РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Финансовые рынки отреагировали слабой негативной динамикой на худшие, чем ожидалось, данные по ВВП США за 1К13: UST10 YTM потеряла за день 4 б.п. (до 1,66%), однако движение непосредственно в момент публикации ВВП составило «скромные» 1,5 б.п. S&P 500 завершил день в минусе лишь на 0,18%.

- Спрос на UST останется высоким. Рост экономики США во 2К13, вероятно, замедлится: увеличение ВВП в 1К13 на 2,5% (при ожиданиях 3,0%) было на 2,24 п.п. обеспечено вкладом потребительских расходов, которые начнут сокращаться из-за стартовавшего в марте секвестра.

- Европейская угроза не реализовывается: в Италии спустя два месяца после выборов появилось коалиционное правительство, а мартовские данные ЕЦБ по банковским депозитам пока не подтверждают тезис о contagion-эффекте кипрского bailout.

- Низкая активность на российском рынке еврооблигаций: котировки большинства бумаг практически не изменились. RUSSIA30 (YTM 2,89%) завершила день на 125,68%, спред к UST10 расширился на 5 б.п. до 123 б.п. за счет изменения UST10 YTM.

- Вторая половина предстоящей недели обещает быть информационно насыщенной: 1 мая завершится двухдневное заседание FOMC, 2 мая ЕЦБ примет решение по ставке, а 3 мая выйдут апрельские payrolls. Кроме того, на неделе будут опубликованы индексы производственной активности в США и Китае за апрель. Однако, учитывая «майские» праздники, участники российского рынка получат возможность отыграть эти события лишь в начале следующей, также сокращенной недели.

- На локальном рынке день завершился в умеренном плюсе, активизация покупок ближе к концу сессии привела к снижению доходностей в средней и дальней части кривой в среднем на 2-6 б.п. Отметим интерес к средней дюрации – выпуск 26210 потерял в доходности 3 б.п., (+0,16 п.п. в цене), 26208 – 6 б.п. (+0,3 п.п. в цене). ОФЗ-26212 закрылась на уровне 6,95% (+0,25 п.п. в цене).

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный и валютный рынок: давление сохраняется

В пятницу напряжение на российском денежном рынке сохранялось. Предоставление ликвидности со стороны ЦБ РФ вновь происходило в достаточном для банков объеме: предложение на аукционах РЕПО «овернайт» в 570 млрд руб. вновь перекрыло суммарный спрос (408,5 млрд руб.). Несмотря на это, ставки денежного рынка продолжили расти – стоимость междилерского РЕПО «овернайт»достигла 6,35% (+2 б.п.).

Суммарные остатки на корсчетах и депозитах банков в ЦБ РФ на сегодняшнее утро составили 1,12 трлн руб. (+41 млрд руб.), показатель чистой ликвидной позиции– минус 1,42 трлн руб. (+47 млрд руб.).

Российская валютав пятницу не смогла удержать достигнутые ранее позиции и ослабла на 8 коп. против доллара и на 22 коп. против евро на фоне волатильной динамики нефтяных котировок (-0,2%). По итогам сессии курс доллара вырос до 31,26 руб. (объем торгов по паре USDRUB_TOM составил 4,7 млрд долл.), курс евро закрылся на отметке 40,73 руб. Бивалютная корзина подорожала на 14 коп. до 35,52 руб.

Сегодня на начало торгов складывается умеренно негативная динамика с учетом того, что Brent стоит на 0,1% ниже уровня закрытия пятницы, однако последний этап выплат по налогу на прибыль сегодня может оказать рублю поддержку.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Алроса: отчетность по МСФО за 2012 г. В целом сильные результаты, рентабельность под давлением разовых факторов

Новость. Алроса в пятницу отчиталась по МСФО за 2012 г. и 4К12. Мы отмечаем существенный рост продаж и сокращение накопленных запасов алмазов в 4К12, что позитивно сказалось на денежных потоках компании. При этом рентабельность EBITDA была под давлением отчасти за счет разовых и неденежных факторов.

В целом финансовые результаты нейтральны для котировок находящихся в обращении облигаций Алросы. ALRSRU20 торгуется практически на одном уровне Z-спреда (376 б.п.) c корпоративными выпусками investment-grade (в частности, NLMKRU19), что, на наш взгляд, отражает «фактор господдержки», имеющий заметный вес в оценке кредитного профиля компании.

Комментарий. Наши основные выводы из отчетности представлены ниже:

Существенный рост выручки на фоне восстановления продаж в 4К12. Благодаря восстановлению спроса на алмазы объемы реализации Алросы в 4К12 составили 10,9 млн карат, что более чем вдвое превышает показатель 3К12 (5,1 млн карат) и является рекордным уровнем квартальных продаж за последние 2 года. При этом объемы производства почти не изменились (9 млн карат в 4К12, -1,2% кв/кв): компания распродавала накопленные запасы. В итоге выручка Алросы выросла на 68% кв/кв.

Падение рентабельности – частично из-за разовых факторов. На фоне внушительного роста продаж динамика EBITDA в 4К12 была разочаровывающей – показатель вырос всего на 2% кв/кв, рентабельность EBITDA снизилась с 46% до 28%. Наиболее существенное давление на прибыльность оказал рост некоторых статей прочих операционных расходов – в частности, затрат на геологоразведку (+110% кв/кв), а также социальных расходов (10-кратный рост с 560 млн руб. в 3К12 до 5,659 млрд руб.). Столь резкое увеличение социальных трат отчасти объясняется разовыми и неденежными факторами: компания создала резерв по социальным обязательствам на 2013-2015 гг. в рамках договоров с правительством Якутии (2,8 млрд руб.), а также резерв под будущие расходы на благотворительность (около 900 млн руб.). За вычетом этих составляющих социальные расходы в 4К12 достигли бы 1,943 млрд руб. (+16% г/г), в 2012 г. – 5,533 млрд руб. (+26% г/г). Рентабельность EBITDA в 4К12, очищенная от влияния разовых факторов, составляет 36% (-10 п.п. кв/кв).

