РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Среда ознаменовалась выходом хорошей американской статистики. Индикатор занятости от ADP, предваряющий основную статистику по рынку труда (Payrolls), которая выйдет завтра, продемонстрировал снижение по сравнению с прошлым месяцем, но оказался лучше прогнозов. Индекс экономических условий в непроизводственной сфере (ISM Non-Manufacturing) в сентябре вырос до 55,1 п. с 53,7 п. месяцем ранее (рынок ожидал 53,4 п.).

С другой стороны, цены на нефть вчера испытали ощутимое падение: со 111,4 до 108,0 долл. за баррель Brent. Вероятно, основной причиной также стали данные из США: объем добычи нефти в стране достиг максимумов более чем за 15 лет.

Сегодня внимание участников рынка будет приковано к заседанию ЕЦБ. От европейского регулятора не ожидают кардинальных мер, однако М. Драги может несколько приоткрыть «завесу» относительно перспектив и условий предоставления помощи периферийным странам региона. Поздно вечером по мск будут опубликованы протоколы заседания ФРС.

Российские еврооблигации вчера продолжали демонстрировать повышательную динамику. Следует заметить, что в большинстве случаев, однако, ценовой рост не превышал 50 б.п. RUSSIA30 завершила день на отметке 127,1% от номинала (+0,25 п.п.).

На рынке рублевого долга ключевым событием стал аукцион по размещению 15-летних ОФЗ, который показал высокий рыночный спрос: Минфин разместил почти 19 млрд руб. (около 75% предложения) под 8,22%, общий спрос на бумагу превысил 41 млрд руб. (1,7х от объема предложения).

На наш взгляд, успех был ожидаем: бумага выглядит дешево относительно других длинных выпусков, кроме того, Минфин предложил премию к рынку по доходности (5 б.п. к уровням до объявления диапазона), которая, впрочем, вчера не реализовалась.

На вторичном сегменте, котировки ОФЗ почти не изменились относительно уровней предыдущего дня.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Новый евробонд Северстали: ориентир выглядит справедливо

Вчера вечером стал известен ориентир по новому выпуску евробондов Северстали: компания планирует разместить 10-летний выпуск с доходностью «в районе 6,125%», сделка закрывается сегодня. Это соответствует Z-спреду 456 б.п., что обеспечивает премию 30 б.п. по отношению к выпуску CHMFRU17 (Z-спред 426 б.п.). По нашим оценкам, это достаточно справедливая компенсация, учитывая угол наклона кривой Z-спредов другого эмитента рейтинговой категории «Double-B» – Вымпелкома: премия (в терминах Z-спреда) VIP22 к VIP18 вчера составляла 26 б.п.

Кредитный профиль Северстали в целом представляется нам достаточно комфортным: компания имеет наименее высокий леверидж в отрасли (1,2х «Чистый долг/EBITDA» по итогам 1П12) и существенный запас денежных средств на балансе (1,9 млрд долл.). На наш взгляд, активность компании на первичном рынке объясняется желанием воспользоваться крайне благоприятной ситуацией и оптимизировать структуру долга: пик в графике погашений (около 1,5 млрд долл.) приходится на следующий год, еще около 740 млн долл. компании надо погасить во 2-м полугодии.

Дебютный рублевый бонд Мегафона: комментарий к размещению

Сегодня Мегафон закрывает книгу по размещению дебютного выпуска рублевых облигаций в объеме 10 млрд руб. Ориентир доходности к двухлетней оферте – 8,37–8,63%. На наш взгляд, более адекватно выглядит верхняя граница объявленного диапазона – 8,63%.

Ниже мы приводим основные моменты касательно кредитного профиля компании, на которые мы хотели бы обратить внимание инвесторов.

