Rambler's Top100
 

Газпромбанк: ОФЗ 26204 – Russia 2018 RUB: о спреде и не только


[11.04.2011]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Рынок российских еврооблигаций. Котировки «Тридцатки» снизились примерно на 1/4 п. п. до 116,5% на фоне возобновившегося роста доходности Treasuries.

В корпоративных инструментах активность невысока, однако это может быть затишьем перед бурей. На своих нынешних уровнях рынок нам кажется очень дорогим, особенно с учетом тех рисков, которые таит в себе динамика Treasuries, а также того, что рынок евробондов уже переоценился в соответствии с новым уровнем цен на нефть.

Рублевый долговой рынок. Котировки на рынке локального долга стабилизировались в районе максимумов. В отдельных случаях – в частности, на рынке ОФЗ – была заметна активность по перевложению из одних инструментов в другие, однако в целом инвесторы готовы выставлять уверенные биды, не допуская заметного снижения цен.

Курс рубля возобновил укрепление и сегодня с утра колеблется в районе 33,60 против корзины.

О некоторых интересных наблюдения относительно ОФЗ рублевых еврооблигаций Минфина, а также NDF и CCS читайте в Темах российского рынка.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Новые максимумы цен на товарных рынках

Пожалуй, основные события продолжают происходить на товарных рынках. Цена барреля WTI превысила 112 долл., котировки Brent превысили 125 долл. за баррель. Золото установило новый исторический рекорд (1 476 долл. за тройскую унцию). Индекс товарных рынков (368 пунктов) – на максимумах с весны 2008 года.

Хотя согласно нынешнему консенсусу, стоимость барреля нефти выше 120 долл. начнет оказывать заметный угнетающий эффект на темпы экономического роста в США и в мире, рынки пока продолжают успешно игнорировать риски, связанные с подорожанием сырья (впрочем, как и многие другие). В пятницу ключевые индексы планеты завершили торги разнонаправлено, сегодня с утра фьючерсы на американские индексы были в зеленой зоне.

Мы по-прежнему позитивно оцениваем краткосрочные перспективы рынка нефти. Цели 130 долл. для Brent и 120 долл. для WTI представляются нам достижимыми на горизонте ближайших недель. Главную угрозу для рынка нефти мы теперь видим в сворачивании QE (особенно, если оно будет досрочным). Поэтому особое внимание, на наш взгляд, стоит уделить заседанию ФРС 26-27 апреля.

Стоит отметить, что европейские CDS (Португалия, Испания) демонстрируют, что инвесторы все меньше и меньше обеспокоены долговыми проблемами еврозоны. Это позволяет курсу европейской валюты продолжать рост. Судя по комментариям в СМИ, сейчас рынки делают ставку на продолжение повышение ставок ЕЦБ. Впрочем, на наш взгляд, на нынешних уровнях (около 1,45 против доллара) потенциал роста европейской валюты кажется нам в основном исчерпанным. Грядущее завершение QE также будет играть против евро.

Рост доходности UST продолжился

Рынок продолжает сохранять преимущественно негативный взгляд на рынок Treasuries, который подпитывается с одной стороны стремительным ростом цен на сырьевые товары, а с другой – известиями вроде сегодняшнего сообщения Bloomberg о том, что PIMCO сформировал негативную позицию (short) по долгам американского правительства и связанным с ним инструментам. Кроме того, никак не завершится политический торг относительно американского бюджета.

На этом фоне ставка UST10 прибавила еще 10 б. п. и приблизилась к уровню 3,60%. На этой неделе размещаются 3-, 10- и 30-летние казначейские бумаги.

Краткосрочная ситуация на рынке Treasuries остается для нас очень неопределенной. Мы полагаем, что в ближайшее время вероятности как роста, так и снижения доходности UST практически равны.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

ОФЗ26204 – Russia2018 RUB: о спреде и не только

В последнее время все рублевые облигации показывали чрезвычайно позитивную динамику, однако нельзя не отметить, что рублевый евробонд Russia2018 рос в цене еще быстрее, в результате к сегодняшнему дню его котировки превысили 105% от номинала, а дисконт к кривой ОФЗ достиг 80б. п. Спред к кривой NDF составляет около 90 б. п.

