РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Глава ЕЦБ Марио Драги объявил, что программа количественного смягчения (QE) в еврозоне стартует на следующей неделе. Общие объемы приобретений ЕЦБ составят до 60 млрд евро в месяц, программа продлится до конца сентября 2016 года или до стабильного улучшения инфляции в направлении таргетируемых банком 2% годовых.

Выступление главы европейского регулятора поддержало позитив на мировых фондовых площадках – S&P вчера подрос на 0,12%, DAX вырос на 1,0%. Доходность UST10 колебалась в диапазоне 2,1-2,14%, закрывшись в итоге без изменений (2,12%).

В сегменте еврооблигаций вчера отличились высокодоходные бумаги третьего эшелона – длинные EVRAZ выросли на 1,5-3,2 п.п., TRUBRU – на 1,0-3,2 п.п. Выпуски в евро продолжают пользоваться спросом – GAZPRU, RURAIL прибавили 0,8-2,2 п.п. Евробонды во франках вчера также начали компенсировать отставание от долларового сегмента – RURAIL, VTB, SBERRU выросли в цене на +2,2-5,0 п.п.

По данным EPFR Global, на неделе к 4 марта приток в российские облигации составил 69 млн долл. (против 90 млн долл. неделей ранее). Приток в фонды облигаций EM равнялся 1 млрд долл. (против 1,4 млрд долл. в предыдущем периоде)

Локальный рынок продолжает восстановление: ставки ОФЗ снижались вдоль кривой в течение дня, чуть откатившись под конец сессии на дальнем конце; объемы торгов были умеренными. По итогам дня доходности длинных бенчмарков скорректировались на 10-15 б.п., по выпускам с погашением от 2 до 9 лет – в пределах 15-25 б.п.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок: приток новых средств улучшит ликвидность банковского сектора

Однодневные ставки денежного рынка близки к верхней границе процентного коридора ЦБ. MosPrime «овернайт» составил 16%; однодневная ставка по междилерскому РЕПО – 15,66%. Чистая ликвидная позиция банков (-4,6 трлн руб.) ухудшилась на 23 млрд руб.

В конце текущей – начале следующей недели денежный рынок ожидает приток ликвидности. На депозитном аукционе Казначейства кредитные организации привлекли 160 млрд руб. (лимит был увеличен до 200 млрд руб.). Средства поступят банкам сегодня и станут новой для системы ликвидностью. По итогам 3-месячного аукциона ЦБ под нерыночные активы банки выбрали весь лимит в 700 млрд руб., предъявив спрос на 777 млрд руб. Приток средств на рынок намечен на среду, 11 марта. Поступление новой ликвидности может способствовать снижению ставок на денежном рынке.

На валютном рынке рубль вчера сильно укрепился, прибавив 1,10 руб. к доллару, до 60,85 руб., и 1,52 руб. к евро, до 67,17 руб. Стоимость нефти по-прежнему держится вблизи 61 долл./барр.

Годовой рост ИПЦ в феврале ускорился до 16,7% с 15% в январе

Согласно данным Росстата, по итогам февраля потребительская инфляция ускорилась по сравнению с январем на 1,6% до 16,7% г/г.

В рамках товарных позиций, отраженных в отчете Росстата, росту ИПЦ более чем наполовину (56% прироста) способствовало повышение цен на продовольствие, в том числе на плодоовощную продукцию, мясо и рыбу. Остальной эффект был связан с удорожанием непродовольственных товаров и услуг.

По оценкам МЭР, инфляция достигнет пика в апреле (17%+ г/г), а к концу года снизится до 11-12%. ЦБ видит пик ИПЦ в 2К15, а в декабре – 12%, после чего замедление показателя продолжится.