Денежные потоки: существенный рост на фоне сокращения запасов. В 4К12 Алроса высвободила более 10 млрд руб. из оборотного капитала благодаря сокращению товарных запасов, что обеспечило 10 млрд руб. свободного денежного потока за 4К12 и позволило вывести «в плюс» итоговое значение этого показателя за 2012 г. (по итогам 9М12 свободный денежный поток был отрицательным). Капитальные вложения по итогам года составили около 30 млрд руб. – 20% выручки, +40% г/г. Сокращение долга в 4К12. Сгенерированный свободный денежный поток в 4К12 компания направила на погашение обязательств: общий долг сократился на 12% кв/кв до 122 млрд руб., леверидж в терминах «Чистый долг/EBITDA» на 31.12.12 составил 1,9х (1,8х, если очистить показатель EBITDA от «разовых» факторов). В итоге доля короткого долга в структуре кредитного портфеля заметно сократилась – с 59% на 30/09/12 до 26% на 31/12/12. В 2013 г. Алросе предстоит погасить порядка 270 млн долл. обязательств (в основном ECP). Кроме того, на июнь 2013 г. приходятся оферты по двум выпускам рублевых облигаций (16 млрд руб., или порядка 512 млн долл.).

Комментарии менеджмента в ходе конференц-звонка, на которые мы хотели бы обратить внимание:

- В 2013 г. компания ожидает роста цен на алмазы на 10% г/г на фоне 10%-ного роста спроса.

- Алроса не планирует выходить на рынок еврооблигаций в 2013 году.

- Алроса близка к подписанию сделки по продаже газовых активов.

Трансконтейнер – сильные результаты за 2012 г. по МСФО. Нейтрально для облигаций

Новость. В конце прошлой недели Трансконтейнер представил финансовую отчетность по МФСО и провел телеконференцию по итогам деятельности в 2012 г. Мы рассматриваем результаты как нейтральные для рублевых облигаций ТрКонт 02 (YTM 8,35% @ 2015) и ТрКонт 04 (YTM 8,43% @ 2018).

Комментарий. Консолидированная выручка, скорректированная на «сквозные» расходы по услугам сторонних организаций, выросла в отчетном периоде на 13% г/г до 25,6 млрд руб. Положительная динамика была поддержана ростом выручки в сегментах интегрированных экспедиторских и логистических услуг (+27%), ж/д контейнерных перевозок (+8%) и терминальном обслуживании (+18%). Показатель EBITDA при этом прибавил 25% до 10,2 млрд руб., рентабельность EBITDA увеличилась на 4 п.п. в результате отстающего роста операционных издержек (+6,5% без учета «сквозных» расходов по услугам сторонних организаций).

В отчетном периоде Трансконтейнер вновь вышел в плюс по свободному денежному потоку (1,5 млрд руб.), несмотря на 35%-ный рост капитальных расходов. В 2013 г. ожидается существенное увеличение инвестиционной программы (+63% с 5,6 млрд руб. до 9,1 млрд руб.), что наравне с изменившейся дивидендной политикой (компания намерена постепенно перейти на выплату не менее 25% с 10% от чистой прибыли по РСБУ) может оказать давление на денежные потоки в ближайшей перспективе.

Тем не менее изменение объемов инвестпрограммы и увеличение дивидендных выплат пока не оказывают существенного давления на рейтинги компании, поскольку агентства отмечают улучшающиеся операционные денежные потоки и гибкость планируемых капитальных расходов. Отметим также, что негативный прогноз по рейтингу Fitch (BB+) обусловлен не проблемами с долговой нагрузкой, а ожидаемыми изменениями структуры акционеров, т. к. потенциальное снижение доли РЖД ниже контрольной приведет к потере дополнительной ступени за господдержку.

В течение 2012 г. Трансконтейнер продолжил снижать долговую нагрузку: показатель «Чистый долг/EBITDA» сократился до комфортного уровня в 0,8х (0,9х по итогам 2011 г.), покрытие процентных расходов выросло с 9,7х до 11,6х. С точки зрения рейтинговых агентств компания сохраняет существенный запас прочности по кредитным метрикам – давление на рейтинги возникнет только в случае устойчивого роста показателя «Долг/EBITDA» выше 2,5х или значительного ухудшения ликвидности (Moody's, май 2012 г.)

По итогам 2012 г. доля краткосрочного долга достигла 63% (5,8 млрд руб.), однако уже в феврале 2013 г. компания рефинансировала большую часть задолженности (кредит перед Альфа- Банком на 1,8 млрд руб. и облигационный выпуск серии 01 на 3 млрд руб.) за счет размещения пятилетних облигаций серии 04 на 5 млрд руб. В настоящее время, по нашим оценкам, более 85% кредитного портфеля Трансконтейнера представлено необеспеченными рублевыми облигациями с ежегодными выплатами, не превышающими 1,6 млрд руб. в течение ближайших четырех лет. Учитывая имеющиеся запасы ликвидности объемом 2,7 млрд руб. (денежные средства и краткосрочные депозиты), а также доступные невыбранные кредитные линии в размере порядка 8 млрд руб. (оценки Fitch, декабрь 2012), мы не ожидаем у компании проблем с ликвидностью в текущем году.