РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Рынок российских еврооблигаций. Вчера на рынке евробондов была распродажа. «Тридцатка» упала примерно на 3/4 п. п. до 115,375%, активно «заливали в биды» корпоративные бумаги.

Ликвидные корпоративные выпуски упали в среднем в пределах 0,5 п. п. Длинные бумаги – в пределах 1 фигуры.

Хуже рынка чувствовали себя длинные выпуски Вымпелкома, которые подешевели более чем на фигуру из-за грядущего нового размещения. Спред Severstal17–Vimpelcom18 сжался практически до нуля, и вряд ли ситуация изменится до завершения размещения новых бумаг Вымпелкома, которое запланировано на следующую неделю.

Вчерашнее падение рынка отличается многими странностями, тем не менее пока мы не склонны пересматривать наших позитивные среднесрочные ожидания по рынку внешнего долга.

Рублевый долговой рынок вчера чувствовал себя чуть слабее, чем накануне. Нельзя сказать, что цены упали, но с бидами на рынок игроки выходили заметно реже, а число оферов, наоборот выросло. При этом локальный рынок остается в целом довольно изолированным от глобальной волатильности, ударившей вчера по рынку внешнего долга.

Тем не менее у рублевого долгового рынка есть собственные проблемы. Вчерашнее выступление Алексея Улюкаева, на наш взгляд, серьезно увеличивает вероятность повышения ставок на следующем заседании ЦБ.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Нетипичный sell-off

В четверг мировые финансовые рынки оказались во власти негативных настроений, при этом картина снижения рынка была весьма нетипичной, не говоря уже о том, что четких причин для падения рынков, особенно развивающихся, вчера нам найти так и не удалось. Выступления прессы про Китай и слишком высокие темпы роста в четвертом квартале не кажутся нам убедительными. Основные странности вчерашнего дня: падение фондовых рынков вместе с падением рынка Treasuries; основное давление продаж наблюдалось на развивающихся рынках и Fixed Income; несмотря на глобальные негативные тенденции, CDS-спреды по долгам «европейских пациентов» вчера сужались.

У нас складывается впечатление, что за вчерашним падением рынков стоит формирующийся новый консенсус о том, что глобальное дно процентных ставок осталось позади. Причем ожидается, что развивающиеся рынки будут возглавлять процесс всемирного ужесточения денежно-кредитной политики. Китай в данном случае стал лишь неким информационным поводом.

Любопытен еще тот факт, что падают долларовые облигации развивающихся рынков, в том числе и российские, в то время как рублевый долговой рынок сохраняет относительную стабильность. Хотя казалось бы, внутренние ставки должны были бы расти первыми. Здесь, наверное, можно отметить следующее. Во-первых, на валютный долг давит рост доходности Treasuries, во-вторых, ввиду большей глобальной интегрированности, спреды по еврооблигациям сильно коррелированны с фондовыми индексами. В итоге евробонды вчера получили двойной удар: со стороны Treasuries и фондового рынка. Рублевый же долговой рынок остается относительно изолированным от краткосрочной глобальной волатильности, несмотря на то, что курс рубля вчера также пострадал от все тех же глобальных тенденций.

Мы пока не склонны считать, что угроза повышения процентных ставок на развивающихся рынках в ближайшее время способна окать серьезное влияние на динамику кредитных спредов по евробондам и российский фондовый рынок. В условиях, когда развитые страны поддерживают сверхликвидность своих банковских систем, более высокие ставки скорее могут вызвать приток капитала на развивающиеся рынки, нежели его отток.

Что касается еврооблигаций, то тут куда более важно то, что будет происходить с рынком Treasuries. Правда, и здесь ситуация далека от определенности. В динамике Treasuries полно своих загадок.

Ориентируются ли Treasuries на стагфляцию?

Вчера доходность десятилетней ноты вновь резко выросла и превысила отметку 3,40%. С технической точки зрения достижение в ближайшие дни уровня 3,60% кажется весьма вероятным. Поводом для вчерашнего роста доходности стала неплохая американская статистика, а также слабые итоги по размещению 10-летних TIPS, из-за чего портфели первичных дилеров оказались перегружены.

Сегодня WSJ пишет о том, что нетипично крутой угол наклона кривой Treasuries (спред UST10–UST2 находится вблизи абсолютных максимумов) может объясняться тем, что инвесторы начинают делать ставки на стагфляционный сценарий. В рамках этого сценария инфляция будет расти, но ФРС будет вынуждена держать низкие краткосрочные ставки для стимулирования экономики.