Бизнес-модель: агрессивный органический рост и фокус на внутреннем рынке. Мегафон исторически имеет репутацию наиболее агрессивного игрока из «большой тройки» российских сотовых операторов, задающего тон в конкурентной борьбе на рынке. Последние несколько лет компания наращивала свою долю, в 2010 году потеснив Вымпелком и став вторым по числу абонентов и выручке оператором в России. При этом Мегафон исторически делал акцент на органический рост, не принимая участия в крупных M&A сделках и до недавнего времени не выплачивая дивидендов (в отличие от МТС и Vimpelcom Ltd.), а активно инвестируя в расширение покрытия сети и внедрение новых технологий (3G). В 2006-2011 гг. среднее отношение капитальных вложений к выручке для Мегафона составляло 29%, против 23% для двух других игроков сектора. В итоге компания стала лидером на рынке услуг с высокой добавленной стоимостью – в частности, в сегменте мобильной передачи данных, обеспечивающем основной рост бизнеса сотовых операторов в России в последние годы.

Структура акционеров: существенные изменения в 2012 г. До недавнего времени в структуре владельцев Мегафона не было контролирующего акционера: 43,8% принадлежало шведско-финской Teliasonera, 31,1% контролировал холдинг «АФ-Телеком» Алишера Усманова, еще 25,1% – Altimo. Существенные изменения в составе владельцев произошли в апреле 2012 г.: АФ-Телеком стал владельцем 50% плюс одной акции, выкупив часть пакета Teliasonera (доля сократилась до 35,6%) и Altimo (10,6%). Кроме того, еще 14,4% пакета Altimo выкупила «дочка» самого Мегафона, заплатив около 2,16 млн долл., таким образом Altimo полностью вышла из капитала. Финансирование сделки в конечном счете «легло на баланс» компании: накануне выкупа акций Мегафон выплатил акционерам солидные дивиденды за несколько лет в размере 151,86 млрд руб. (5,14 млрд долл.).

Упрощенная структура владения, соглашение о дивидендах, планы IPO = низкие риски акционерных конфликтов. Два ключевых акционера, Teliasonera и АФ-Телеком, имеют одинаковый вес в совете директоров компании (по 3 директора от каждой стороны, плюс один независимый директор). Кроме того, по соглашению сторон, оба владельца также имеют равные голосующие права: Teliasonera может голосовать пакетом казначейских акций до проведения IPO или до того, как доля Teliasonera снизится до 25% – долгосрочного целевого ориентира, который компания хотела бы сохранить за собой. IPO планировалось провести до конца года – 10,6% акций Мегафона предложит Teliasonera, еще 9,4% – сам Мегафон (из пакета казначейских акций).

В рамках сделки Teliasonera и АФ-Телеком также договорились о будущей дивидендной политике Мегафона – согласно презентации Teliasonera, Мегафон будет выплачивать ежегодно большее из 50% чистой прибыли и 70% свободного денежного потока.

Более простая структура капитала и соглашение между двумя ключевыми владельцами в части дивидендной политики и IPO, после которого фактически у компании останется один контролирующий акционер, минимизирует риски возникновения новых конфликтов между собственниками. Прежние споры были связаны с попыткой Altimo и Teliasonera объединить свои доли в Мегафоне и турецкой Turksell (в 2009 г.), против чего выступил третий акционер, и последующим «блокированием» выплаты дивидендов, на которых настаивали Altimo и Teliasonera.

Риски M&A: на наш взгляд, невысоки. Внутренний ориентир компании по левериджу, согласованный с Teliasonera в рамках сделки по выкупу акций, составляет 1,2–1,5х «Чистый долг/EBITDA» (против 1,5х на 30/06/12). Избыточные денежные средства «сверх» установленного ориентира долговой нагрузки предполагается распределять между акционерами.

«Приоритетность» дивидендов, по нашему мнению, делает маловероятным какие-либо крупные M&A сделки, которые могут оказать существенное влияние на кредитные метрики. Последние комментарии ключевого акционера Алишера Усманова (интервью Reuters 28/09/12) подтверждают достаточно консервативную стратегию в отношении выхода на новые рынки за пределами России. Отметим также, что для финансирования небольших по масштабам сделок Мегафон может использовать казначейские акции (на IPO предполагается продать 9,4% из выкупленных 14,4%). Одним из возможных приобретений компании на российском рынке может стать доля в Евросети – в сентябре Мегафон подал ходатайство на приобретение 25%-ного пакета.