Обзор интервью первого зампреда ЦБ Д. Тулина: в целом нейтральная риторика

Первый зампред ЦБ Дмитрий Тулин, курирующий денежно-кредитную политику, дал интервью Интерфаксу и Reuters. Он старался избегать комментариев действий ЦБ в отношении ключевой ставки, сказав, что регулятор будет придерживаться сбалансированной политики и примет к сведению динамику инфляционных ожиданий после январского понижения ставки. Отсутствие мягкой риторики относительно ДКП могло разочаровать инвесторов, ожидавших услышать намеки на снижение ставки. Однако мы отмечаем, что с момента прошлого заседания ЦБ по ДКП (30 января) экономические условия улучшились, что сохраняет возможности снижения ставки: нефть подросла на 20% до 60 долл. за баррель; курс рубля к доллару укрепился на 15% до 60 руб., снизилась его волатильность; заметно замедлились недельные темпы роста инфляции.

Спред FRA 1x4 к MosPrime 3M свидетельствует о том, что рынок закладывает снижение ставок на 70 б.п. в ближайший месяц. Уровень доходностей ОФЗ (13-14%) говорит об ожидании снижения ключевой ставки на 1-2%.

Основные моменты интервью:

- О преемственности политики. Тулин одобрил действия ЦБ в 4К14, сказав, что девальвация рубля была неизбежной, поскольку переход регулятора к инфляционному таргетированию и свободному плаванию рубля совпал с внешними шоками и введением санкций против России. С учетом ограниченного доступа к внешним заимствованиям ЦБ вынужден экономить резервы, тем самым поддерживая подушку безопасности, которая позволит обслуживать внешний долг государственного и частного секторов (посредством банковского рефинансирования). Эта точка зрения соответствует действиям ЦБ РФ, предпринятым до того, как Д. Тулин стал отвечать за денежно-кредитную политику Центробанка.

- О рубле. По словам Д. Тулина, к 1 марта 2015 г. крупные экспортеры должны были вернуть свои чистые валютные позиции на уровень по состоянию на 1 октября 2014 г. Вместе с тем координация продаж валютной выручки экспортеров сохранится. При этом экспортеры понимают, что они не должны играть на валютном рынке, придерживая валютную выручку. В настоящее время локальный валютный рынок сбалансирован благодаря более «сознательному» поведению ключевых игроков.

- О ЗВР. ЦБ по-прежнему будет крайне консервативен в части расходования резервов, а это значит, что вероятность масштабных валютных интервенций в случае волатильности рубля довольно низка.

- О ликвидности в банковском секторе. Российские банки не испытывают недостатка ликвидности, так как ставки денежного рынка близки к ключевой ставке ЦБ РФ, а коэффициент утилизации залогового обеспечения по операциям РЕПО ЦБ РФ сейчас находится на комфортном уровне. В частности, коэффициент утилизации рыночных активов составляет 50% против 80% в конце 2014 г. Кроме того, по словам Тулина, коэффициент утилизации нерыночных активов (312-P) на 25 февраля составил 69,5% по сравнению с 86% на 1 января. По причине достаточности залога на данный момент необходимости в увеличении объема финансирования банков посредством выдачи необеспеченных кредитов нет.

- О внешнем долге. ЦБ осознает последствия дефолта крупной российской компании по внешнему долгу, в т.ч. угрозу потери инвестиционной привлекательности бизнеса. По этой причине регулятор внимательно следит за графиком платежей по внешнему долгу и достаточностью валютных средств в распоряжении компаний. По мнению ЦБ, «запас прочности неплохой» и нет необходимости в повышении лимита в 50 млрд долл. по сделкам валютного рефинансирования.

- Об инфляции. ЦБ ожидает сокращения темпов инфляции в декабре до 12% г/г и дальнейшее снижение показателя в 2016 г. Официальный прогноз по росту ИПЦ на 2017 г. на уровне 4% остался неизменным. Единовременные факторы, действовавшие в январе – феврале 2015 г., добавили 6% к уровню инфляции. Пик эффекта переноса роста импортных цен на ИПЦ придется на 2К15, после этого влияние фактора ослабнет. Согласно последним данным, инфляция в феврале ускорилась до 16,7% г/г (с 15% в январе), однако ее недельные темпы заметно снизились. Данная динамика подтверждает взгляд МЭР на то, что пик показателя может быть достигнут ближе к апрелю недалеко от текущих уровней (более подробно см. "Годовой рост ИПЦ в феврале ускорился до 16,7% с 15% в январе").