Мы полагаем, что на данном этапе столь глубокий дисконт к ОФЗ уже не объяснить «риском российской инфраструктуры». Трудно связать нынешний дисконт и с другим традиционным аргументом – нерезиденты используют выпуск Russia2018 как вариант ставки на укрепление рубля. В последний месяц рубль не демонстрировал очевидной тенденции к укреплению – по крайней мере, против бивалютной корзины.

Наиболее вероятная причина дисконта, на наш взгляд, – большая чувствительность рублевого евробонда к динамике ставок NDF/CCS, которые в последние недели стремительно снижались. Для рублевого евробонда NDF – это более прямой и очевидный «бенчмарк», чем для ОФЗ, среди владельцев которых доминируют российские банки.

Между тем, если эта версия верна, то нынешняя величина дисконта может быть неустойчивой.

На наш взгляд, нынешнее стремительное снижение ставок NDF/CCS, связано скорее с техническими, нежели с фундаментальными факторами – главным образом, с активностью корпораций по конвертации рублевых займов в валюту. Не исключено, что именно с этим связано и стремительное расширение спреда между офшорными ставками по операциям, связанным и не связанным с конвертацией валюты (между IRS и CCS).

За последние недели спред между 5-летними IRS и аналогичными CCS серьезно расширился и сейчас примерно на 40 б. п. превышает средние для 2010 года уровни.

На наш взгляд, из-за активности эмитентов уровень ставок, которые показывают NDF/CCS, несколько искажен, и, возможно, ставки по IRS сейчас являются лучшим индикатором стоимости офшорных рублей.

По этой причине возможно, что прямое следование рублевого евробонда за кривой NDF в нынешней ситуации не оправданно. Более того, имеется риск резкого роста ставок NDF/CCS в случае, если давление эмитентов исчезнет.

Другим следствием данной ситуации может стать то, что рынку ОФЗ так и не удастся в ближайшее время серьезно сократить спред к NDF/CCS, так как чем более популярны будут рублевые облигации у инвесторов, тем больше эмитенты будут конвертировать займы в валюту и тем сильнее будет давление вниз на кривую CCS/NDF.

В такой ситуации стратегия российских участников, которые фондируют позиции в ОФЗ на рынке overnight выигрышнее, чем стратегия нерезидентов, которые фиксируют стоимость фондирования на весь срок обращения бумаги.

Возможно, что для нерезидентов пока выгоднее всего не фиксировать стоимость своего рублевого фондирования более чем на год.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Риски ликвидности пока остаются призрачными

Прошедшая неделя на российском денежном рынке не была отмечена какими-либо значимыми событиями. Так, успех аукционов по размещению ОФЗ и ОБР указывает на отсутствие у участников рынка ожиданий повышения ставок ЦБ в ближайшее время. При этом уровень ликвидности остается высоким, что обусловило низкий спрос на инструменты рефинансирования, включая бюджетные аукционы Минфина.

Стоимость заимствования на рынке МБК в течение недели колебалась преимущественно в пределах 2,5–3,0%, лишь изредка поднимаясь выше ставки по депозитам o/n в ЦБ (3,0%). Сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ в течение недели колебалась в диапазоне 1,42–1,48 трлн руб., и по состоянию на утро понедельника составила 1,43 трлн.

На предстоящей неделе сжатие ликвидности возможно лишь ближе к концу недели: 15 апреля с уплаты страховых взносов в фонды стартует очередной период налоговых выплат. До этого сальдо операций по предоставлению и абсорбированию ликвидности будет довольно сбалансировано. При этом банки могут и не воспользоваться щедрым предложением Минфина (12 апреля ведомство планирует провести депозитный аукцион на сумму 65 млрд руб.), поскольку запас прочности в виде ликвидных активов на балансах банков остается высоким. Кроме того, не далее чем в пятницу будут погашены ОБР-17 на сумму 36,7 млрд руб., хотя мы полагаем, что значительная часть этих средств может быть вложена в ОБР-18 (аукцион по доразмещению бумаг на сумму 100 млрд руб. состоится в четверг, 14 апреля).