Кредитный портфель. Общий долг Мегафона на 31/08/12 составлял 157 млрд руб., по данным презентации для инвесторов. Основную часть задолженности (чуть более 70%) составляют рублевые кредиты от крупных российских банков, привлеченные на финансирование выплаты дивидендов и выкупа собственных акций у Altimo в апреле 2012 г. (Сбербанк, ВТБ, Газпромбанк). График погашения долга предполагает выплаты порядка 39 млрд руб. в 2013 году и пик погашений (около 52 млрд руб.) – в 2015 г. При этом в 2008–2011 гг. компания в среднем генерировала порядка 140 млрд руб. свободного денежного потока ежегодно. Мы не исключаем, что помимо рублевых облигаций Мегафон может привлечь средства и на внешних рынках, что позволит существенно улучшить график погашения.

Позиционирование. Ориентиром для дебютного бонда Мегафона можно считать выпуски Вымпелкома (ВВ/Ва3/-): относительно ликвидные Вымпелком-1, 2, 4 вчера торговались с доходностью порядка 9,3% к оферте в марте 2015 г. Дисконт выпуска Мегафона, по ориентиру организаторов, составляет порядка 90–120 б.п., в том числе около 30 б.п. – дисконт за разницу в дюрации, 60–90 б.п. – за разницу в кредитном риске (более высокий леверидж, рейтинг ниже на 1-2 ступени). При этом мы обращаем внимание на тот факт, что рейтинги Мегафона были поставлены S&P и Moody’s на пересмотр с негативным прогнозом после привлечения долга в 1П12. Учитывая этот факт, более адекватным выглядит дисконт за кредитное качество порядка 60 б.п. без учета разницы за дюрацию – это соответствует доходности по верхней границе диапазона (8,63%).

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

За 9М12 внешний долг России увеличился на 9,8%, быстрее всех прирастали обязательства государственных органов власти (18,9% YTD)

Новость: Банк России сообщил, что совокупный внешний долг РФ на 1 октября 2012 г. составил 597,7 млрд долл., что составляет примерно 30% ВВП, прогнозируемого нами по итогам 2012 г.

Комментарий: По своему абсолютному значению внешний долг в 3К12 на оказался на 13,2% больше, чем на аналогичную дату 2011 г. Относительно предкризисного 3К08 объем внешних обязательств увеличился на 10,5%. Наибольшими темпами прирастает государственный внешний долг (23,8% г/г), который на отчетную дату достиг 41,3 млрд долл. или чуть более 2,1% ВВП. При этом доля государства в структуре внешнего долга немного выросла (до 6,9% против 6,4% на конец 2011 г.).

Банковский сектор на конец 3К12 накопил 185,2 млрд долл. внешнего долга (9,2% ВВП), что на 17,7% больше, чем по итогам 3К11, но на 6,4% меньше уровня 3К08. Доля банковского сектора в общем объеме заимствований составляет 31,0%, что примерно на 1 п.п. больше, чем на конец 2011 г.

Сектор нефинансовых корпораций аккумулировал внешний долг на сумму 358,4 млрд долл. (17,8% ВВП), что на 10,2% выше значений 3К11 и на 16,7% выше показателя 3К08. Доля реального сектора в общем объеме долга снизилась на 1,7 п.п. относительно конца 2011 г. Из общей суммы заимствований нефинансовых корпораций 67,2% приходится на кредиты и только 27,8% – на обязательства перед прямыми инвесторами. Корпоративные долговые ценные бумаги занимают скромные 3,1%.

Чистый отток капитала частного сектора за 9М12 составил 57,9 млрд долл., однако к концу года скорость оттока может замедлиться

Новость: Банк России сообщил, что чистый отток капитала за 9М12 составил 57,9 млрд долл. (2,9% ВВП), что на 27,5% больше, чем на аналогичную дату 2011 г.

Комментарий: Ускорение оттока капитала происходило в самом начале 2012 г., когда частный сектор вывез на 34,6 млрд долл. больше, чем получил от нерезидентов. Примечательно, что в периоды наибольшего ослабления рубля в 2012 г. (конец мая – июнь) всплеска оттока не произошло, а в июне был даже зафиксирован чистый приток (в основном за счет банковского сектора).