- О ключевой ставке. Снижение ставки на 2% в январе, по словам Д. Тулина, не оказало давления на темпы инфляции и уровень инфляционных ожиданий. При этом ЦБ будет тщательно изучать данные по инфляционным ожиданиям в феврале при принятии решения о дальнейших шагах в ДКП на заседании в марте. Д. Тулин отказался от оценок того, существует ли потенциал дальнейшего снижения ставки, которое не окажет влияния на инфляцию. В целом тон его комментариев был довольно нейтральным, однако риторику регулятора нельзя назвать мягкой.

Д. Тулин также заявил, что ЦБ опубликует официальный прогноз по макроэкономике 13 марта, который будет довольно близким к прогнозу МЭР (цена на нефть – 50 долл./барр., снижение ВВП на 3%).

КОРПОРАТИВНЫЕ НОВОСТИ

ТМК: позитивные результаты за 4К14 и прогнозы на 2015 г. – повод для роста котировок в бумагах TRUBRU

Новость. ТМК опубликовала отчетность за 4К14, показав рост рентабельности и положительный свободный денежный поток, а также дала позитивный прогноз на 1К15. В текущем году компания планирует сократить инвестиционный бюджет, что должно высвободить средства на погашение долга (цель на год – погашение 100-200 млн долл. из собственных средств). В то же время в целом зависимость от доступа к источникам рефинансирования сохраняется, учитывая существенный объем погашений в 2015-2016 гг.

Облигации TRUBRU18 (YTM 12,3%) и TRUBRU20 (YTM 12,7%) вчера отреагировали заметным ростом (+1-3 п.п. в цене) на отчетность, при этом сопоставимая динамика наблюдалась в бондах Евраза. Текущий спред доходности ТМК к кривой Евраза составляет 300 б.п. Бумаги ТМК остаются одними из наиболее высокодоходных в российском корпоративном сегменте – учитывая уже произошедшее сужение спредов по многим выпускам второго эшелона, мы не исключаем дальнейших покупок и в бондах ТМК.

Комментарий.

- Рост рентабельности в России и США. Несмотря на увеличение объема продаж (на 16,2% кв/кв), выручка в 4К14 незначительно сократилась (-1,7% кв/кв), главным образом отразив негативный эффект девальвации рубля (выручка в России упала на 6% кв/кв). При этом ТМК показала рост EBITDA (+13 кв/кв) благодаря улучшению структуры продаж в России и Северной Америке, снижению цен на сырье и эффективному контролю над затратами. Рентабельность EBITDA выросла на 2 п.п. кв/кв (до 15%) на фоне улучшения в обоих ключевых дивизионах.

- Положительный свободный денежный поток. В 4К14 ТМК впервые за год получила заметный положительный показатель (142 млн долл.) на фоне роста EBITDA и сокращения оборотного капитала почти на 60 млн долл., что по итогам года позволило «выйти в ноль». В 4К14 компания также получила около 100 млн долл. от размещения акций, в итоге завершив год с нетипично большим объемом ликвидности на балансе – 253 млн долл.

- Объем капитальных вложений за год составил 293 млн долл.: в 2015 г. компания планирует сократить инвестиционный бюджет на 25-35%.

- Позитивный прогноз на 1К15. В 1К15 ТМК ожидает EBITDA на уровне 4К14 на фоне высокой загрузки производственных мощностей в России и увеличения цен на продукцию для большей части заказчиков. Компания рассчитывает повышать цены в рублях для поддержания уровня рентабельности на протяжении всего года. В 2015 г. ТМК ожидает стабильную ситуацию на российском рынке труб в целом и рост в сегменте ТБД. Кроме того, компания рассчитывает на сокращение импорта и замещение выпадающих объемов собственной продукцией. При этом в США рынок OCTG будет под давлением на фоне сокращения объемов бурения – по крайней мере в течение 1П15.

