РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Базовые активы за время длинных выходных в РФ практически не изменились: доходность UST10 вчера закрылась на уровнях прошлой пятницы (2,34%). На максимумах доходность «десятки» вырастала до 2,38% после выхода сильных данных по индексу ISM в США в понедельник, при этом вчера поддержку UST оказало ралли в европейских госбондах на снижении прогнозов Еврокомиссии по темпам роста экономики Европы в 2014–2015 гг.

Российские еврооблигации при этом в течение 3-4 ноября попали под давление падающей нефти. Цены суверенных выпусков снизились на 1,0-2,2 п.п. (+15-20 б.п. по доходности). Нефтегазовые бумаги скорректировались вниз по цене на 0,5- 1,0, в длинных качественных именах снижение доходило до 1,0-1,4 п.п.

Локальный рынок отреагировал на решение ЦБ РФ в пятницу по увеличению ключевой ставки на 150 б.п., на удивление, сдержанно. Доходности в среднем и дальнем сегментах в моменте прибавили 10-20 б.п., однако быстро отыграли более половины роста. Кривая за день прибавила 5-10 б.п. в длинных выпусках и в пределах 10 б.п. в среднесрочных (3-5 лет). Не исключено, что на этой неделе рынок продолжит отыгрывать повышение ставок, дополнительным фактором давления выступает продолжающееся падение рубля.

Сегодня Минфин объявит параметры запланированного на завтра аукциона ОФЗ. Учитывая сохраняющуюся повышенную волатильность, мы полагаем, что ведомство может воздержаться от размещений на тонком рынке.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Итоги заседания ЦБ РФ от 31 октября: регулятор настроен решительно

На заседании совета директоров 31 октября ЦБ РФ повысил ключевую ставку на 150 б.п. с 8,0% до 9,5%.

Согласно ЦБ РФ, ускорение инфляции (с 7,7% на момент предыдущего заседания ЦБ 12 сентября до 8,4%) и усилившиеся инфляционные ожидания обусловлены девальвацией национальной валюты и введенными ограничениями на импорт отдельных продовольственных товаров.

Столь серьезное повышение ставки имеет цель снизить инфляционные ожидания, пресечь спекуляции против рубля и ограничить расходование ЗВР, которые с момента предыдущего заседания в сентябре уменьшились на 29 млрд долл. (только за счет валютных интервенций). Изменять текущий режим валютных интервенций (продажа валюты на верхней границе диапазона бивалютной корзины) ЦБ не стал, что, на наш взгляд, объясняет отсутствие положительной реакции курса рубль/доллар на объявление решения по ставке. На наш взгляд, регулятор все еще может изменить правила осуществления интервенций в ближайшем будущем, отказавшись от коридора по корзине, а также скорректировать механизм предоставления валютной ликвидности.

Оборотная сторона принятого решения несет в себе риски для и без того слабого роста российской экономики. Регулятор не прокомментировал возможные «побочные» эффекты повышения ключевой ставки, ограничившись уже знакомой риторикой, что текущее замедление экономического роста связано в основном со «структурными» факторами (загрузка производственных мощностей высока, в то время как рост производительности труда невелик, а предложение рабочей силы снижается ввиду негативных демографических тенденций), геополитической неопределенностью, медленным ростом потребительского спроса и неблагоприятными внешними условиями. Видимо, ЦБ РФ полагает, что вклад роста процентных ставок в торможение экономики на фоне других факторов относительно невелик. Отметим также, что решение ЦБ РФ приведет к росту стоимости фондирования для банков, оказывая, таким образом, давление на прибыльность и капитал. Мы полагаем, что приблизительно 11 трлн руб., или порядка 20% всех обязательств российских банков, привязаны к уровню ставки ЦБ РФ. Таким образом, общие издержки банковского сектора, вызванные повышением ставки центрального банка, можно оценить в 165 млрд руб.

