РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Финансовые рынки накануне не продемонстрировали определённого тренда. Спрос на рисковые активы, поддерживавшийся в первой половине дня сильными отчетностями европейских компаний, сошел практически на нет с открытием американских бирж, завершивших первые после двухдневного перерыва торги без значимой динамики. Доходность UST10 накануне снизилась на 3 б.п. до 1,69%, однако рост промышленного PMI в Китае (данные опубликованы в 5:00 мск четверга) уже привел к увеличению показателя до 1,71%.

Динамика европейских макроданных, опубликованных накануне, оказалась разнонаправленной. Рост розничных продаж в Германии в сентябре на 1,5% (в 5 раз лучше прогноза) привел к укреплению евро до 1,3020. Тем не менее, последовавшие данные по безработице в еврозоне (11,6% в сентябре – исторический максимум) и инфляции (2,5% - на уровне ожиданий) вернули евро на уровень закрытия вторника – 1,2960.

Телеконференция Еврогруппы по Греции, как и ожидалось, не приблизила решение греческой проблемы. Глава Еврогруппы заявил, что ожидает урегулирования вопроса на заседании 12 ноября. Между тем Греция опубликовала прогноз основных показателей бюджета на 2013 г. которые оказались хуже самого плохого сценария развития событий в рамках выделения второго пакета помощи: спад ВВП – 4,5%, госдолг к ВВП – 189,1%, первичный профицит – 0,4%. Это ставит вопрос о поиске дополнительных 30 млрд евро.

В российских еврооблигациях в среду также наблюдалась смешанная и невыразительная динамика. RUSSIA 30 (YTM 2,88%) просела на 6 б.п. до 126,63%, в то время как RUSSIA 42 (YTM 4,37%) подорожала на 19 б.п. до 120,63%. Спред RUSSIA 30 – UST10 расширился на 2 б.п. до 119 б.п. Вне суверенного сегмента рост сосредоточился в длинных выпусках ТНК-ВР и Вымпелкома. TMENRU 18 (YTM 3,79%) и VIP 22 (YTM 6,35%) подорожали на 41 б.п. – до 119,60% и 108,01% соответственно.

На рублевом долговом рынке вчера знаковым событием стал неожиданно успешный аукцион по размещению 7-летних ОФЗ-26208 - при объеме предложения в 30,0 млрд руб. спрос по номиналу составил 52,2 млрд руб., объем размещения – 29,8 млрд руб. Стоит заметить, что из этого объема 23,0 млрд руб. пришлось на крупные заявки – от 1 млн бумаг. Успех аукциона послужил стимулом к развороту рынка, который начинал день в «красной» зоне: по итогам дня ОФЗ-26207 подорожали на 15 б.п., ОФЗ-26208 – на 10 б.п.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Отчет ЦБ по рынку междилерского РЕПО свидетельствует о неоднозначности последствий ужесточения монетарной политики

Новость. В среду Банк России опубликовал отчет о состоянии рынка междилерского РЕПО за 3К12, подготовленный Департаментом финансовой стабильности ЦБ РФ.

Комментарий. Напомним, что именно в 3К12 (14 сентября) произошло ужесточение денежно-кредитной политики. Исходя из анализа основных положений документа, можно заключить, что влияние повышения ключевых процентных ставок ЦБ на денежный рынок пока остается неопределенным.

С одной стороны, увеличение денежного предложения Банком России за счет расширения доступа кредитных организаций к инструментам рефинансирования способствовало снижению волатильности ставок денежного рынка. Средневзвешенная ставка на рынке междилерского РЕПО демонстрировала тенденцию к замедлению вплоть до 14 сентября. После повышения процентных ставок ЦБ на 25 б.п. произошел сдвиг средневзвешенной ставки с 5,25-5,50% к 6,00%, однако верхняя граница процентного коридора (6,50%) пока еще не была пересечена.

С другой стороны, повышение процентных ставок не смогло сдержать рост задолженности банковского сектора перед ЦБ. На сегодняшний день она превысила 2,36 трлн руб. (с учетом долга перед Росказной – выше 3,0 трлн руб.). Рост задолженности банков перед ЦБ на фоне относительного постоянства объемов рынка междилерского РЕПО свидетельствует о сокращении сегмента межбанковского РЕПО (по оценкам ЦБ – с 26,1% в 1К12 до 10,5% в 3К12), где заемщиками выступали преимущественно мелкие и средние банки. Крупные банки предпочитали замещать заимствования на рынке междилерского РЕПО заимствованиями у Банка России.

В докладе отмечается, что в 3К12 произошло увеличение дюрации рынка междилерского РЕПО за счет операций со сроком «неделя», впрочем, оно не является существенным (с 18,6% во 2К12 до 21,0% в 3К12). Концентрация среди заемщиков и кредиторов немного увеличилась: доля 10 крупнейших кредиторов выросла на 0,2 п.п. кв/кв до 45,8%, а доля 10 крупнейших заемщиков приросла на 3,1 п.п. кв/кв до 35,1%.