- Леверидж. На фоне переоценки рублевой части кредитного портфеля (30% долга) и увеличения объема денежных средств на балансе соотношение "чистый долг/EBITDA" по итогам года опустилось до 3,7х. В 1К15 ТМК погасила выпуск конвертируемых бондов на 311 млн долл.: по заявлениям менеджмента, сделанным в ходе конференц-звонка, доля рефинансирования составила около половины (4-летний кредит российского банка). Оставшийся объем погашений в 2015 г. – порядка 440 млн долл., в 2016 г. предстоит выплатить еще около 600 млн долл. Если ситуация на российском рынке труб будет оставаться относительно благоприятной, компания ставит перед собой цель снизить долговую нагрузку на 100-200 млн долл. в текущем году – дополнительные ресурсы для снижения долговой нагрузки должно высвободить сжатие инвестиционного бюджета.

Уралкалий: сильные результаты по МСФО за 2014 г.

Новость. Уралкалий опубликовал сильные результаты за 2014 г. по МСФО. Мы отмечаем существенный запас ликвидности на балансе – компания создала резерв под будущие выплаты по долгу.

Выпуск URKARM18 вчера торговался с доходностью (по цене ask) ~7,25%, премия ~80 б.п. к PHORRU18. На этих уровнях бумага выглядит интересно, однако мы отмечаем крайне ограниченное предложение в выпуске Уралкалия, что делает сложным реализацию каких-либо торговых идей – бумага торгуется со спредом bid/ask около 2,5 «фигур».

Комментарий.

- Рост рентабельности благодаря девальвации. Выручка Уралкалия без учета транспортной составляющей выросла на 12% в 2П14 к 1П14 на фоне 3%-ного роста продаж и 8%-ного повышения средней цены реализации. При этом из-за существенного снижения производственных издержек за счет девальвации рубля EBITDA выросла на 31% п/п до 1 млрд долл., рентабельность EBITDA превысила 56%.

- Существенный свободный денежный поток. Компания сгенерировала внушительный свободный денежный поток во 2-м полугодии (~540 млн долл. после дивидендов) на фоне роста EBITDA и снижения капитальных вложений. В целом за год показатель составил ~700 млн долл. При этом компания также привлекла около 1,4 млрд долл. нового долга в 2П14 (по данным отчета о движении денежных средств), увеличив запас ликвидности на балансе до 2,5 млрд долл. В итоге леверидж в терминах "долг/EBITDA" по сравнению с 1П14 не изменился, тогда как "чистый долг/EBITDA" снизился с 2,5х до 1,7х.

- Запас ликвидности 2,5 млрд долл. под пики погашений и инвестиции 2017-2018 гг. Менеджмент объясняет существенный рост подушки ликвидности необходимостью аккумулировать средства под пиковые выплаты по долгу и капитальным вложениям в 2017-2018 гг. (по нашим оценкам, на эти цели суммарно компания потратит ок. 2,5 млрд долл. ежегодно, в том числе 1,5-1,9 млрд долл. – на погашение долга) на фоне опасений относительно доступности источников финансирования – в частности, открытых кредитных линий. При этом менеджмент не будет рекомендовать выплачивать дивиденды за 2014 год.

- Обновленная инвестиционная программа. Уралкалий увеличил инвестиционный план на 2015-2020 г. вдвое, до 4,5 млрд долл. (включая инвестиции на поддержание существующих мощностей). Вдобавок к известным проектам (Соликамск-1, Усть-Явинский), компания инвестирует в расширение существующих мощностей (0,8 млн тонн) и построит новую шахту "Соликамск-2" (2,3 млн тонн) к 2020 г. При этом расходы распределены по годам относительно равномерно (в среднем 600-800 млн долл. в год), а на 2015 г. приходится 560 млн долл.