По итогам 9М12 чистый отток капитала нефинансовых корпораций составил 63,0 млрд долл., за 3К12 этот показатель составил 16,9 млрд долл. (отток – 29,5 млрд долл., приток – 15,1 млрд долл.). В соответствии с графиком погашения внешнего долга (последние доступные данные – на 1 апреля 2012 г.), в 3К12 реальный сектор должен был погасить 17,6 млрд долл. основного долга и еще 3,3 млрд долл. процентных платежей.

В банковском секторе сложилась принципиально иная ситуация. За 9М12 чистый приток составил 5,3 млрд долл., в т.ч. за 3К12 – 3,4 млрд долл. (отток – 7,4 млрд долл., приток – 10,8 млрд долл.). За июль-сентябрь 2012 г. банки погасили 7,1 млрд долл. основной суммы внешнего долга и еще 1,6 млрд долл. пришлось на проценты.

Наш базовый прогноз по чистому оттоку капитала на 2012 г. составляет 70,4 млрд долл., т.е. на 4К12 приходится порядка 12,5 млрд долл. (см. наш специальный обзор от 25 июля 2012 г. «Российская экономика во 2П12: Тихая гавань-2. Перезагрузка»). Исходя из текущих тенденций, годовой уровень чистого оттока следовало бы прогнозировать вблизи отметки 100,0 млрд долл., однако в нашем сценарии была заложена либерализация рынков ОФЗ, субфедеральных, муниципальных и корпоративных облигаций в части допуска Euroclear и Clearstream до конца 2012 г. В этой связи можно надеяться на приток иностранного капитала и относительно сглаженные итоговые показатели по частному сектору в конце года.

Инфляция за неделю 25 сентября – 1 октября 2012 г. осталась на уровне 0,1%; ожидаем, что 5 октября ЦБ не повысит ставки

Новость: По информации Росстата, инфляция за неделю 25 сентября – 1 октября 2012 г. составила 0,1%. Таким образом, с начала месяца ИПЦ вырос на 0,6%, с начала года – на 5,2%, годовой уровень достиг 6,5%. С точки зрения структуры ИПЦ наибольший рост продемонстрировали цены на продовольственные товары, в т.ч. на яйца – 1,2%, пшеничную муку – 0,9%, хлеб и макаронные изделия – на 0,3-0,5%. Цены на автомобильный бензин и дизтопливо увеличились на 0,7%. Горячее водоснабжение подорожало на 1,0%, отопление, холодное водоснабжение и проезд в городском транспорте – на 0,3-0,7%.

В то же время продолжается снижение цен на плодоовощную продукцию, в среднем на 2,0%. Кроме того, сахар-песок стал дешевле на 1,1%.

Комментарий: Мы полагаем, что остановка недельного уровня инфляции на отметке 0,1% - достаточно серьезный аргумент для ЦБ в пользу сохранения действующих процентных ставок. Во вторник первый зампред ЦБ А. Улюкаев сделал заявление, что сейчас инфляционные риски превалируют над рисками экономического роста, в связи с чем 5 октября на заседании совета директоров может быть принято решение как об увеличении, так и о сохранении ключевых ставок по операциям рефинансирования.

Основанием для включения монетарных рычагов антиинфляционного регулирования послужило увеличение базового ИПЦ, который с начала июня вырос на 0,2 п.п. (до 5,3% г/г на 1 сентября).

Следует отметить, что в проекте «Основных направлений денежно-кредитной политики на 2013 г. и период 2014 и 2015 гг.» прогнозируется годовой прирост денежной массы на уровне 16-19% против 22,3%, имевших место в 2011 г. Ожидаемое замедление роста агрегата М2 (очевидно, за счет денежной базы) позволяет надеяться, что монетарные факторы инфляции будут сведены к минимуму.

На наш взгляд, повышение ставок на 25 б.п. в сентябре уже является достаточным для того, чтобы вернуть базовую инфляцию к отметке 5,1% г/г. Пожалуй, это все, что можно сделать с помощью монетарных инструментов в этом году, дальнейшее ужесточение денежно-кредитной политики вряд ли окажет влияние на показатели инфляции 2012 г.

Денежный рынок: падение спроса на деньги, снижение ставок

Чистая ликвидная позиция упала на 12,6 млрд руб.