В структуре обеспечения на рынке междилерского РЕПО произошла умеренная диверсификация. Так, доля 20 крупнейших эмитентов сократилась с 66,6% во 2К12 до 64,0% в 3К12. В то же время доля ОФЗ в структуре обеспечения оставалась высокой – более 25,0%. В докладе также отмечается, что консервативная оценка объема обеспечения, имеющегося в распоряжении банков, для рефинансирования посредством инструментов РЕПО составляет 3,3 трлн руб., в т.ч. на долговые бумаги приходится 3,1 трлн руб. На сегодняшний день задолженность банков по РЕПО с ЦБ превышает 1,7 трлн руб., в то время как еще в начале 3К12 она была на уровне 1,3 трлн руб. ЦБ отмечает, что потенциал расширения списка РЕПО уже во многом исчерпан. Единственной возможностью для дальнейшего расширения залоговой базы является включение в список облигаций нерезидентов и акций резидентов.

Анализ структуры рынка междилерского РЕПО за 3К12 свидетельствует о том, что рост доли нерезидентов (с 58,0% во 2К12 до 60,0% в 3К12) в принципе является фактором, усиливающим риски неисполнения сделок на рынке. Негатива также добавляет высокая доля клиентских операций (70,0%) (поскольку у клиентов отсутствует возможность рефинансирования в ЦБ). В то же время обеспечение на рынке остается достаточно качественным, а дисконты достаточны для покрытия в случае однодневного резкого падения рыночной стоимости залоговых активов. По оценкам Банка России, объем потенциально неисполненных сделок за весь 3К12 мог составить 96,0 млрд руб. (менее 25,0% рынка), что в общем является приемлемым показателем с точки зрения устойчивости к шоку.

Инфляция за неделю 23-29 октября была нулевой: убедит ли это ЦБ не повышать ставки?

Новость. По информации Росстата, инфляция за неделю 23-29 октября 2012 г. была нулевой против 0,2% неделей ранее. С начала месяца ИПЦ вырос на 0,5% (0,4% за аналогичный период 2011 г.), с начала года – на 5,7% (против 4,9% в 2011 г.), годовой уровень снизился до 6,7% (неделей ранее - 6,9% г/г).

Комментарий. Нулевая инфляция объясняется замедлением роста цен на хлеб и бензин, а также удешевлением сахара, молока и плодоовощной продукции.

Пшеничная мука и подсолнечное масло выросли в цене на 0,8% (против 1,2-1,5% неделей ранее). Хлеб – на 0,4-0,7%, яйца, пшено и водка – на 0,3-0,6% (0,7-0,9% на прошлой неделе).

Бензин подорожал на 0,2%, дизтопливо – на 0,4% (16-22 октября: 0,3% и 0,6% соответственно).

Сахарный песок подешевел на 0,4%, рыба, баранина, свинина, молоко, гречневая крупа – на 0,1-0,2%, плодоовощная продукция – на 0,8% (16- 22 октября – 1,1%).

Примечательно, что в начале текущей недели Минэкономразвития повысило прогноз по инфляции на октябрь до 0,7-0,8%.

Заглядывая вперед, хотелось бы отметить, что сезонное снижение цен на плодоовощную продукцию очень скоро закончится. В то же время, по оценкам экспертов Российского зернового союза, рост цен на пшеницу и хлеб продолжится.

Для сравнения: статистика продовольственной инфляции в 2010 г. свидетельствует о том, что в случае плохого урожая продтовары растут в цене в течение всей осени и до начала весны следующего года. В 2012 г. показатели урожайности на 22-24% хуже, чем в 2011 г., однако на 18-20% лучше, чем в 2010 г. Мы полагаем, что продовольственная инфляция в ноябре продолжит нарастать, однако не столь стремительно, как это было в августе-октябре.

Всплеска непродовольственной инфляции мы не ждем, т.к. нет давления со стороны совокупного спроса. Тарифы на платные услуги естественных монополий до конца года повышаться не будут.

Таким образом, мы ожидаем, что индекс потребительских цен в ноябре будет на уровне 6,7–6,8% г/г. На наш взгляд, это все еще является достаточно четким сигналом для Банка России к ужесточению денежно-кредитной политики. В этом контексте интересен опыт Резервного Банка Индии, который 30 октября понизил процентные ставки, несмотря на ускорение инфляции до 8,0% г/г. Индийский ЦБ сделал выбор в пользу экономического роста, который, по его мнению, в 2012 г. составит 5,8% (предыдущий прогноз – 6,5%).

Денежный рынок: долг банков перед ЦБ и Росказной снизился

Чистая ликвидная позиция выросла на 108,9 млрд руб.