Сегодня утром банки выставляют котировки на уровне 2,75–3,75% (ставки по кредитам o/n для банков первого круга), однако мы не исключаем, что в течение дня диапазон может сместиться в более привычные рамки на 40–50 б. п. ниже. В течение недели существенного изменения ситуации на рынке, на наш взгляд, не предвидится: учитывая расширение предложения средств в рамках аукциона Минфина профицит бюджета, судя по всему, пока не стал абсорбирующим фактором, а высокие цены на нефть, вероятно, будут способствовать покупкам валюты со стороны ЦБ.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

А. Бородин продал свой пакет в Банке Москвы

Новость: Президент Банка Москвы Андрей Бородин продал свой пакет в банке (20,32%). Эту информацию опубликовали информационные агентства в пятницу, а сегодняшние Ведомости подтверждают ее, ссылаясь на слова самого Бородина. По информации различных неофициальных источников, покупателем этого пакета мог выступить Виталий Юсуфов, сын бывшего спецпредставителя президента Игоря Юсуфова. Сам Виталий Юсуфов в интервью Ведомостям заявил о приобретении 19,91%-го пакета (с целью избежать получения разрешения ЦБ, которое предусмотрено для всех сделок с акциями банков, начиная от 20% уставного капитала).

По словам Бородина сумма сделки значительно меньше 1,5 млрд долл., а источники Ведомостей говорят о кредите в 1,1 млрд долл., выданном самим Банком Москвы Виталию Юсуфову для этой сделки. Таким образом, оценка БМ в этой сделке могла составить 5,5 млрд долл. (155 млрд руб.), что ощутимо ниже оценки БМ в недавних сделках ВТБ и структур правительства Москвы (205 млрд руб.), а также Сулеймана Керимова и Goldman Sachs (ориентировочно 182 млрд руб.).

Кроме того, Ведомости сообщают о возможной сделке между Plenium Invest Ltd (владеет 4,51% БМ, согласно новому списку акционеров на сайте банка) и Credit Suisse по продаже пакета последнего в БМ (2,88%). В источниках, представляемых СМИ, пока нет единого мнения о возможной последующей перепродажи пакетов БМ, принадлежащих Виталию Юсуфову и Plenium Invest Ltd, структурам ВТБ.

Комментарий: ВТБ находится в финальной стадии получения контроля в БМ, который окончательно будет подтвержден на общем собрании акционеров 21 апреля, когда состоится избрание нового президента банка. Мы не исключаем, что третьи лица, осуществлявшие недавние приобретения крупных пакетов в БМ (структуры Сулеймана Керимова и Plenium Invest Ltd), могли это делать в интересах ВТБ. Исходя из этой гипотезы, прокси-доля ВТБ в БМ уже сейчас может составлять от 75% до 85%.

По мере кажущегося разрешения корпоративного конфликта вокруг БМ справедливое значение спреда между еврооблигациями банка и бумагами ВТБ мы видим на уровне не более 20–30 б. п. С этой точки зрения сохраняется небольшой потенциал сужения спреда между старшими Bank of Moscow 2015 (YTM 4,83%) и VTB 2015 (YTM 4,34%).

Агентство Fitch повышает рейтинг КБ «Ренессанс Капитал» на 1 ступень до уровня «В/стабильный»; позитивно

Новость: В пятницу агентство Fitch сообщило о повышении долгосрочного рейтинга дефолта эмитента (РДЭ) КБ Ренессанс Капитал на 1 ступень до уровня «В/стабильный». В качестве обоснований данного рейтингового действия аналитики агентства называют снижение рисков рефинансирования организации вследствие диверсификации пассивной базы за счет притока розничных депозитов, существенный уровень капитализированности банка и улучшение качества его активов после «расчистки» баланса и списания существенного объема проблемных долгов.

В то же время сдерживающими факторами для рейтингов организации остаются недостаточно широкая бизнес-франшиза, по-прежнему умеренные показатели рентабельности, а также риски, которые может нести в себе стратегия агрессивной экспансии банка в настоящее время. Fitch видит ограниченный потенциал для дальнейшего повышения рейтингов КБ «Ренессанс Капитал».

Комментарий: Мы с позитивом воспринимаем данное рейтинговое действие агентства Fitch. Отчетность КБ «Ренессанс Капитал» за 2010 г. по МСФО (полный комментарий см. в Ежедневном обзоре долговых рынков от 5 апреля 2011 г.) действительно свидетельствует о заметных улучшениях кредитного профиля организации на протяжении 2П10. В то же время, учитывая фокус банка на выдачу необеспеченных кредитов заемщикам с невысоким уровнем дохода, очевидно, что риски, присущие его бизнес-модели, остаются высокими.