Остатки на корсчетах и депозитах по состоянию на 4 октября сократились на 185,5 млрд руб. (до 623,5 млрд руб.), что сопоставимо со снижением совокупной задолженности банков перед ЦБ и Федеральным казначейством на 172,9 млрд руб. (до 2,37 трлн руб.). В итоге чистая ликвидная позиция опустилась на 12,6 млрд руб. до минус 1,75 трлн руб.

Операции рефинансирования: банки освоили только 43% лимита по аукционному РЕПО с ЦБ на 1 день

Банк России по аукционному РЕПО на 1 день установил лимит на уровне 240,0 млрд руб. (+40,0 млрд руб.). Однако спрос со стороны участников был на 57% ниже. В итоге заключено сделок на общую сумму 103,7 млрд руб., средневзвешенная ставка по основной сессии торгов – 5,60%, что практически соответствует значениям предыдущего дня.

Сегодня Федеральное казначейство размещает на банковские депозиты 25,0 млрд руб. на срок 28 дней по минимальной ставке 6,2%.

Ставки междилерского РЕПО упали на 21 б.п.

Ставки 1-дневного междилерского РЕПО под залог облигаций упали сразу на 21 б.п. до 5,87%., что обусловлено избыточным предложением ликвидности на аукционах ЦБ РФ. Оборот торгов составил 85,5 млрд руб., что на 6,5 млрд руб. меньше, чем днем ранее.

Валютный рынок: рубль подешевел вслед за нефтью

Российский рубль продолжает падение, следуя за мировыми ценами на нефть. Однако скорость девальвации рубля против корзины замедлилась, в основном за счет евро-компоненты. Бивалютная корзина прибавила 0,02 руб. (против 0,09 руб. накануне) и закрылась на 35,20 руб. Доллар США подорожал на 0,07 руб. до 31,15 руб./долл. Евро мало изменился – плюс 0,01 руб. до 40,20 руб./евро. 3М ставки NDF выросли на 4 б.п., на участке 6-12М ситуация обратная – снижение на 8 б.п.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Промсвязьбанк (–/Ва2/ВВ-) объявляет не самый жадный ценовой диапазон в рамках IPO – будет ли сделка?

Новость. Вчера Промсвязьбанк официально объявил ценовой коридор в рамках первичного размещения акций, который составил 10–12 долл. за ГДР (или 13,3–16,0 долл. за 10 тыс. акций). Объем сделки, исходя из этих параметров, может составить от 345 млн долл. до 414 млн долл. Согласно нашим подсчетам, данный диапазон подразумевает оценку банка в 0,75–0,9х капитала, ожидаемого на конец 2012 года (до предполагаемой допэмиссии, которая будет осуществлена по закрытой подписке уже после IPO).

Комментарий. На наш взгляд, диапазон оценки выглядит в целом адекватно в текущих рыночных условиях, несмотря на то, что в случае размещения оценка Промсвязьбанка при IPO, вероятно, будет одной из самых низких в новейшей истории размещений финансовых институтов в России. Напомним, что текущий диапазон оценок торгуемых банков (за исключением Сбербанка) варьируется от 0,55х (Банк «Санкт-Петербург») до 0,8х (ВТБ) капитала на конец 2012 года. Номос-Банк, который ближе всего к Промсвязьбанку по масштабам бизнеса, оценивается в 0,97х капитала, однако считать эту оценку полностью рыночной нельзя в свете ожидаемого выкупа банка ФК «Открытие» и сопутствующей оферты предположительно выше рыночной цены.

На наш взгляд, у Промсвязьбанка есть неплохие шансы разместиться в районе текущей оценки ВТБ или чуть ниже, т.е. с мультипликатором в 0,75–0,8х капитала, хотя исключать вероятности того, что IPO может быть отложено, на данный момент нельзя.

Мы по-прежнему придерживаемся той точки зрения, что успешное IPO с последующим привлечением нового капитала от акционеров может в дальнейшем придать котировкам публичного долга Промсвязьбанка позитивный импульс. Так, спред между старшими евробондами PROMBK17 и ALFARU17 за последние недели ужался с 292 б.п. до 237 б.п.; наше целевое значение спреда все еще находится на уровне не более 200 б.п.