Остатки на корсчетах и депозитах на 1 ноября сократились на 49,5 млрд руб. до 817,3 млрд руб., совокупная задолженность банков перед ЦБ и Федеральным казначейством – на 158,4 млрд руб. (в основном за счет операций РЕПО) до 2,91 трлн руб. В итоге чистая ликвидная позиция поднялась на 108,9 млрд руб. до минус 2,09 трлн руб.

Ажиотажа на аукционах РЕПО с ЦБ не было

На аукционе прямого 1-дневного РЕПО с ЦБ был установлен лимит на уровне 420,0 млрд руб. (-90,0 млрд руб. относительно среды). В течение первой сессии было заключено сделок на 239,5 млрд руб. по средневзвешенной ставке 5,57% (+ 4 б.п.). По итогам второго раунда торгов банки взяли еще 110,01 млрд руб. под 5,51%.

Росказна предложит 25,0 млрд руб. на 35 дней

Сегодня Федеральное казначейство размещает на банковские депозиты 25,0 млрд руб. на 35 дней по минимальной ставке 6,2%. Напомним, вчера банки вернули с депозитов бюджетные деньги в объеме 25,0 млрд руб. (аукцион от 3 октября). В течение ноября банки должны будут вернуть 321,0 млрд руб., в декабре – 151,4 млрд руб., в январе –146,6 млрд руб.

Ставки междилерского РЕПО выросли на 2 б.п.

Однодневные ставки междилерского РЕПО выросли на 2 б.п. до 6,39%. Оборот торгов составил 92,0 млрд руб., что на 4,0 млрд руб. больше, чем днем ранее.

Валютный рынок: рубль практически не изменился к корзине

Динамика рубля в среду была неуверенной. Тому способствовала смешанная статистика из Европы, вялый прирост цен на нефть, а также нестабильная динамика глобальных фондовых индексов к закрытию торгов в России.

Курс доллара США по итогам дня потерял -0,01 руб. до 31,34 руб., евро подорожал на 0,02 руб. до 40,65 руб. В итоге бивалютная корзина практически не изменилась – 35,53 руб. (+0,004 руб.). 3М ставки NDF снизились на 6 б.п., 6М – на 10 б.п., на более дальнем участке (9-12М) – всего на 3-4 б.п.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Кредит Европа Банк: комментарий к роад шоу субординированных евробондов

Новость. Как сообщает Bond Radar, завтра в Азии начнется роад шоу российского Кредит Европа Банка, которое продлится до 7 ноября и за которым может последовать размещение субординированных еврооблигаций.

Комментарий. Кредит Европа Банк является знаковым игроком рынка российского розничного кредитования: по нашим подсчетам, на 01.10.2012 г. банк занимал 43-е место среди российских финансовых институтов по величине активов по РСБУ (117,6 млрд руб.) и 18-е место – по портфелю кредитов физическим лицам (71,1 млрд руб.). Исторически банк наиболее активно представлен в сегменте обеспеченного кредитования – в частности, кредитов на покупку автомобилей (53% валового розничного портфеля по МСФО на конец 1П12).

К сильным сторонам кредитного профиля Кредит Европа Банка традиционно относятся достаточно высокий уровень рентабельности (средние показатели ROAE и NIM за период 2008–1П12 составляют для банка, по нашим подсчетам, 16,6% и 8,8% соответственно, МСФО) при аккуратном отношении к рискам. Банк не ставит своей целью любой ценой расти быстрее сектора (рост валового кредитного портфеля по МСФО на 33% в 2011 г., на 3% за 1П12), зато качество активов остается высоким – согласно презентации банка, доля NPL на конец 1П12 составила 3,0%. В общей сложности данные факторы позволяют банку поддерживать высоким уровень достаточности капитала – 17,1% по совокупному показателю на конец 1П12.

К слабым сторонам кредитного профиля банка можно отнести относительно высокую долю фондирования, которое традиционно воспринимается как более волатильное, - средств кредитных организаций (25% обязательств на конец 1П12, МСФО) и оптового долга (34%). При этом существенная часть публичных заимствований банка являются короткими – по нашим оценкам, в 2013 г. банк будет вынужден пройти через оферту / погасить обязательства объемом 460 млн долл., в 2014 г. – еще 450 млн долл. (по сегодняшним курсам Банка России).

Позиционирование нового субординированного долга Кредит Европа Банка мы, вероятно, вели бы относительно недавно размещенных бумаг RUSB18 (YTM 10,1%, Z-спред 913 б.п.) – с добавлением премии порядка 50–75 б.п. за сравнительно меньший размер бизнеса, более насыщенный график рефинансирования в ближайшие годы и, по нашему опыту, сравнительно меньшую степень осведомленности о банке в широких кругах инвесторов.