Если честно, нам такое объяснение не очень импонирует. Даже, инфляционные ожидания, заложенные в долгосрочных TIPS, пока весьма умеренны и не подразумевают выхода инфляции из-под контроля. Во-вторых, физические инфляционные индикаторы все еще указывают на риск дефляции, а не инфляции, а их рост (даже если он произойдет), на наш взгляд, заставит ФРС поднять ставки практически незамедлительно, для того чтобы сохранить доверие рынков к себе. Таким образом, что бы ни происходило в ближайшее время с инфляцией, такой отрыв долгосрочных ставок от краткосрочных не кажется нам оправданным.

Гораздо большую угрозу для долгосрочных Treasuries, на наш взгляд, представляет американский бюджетный дефицит и риск утраты доверия со стороны глобальных инвесторов к кредитному качеству США.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Алексей Улюкаев произнес ритуальную фразу

Вчера в новостных лентах появились транскрипты выступления первого зампреда ЦБ Алексея Улюкаева. Согласно сообщению Reuters, Улюкаев считает, что задача снижения инфляции в этом году до 6-7% трудновыполнима. Кроме того, он заявил, что «риски повышения инфляции в первой половине текущего года выше, чем риски замедления экономики РФ».

По нашему опыту, «фраза про риски» – является своеобразным ритуальным высказыванием, после которого центральные банки обычно начинают повышать ставки. Именно этого мы все-таки ждем от следующего заседания ЦБ. Кроме того, на этот раз может быть повышена и ставка по прямому РЕПО и резервные требования к банкам (использование резервных требований для борьбы с инфляцией А. Улюкаев вчера также упоминал).

Вчерашнее выступление Улюкаева, на наш взгляд, звучало как официальная позиция ЦБ, а не как личное мнение, на которое было похоже недавнее высказывание про ставки Геннадия Меликьяна. В этой связи мы также ожидаем, что следующее заявление ЦБ, сопровождающее решение по ставкам будет содержать больше указаний на дальнейший ход действий ЦБ, нежели предыдущее.

Для рынка рублевых облигаций все это непозитивно.

Бонды TMK привлекательны

Вчера ТМК (В/В1/В+) закрыла книгу по размещению семилетнего выпуска евробонда. Доходность составила 7,75%, премия к выпуску Евраз-18 – около 80 б. п. (в терминах Z-спреда). Мы полагаем, что эта премия является завышенной, и бумага имеет потенциал сокращения спреда с нынешних уровней.

С точки зрения кредитного профиля ТМК – более слабый кредит по сравнению с Евразом – как в части текущих кредитных метрик (4х Долг/EBITDA у ТМК против 3х – у Евраза), так и с точки зрения перспектив сокращения общего уровня долга в 2011 году. У Евраза, на наш взгляд, есть все шансы на возвращение рейтингов в категорию «BB» в 2011 году (сейчас рейтинги от Moody’s и Fitch имеют позитивный прогноз). В то же время у ТМК также есть потенциал улучшения кредитных метрик на фоне дальнейшего роста денежного потока (консенсус-прогноз Bloomberg предполагает рост EBITDA на 24% до 1,2 млрд долл.) до уровней, которые могут сподвигнуть рейтинговые агентства улучшить свою оценку рисков компании. В частности, в последнем пресс-релизе Moody’s приводило уровень 3x «Долг/EBITDA», достижение которого может стать триггером к повышению рейтинга ТМК – уровень, который, на наш взгляд, компания вполне может достигнуть по итогам 2011 года.

Таким образом, премия ТМК к Евразу, на наш взгляд, должна соответствовать разнице в кредитных рейтингах в одну ступень (после ожидаемого нами повышения рейтингов Евраза). Мы полагаем, что, даже учитывая заметный (и, на наш взгляд, не вполне обоснованный) рост бондов Евраза в последние недели, премия ТМК-18 к Евраз-18 не должна превышать 25–50 б. п.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Сегодня на рынке МБК ожидается затишье

Выплаты по НДС ожидаемо привели к сокращению суммы остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ (на 186 млрд руб.), однако в масштабах накопленного банками объема ликвидности (более 1,65 трлн руб. по состоянию на утро четверга) это не привело к негативным последствиям на рынке МБК. Краткосрочная стоимость заимствования для первоклассных заемщиков оставалась в пределах доходности депозитов o/n в ЦБ: интервал ставок составил 2,3–2,75%. Сегодня банки выставляют котировки на уровне 2,45–2,85% по кредитам o/n для банков первого круга, однако в течение дня в связи с отсутствием масштабных оттоков ликвидности ставки могут оказаться существенно ниже (в диапазоне 2,0–2,5%).

Вчерашний аукцион ОБР-17, как мы и полагали, не вызвал большого интереса у участников рынка, несмотря на достаточно высокий запас ликвидности на балансах банков. Из 25 млрд руб., предложенных к размещению, было продано бумаг на 1,1 млрд руб. по номиналу при объеме поданных заявок на 1,8 млрд., что указывает на неготовность инвесторов вкладываться даже на столь небольшой срок (менее 3-х месяцев) под ставку, не превышающую 3,48%.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

АФК «Система» интересуется покупкой доли в терминалах аэропорта «Внуково» – нейтрально

Новость: АФК «Система» интересуется покупкой доли в терминалах московского аэропорта «Внуково». Об этом вчера сообщило агентство Reuters. По информации неназванного источника, близкого к Системе, в настоящее время с этой целью идет формирование специальной компании в рамках холдинга. Правительству Москвы принадлежат 74,7% акций ОАО «Аэропорт Внуково», управляющего терминалом D и новым терминалом аэропорта, 25%+1 акция управляющей компании международного аэропорта «Внуково» (терминал В), а также 26% компании «Авиа-Бизнес-Терминал». Накануне Коммерсант сообщил о том, что доля правительства Москвы в аэропорте «Внуково» оценена в 27 млрд руб.

Сообщается также, что уже существуют предварительные договоренности о покупке активов Внуково между мэром Москвы Сергеем Собяниным и главным акционером АФК «Система» Владимиром Евтушенковым. Среди других претендентов на активы Внуково называются холдинги «Ренова», «Базэл», а также частный совладелец аэропорта компания «Внуково-инвест». Источники информагентства не исключают, что Система будет выкупать и другие активы, приватизируемые правительством Москвы.

Комментарий: Интерес АФК «Система» к аэропорту «Внуково» укладывается в рамки стратегии инвестиций в новые активы, о которой менеджмент холдинга заявил в конце прошлого года. С целью диверсификации своего бизнес-портфеля Система планирует приобретение крупных активов (стоимостью от 300 млн долл. до 1 млрд. долл.) в сфере инфокоммунникаций и инфраструктуры. По нашему мнению, приобретение крупного аэропорта будет способствовать диверсификации бизнеса АФК «Система», так как корпорация еще не имеет активов в сфере транспорта. Что касается возможного влияния на нашу оценку справедливой стоимости холдинга, то оно будет зависеть от цены покупки актива, которая пока остается неизвестной.

Мы полагаем, что приобретение транспортных активов не потребует увеличения долга Системы на уровне корпоративного центра (2,1 млрд долл. на 30 сентября 2010 г., в том числе около 300 млн долл. краткосрочного долга) и может быть профинансировано за счет собственных источников. В числе таких источников могут быть средства от продажи МТС компании ЗАО «Система Телеком» (440 млн долл., сделка состоялась в 4К10) и миноритарного пакета в МГТС (ожидается в 2011 году, сумма сделки может составить 450 млн долл.). Таким образом, мы не ожидаем какого-либо негативного эффекта на кредитный профиль АФК «Система».

Рублевые облигации Системы не представляют особого интереса для покупки, так как уже давно торгуются практически без премии к кривой МТС.

Операционные результаты Мечела за 4К10 – нейтрально

Новость: Мечел опубликовал операционные результаты за 4К10 и 2010 год. Производство концентрата коксующегося угля выросло на 11% к уровню предыдущего квартала на фоне отрицательной динамики добычи энергетического угля (-25% к/к). В стальном дивизионе компании объем проката незначительно увеличился на 2% по сравнению с показателями предыдущего квартала. За весь прошлый год добыча коксующегося угля выросла на 51%.

В 2011 году компания ожидает роста производства угля дна 12% до 32 млн т (прогнозы менеджмента, сделанные в ходе презентации последней отчетности за 9M10), при этом объем добычи коксующегося угля вырастет на 18% до 22 млн т. Мечел ожидает увеличения средних цен реализации на концентрат коксующегося угля на 30% к уровню предыдущего года.

Комментарий: Мы нейтрально оцениваем результаты работы компании в 4К10. Заметим, что негативная динамика добычи энергетического угля была вызвана суровыми погодными условиями, а также переналадкой оборудования. В 4-м квартале, по нашей оценке, около 40% угольного концентрата было произведено на Якутугле. Мы ожидаем заметного снижения объемов производства на этом предприятии в 1К11 из-за аварии на обогатительной фабрике в Нерюнгри 26 декабря 2010 года, что негативно скажется на финансовых результатах работы за период.

В целом, кредитный профиль Мечела продолжил улучшаться в четвертом квартале: текущий консенсус-прогноз Bloomberg по EBITDA Мечела в 2010 году составляет 1.9 млрд долл., что, по нашим оценкам, соответствует соотношению Долг/EBITDA на уровне 3,5х (против 3,9х по итогам 9М10). В то же время, мы по-прежнему предпочитаем обращающимся выпускам рублевых облигаций Мечела облигации Евраза, торгующиеся с близкими уровнями доходности (при более высоком кредитном качестве Евраза).