На волне позитивных настроений на внутреннем и внешнем долговых рынках, а также поступления хороших новостей относительно КБ «Ренессанс Капитал» (выход сильной отчетности за 2010 г., повышение рейтинга) доходность долговых инструментов банка на протяжении последнего времени существенно снизилась. В то же время его облигации по-прежнему остаются привлекательным объектом для инвестирования для склонных к риску инвесторов.

Алроса: предварительные результаты за 1К11 по РСБУ – нейтрально

Новость: Алроса представила некоторые предварительные цифры по РСБУ за 1К11. В частности, выручка компании за первые три месяца года составила 22,7 млрд руб., что на 17% ниже, чем в 1К10. Мы полагаем, что снижение выручки отражает эффект «высокой базы» – в 1К10 Алроса распродавала накопленные в кризис запасы алмазов, что обеспечивало дополнительный рост в выручке. При этом прибыль от продаж в 1К11 снизилась лишь на 2,4% г/г (до 7,7 млрд руб.), а операционная рентабельность выросла с 29% в 1К10 до 34% в 1К11, что, по всей видимости, отражает позитивную динамику цен на алмазы на мировом рынке в течение 2010–1К11.

Мы обращаем внимание на довольно сильные производственные показатели в 1К11: добыча алмазов выросла на 10% г/г, составив 10 млн карат (в 2010 году компания добыла 34,3 млн карат, долгосрочный план – добыча на уровне 39,6 млн карат в 2018 году).

Комментарий: В целом мы нейтрально оцениваем представленные цифры и не ожидаем какого-либо влияния на котировки торгующихся рублевых и валютных выпусков Алросы. Бумаги компании на текущих уровнях, на наш взгляд, справедливо оцениваются рынком.

МТС может выставить на торги свою долю в сотовом СП в Белоруссии

Новость: Белоруссия планирует выставить принадлежащую ей 51%-ную долю в российско-белорусском сотовом СП с МТС на международные торги, сообщил в пятницу вице-премьер правительства страны Анатолий Калинин. В свою очередь, СМИ процитировали заявление представителя МТС, согласно которому компания готова будет выставить на торги свой 49%-ный пакет в СП одновременно с долей государства по аналогичной цене. При этом МТС заинтересованы в развитии бизнеса в Белоруссии и выкупе госдоли в СП по «разумной цене». Во сколько МТС оценивают белорусский актив, в компании не разглашают. Президент Белоруссии Александр Лукашенко ранее заявлял о готовности продать МТС 51%- ную госдолю в российско-белорусском СП за 1 млрд долл.

Комментарий: Мы отмечаем, что МТС заявляли о желании контролировать белорусский бизнес почти с самого начала работы в этой стране в 2001 г., но переговоры с белорусской стороной были безрезультатны. По наши оценкам, выручка белорусской компании по итогам 2010 г. составила 418 млн долл., рентабельность по EBITDA – порядка 50%. Исходя из этих параметров и показателя EV/EBITDA 6,0x, мы оцениваем стоимость актива в 1,25 млрд долл., а принадлежащий белорусской стороне пакет – в 740 млн долл. (с учетом 15%-ной премии за контроль). Таким образом, запрашиваемая белорусской стороной цена на 35% выше нашей оценочной справедливой стоимости.

Говоря о возможности выставить свою долю в СП на торги, МТС, очевидно, дают понять, что не готовы переплачивать за пакет, принадлежащий Белоруссии. Несмотря на его высокую цену, мы не исключаем появления покупателя-стратега, который будет готов приобрести контроль в СП – в этом случае продажа доли МТС, на наш взгляд, была бы логичным шагом. Исходя из нашей оценки стоимости актива, МТС могут получить около 615 млн долл. за свою долю в СП – за счет этой суммы компания могла бы покрыть чуть более 20% годового бюджета инвестиционных затрат на 2011 г. (2,7–3 млрд долл.). В целом продажа пакета (в отсутствие возможности получения контроля и консолидации белорусской компании) была бы позитивным событием с точки зрения кредитного профиля.

Мы не видим каких-либо торговых идей в обращающихся выпусках МТС на текущих уровнях доходности.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: