а лишь затем – если свободные ресурсы останутся – на ЮниКредит Банк 05 и 06 (книга по второму выпуску закрывается позже – 2 сентября).

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

Банк ВТБ Северо-Запад не будет исполнять колл-опцион по субординированным еврооблигациям на 400,0 млн долл. в октябре 2010 г. – исключение или «первая ласточка»?

Новость: В пятницу Банк ВТБ Северо-Запад сообщил о своем решении не исполнять 1 октября 2010 г. колл-опцион по субординированным еврооблигациям VTB North-West 2015 номинальным объемом 400,0 млн долл.

Комментарий: Инвесторы отрицательно отнеслись к данной новости – в пятницу вечером котировки еврооблигаций VTB North West 2015 потеряли более 6% от номинала.

С одной стороны, с чисто экономической точки зрения, данное решение выглядит вполне обоснованным. Согласно условиям эмиссии, фиксированная ставка купона в 6,2% годовых, действующая первые 5 лет, после 1 октября 2010 года сменяется на 376 б. п. над доходностью Казначейских облигаций США со сроком, наиболее близким к оставшемуся сроку обращения выпуска VTB North-West 2015.

После недавнего ралли на рынке Treasuries доходность UST 5 составляет всего YTM 1,42%; следовательно, исходя из текущих котировок, купонная ставка по бумаге должна равняться 5,18% годовых. Это не только на 100 б. п. ниже прежней фиксированной ставки по бумаге, но и явно ниже тех уровней, на которые Банк ВТБ Северо-Запад мог бы рассчитывать при размещении на долговом рынке субординированной бумаги с аналогичной дюрацией (к примеру, старший выпуск материнского Банка ВТБ – VTB 15 – сейчас торгуется с YTM 5,50%).

К тому же прежде – в финансовой отчетности по МСФО – банк уже предупреждал о возможности неисполнения колл-опциона в случае, если еврооблигации нельзя будет рефинансировать за счет более дешевых заимствований на рынке капитала.

С другой стороны, данное решение явно не соответствует ожиданиям рынка – с начала года котировки VTB North-West 2015 находились на уровне около номинала, что отражало уверенность инвесторов в исполнении колл-опциона. В прежние времена сам механизм колл-опционов способствовал тому, что они исполнялись банками: купонная ставка после даты опциона становилась выше своего прежнего уровня. Как следствие, у многих участников рынка могло сложиться ощущение, что колл-опцион будет непременно исполнен – если не вследствие экономической обоснованности решения, то в виде своеобразного «жеста доброй воли».

История прохождения российскими банками через колл-опционы по субординированным еврооблигациям не столь длинна и имеет лишь 2 примера: в начале 2010 года Сбербанк и ВТБ выкупили у инвесторов свои бумаги. Разумеется, мало кто при принятии решений закладывал сценарий, в котором доходности Treasuries опустятся до столь низких отметок. По всей видимости, после принятия Банком ВТБ Северо-Запад данного решения инвесторы должны расстаться с заблуждением, что банки будут обязательно ставить их приоритеты выше экономики бизнеса.

Отметим, что Банк ВТБ Северо-Запад не испытывает проблем ни с ликвидностью (на 1 июля 2010 года, по данным РСБУ, организация имела 1,8 млрд руб. денежных средств, 2,8 млрд руб. – на корсчете в ЦБ, 9,6 млрд руб. – на корсчетах в других банках и 18,4 млрд руб. вложений в ценные бумаги – в общей сложности 32,6 млрд руб. почти моментально доступных ресурсов), ни с капиталом (на 31 марта 2010 года показатель совокупной достаточности капитала банка по Базелю составлял 16,3%; без учета еврооблигаций – 11,8%). Данный факт лишь подтверждает ту точку зрения, что решение банка отказаться от исполнения колл-опциона, скорее всего, связано с нежеланием отвлекать средства на погашение обязательства, обслуживание которого будет обходиться исключительно дешево.

До конца 2010 года еще 3 российским банкам предстоит пройти через колл-опционы по субординированным еврооблигациям – Банку Москвы, Альфа-Банку и Банку Русский Стандарт. Минимальные доходности Treasuries, безусловно, могут поспособствовать тому, что организации сочтут купонные ставки слишком привлекательными для досрочного погашения обязательств. В то же время мы по-прежнему считаем, что держатели субординированных бумаг, как минимум, Банка Москвы и Альфа-Банка могут надеяться на исполнение колл-опционов.

Данные организации имеют больший, чем у Банка ВТБ Северо-Запад запас капитала и ликвидности (как в абсолютном измерении, так и в сравнении с обязательством по субординированным еврооблигациям) и более активно используют в своей деятельности рынки капитала, в том числе зарубежные, что повышает шансы на проявление благожелательности по отношению к инвесторам. К тому же они имеют в текущих условиях больше шансов на рефинансирование данного долга за счет других более дешевых заимствований.

В пятницу вечером котировки выпуска VTB North-West 2015 за несколько часов потеряли около 6 фигур и опустились до отметки в 94,0% от номинала. Остальные субординированные бумаги пока не испытали подобной просадки, однако некоторой коррекции в них сегодня исключать нельзя.