В отличие от предыдущих пресс-релизов, центральный банк выразил готовность смягчить денежно-кредитную политику в случае улучшения внешних условий и снижения ИПЦ (равно как и инфляционных ожиданий). ЦБ РФ прогнозирует годовую инфляцию на уровне 8,0% к концу 1К15: по нашим прогнозам инфляция в этот период превысит 9,0% г/г. Мы ожидаем замедления темпов роста ИПЦ в мае–июне следующего года. Среди факторов, которые могут повлиять на постепенное снижение темпов роста потребительских цен и, как следствие, привести к снижению ключевой ставки, мы отмечаем смягчение санкций против РФ. С другой стороны, повышение тарифов в июле является главным фактором риска, который может вызвать рост ИПЦ, что может отложить потенциальное смягчение ДКП на осень следующего года.

ОФЗ отреагировали на повышение ставки увеличением доходности на 10-20 б.п., затем рост доходности снизился до +4-10 б.п.: согласно опросу участников рынка, опубликованному Bloomberg, значительная часть игроков ожидала повышения на 100-150 б.п. Вместе с этим мы отмечаем, что текущий уровень доходности на дальнем отрезке кривой лишь на 20-40 б.п. выше уровней, которые наблюдались после заседания ЦБ 12 сентября, на среднем и коротком отрезках эта разница составляет 50-60 б.п. и 80-130 б.п. Таким образом, мы полагаем, что повышение ставки на 150 б.п. не было полностью заложено в котировках госбумаг и не исключаем негативной реакции в дальнейшем.

В первые минуты после публикации пресс-релиза курс российской валюты стремительно вырос на 1,5 руб. до 40,67 руб., затем сдал позиции и вернулся к 43 руб. На денежном рынке 3-месячные ставки NDF потеряли ~50 б.п., с 11,3% до 10,8%, сведя на нет весь вчерашний рост, в то же время 1-месячные ставки NDF снизились на 120 б.п. до 10,7%.

ЦБ корректирует механизм интервенций и вводит валютное РЕПО сроком 12 месяцев

ЦБ изменил параметры курсовой политики. С 5 ноября ЦБ ограничит автоматические дневные интервенции объемом 350 млн долл., в случае если бивалютная корзина будет торговаться на границах операционного интервала или за его пределами. Регулятор, однако, сохраняет за собой право совершать дополнительные интервенции «в случае возникновения угроз для финансовой стабильности». Правило корректировки границ останется прежним: в новых условиях (при отсутствии крайних обстоятельств) граница операционного интервала может только на 5 коп. в день. Таким образом, операционный интервал теряет связь с рынком. Мы рассматриваем данное решение как постепенный отказ от автоматического механизма валютных интервенций и шаг в сторону свободного курсообразования рубля.

Кроме того, ЦБ ввел инструмент валютного РЕПО сроком на 12 месяцев и понизил минимальную ставку до LIBOR+1,5% для валютных аукционов со всеми сроками. Годовые операции будут производиться на ежемесячной основе, и первый аукцион объемом 10 млрд долл. состоится во второй декаде ноября. Лимиты на аукционы сроком 1 неделя и 28 дней останутся до конца года на уровнях 2 млрд долл. и 1,5 млрд долл. соответственно.

Рубль воспринял новости негативно и торгуется в моменте на уровне 44,34 руб. против 43,61 руб. – уровня закрытия понедельника.

Денежный рынок: ликвидность остается под давлением

В пятницу напряжение на денежном рынке сохранилось. Чтобы закрыть потребности в ликвидности в этот день, банки были вынуждены активно привлекать средства через инструменты постоянного действия ЦБ – 210 млрд руб. по «валютному свопу» с ЦБ и 57 млрд руб. по РЕПО с фиксированной ставкой. MosPrime «овернайт» подпрыгнул на 13 б.п. до 9,15%; ставка по междилерскому РЕПО выросла на 8 б.п. до 8,99%. Чистая ликвидная позиция банков (-6,09 трлн руб.) ухудшилась на 77 млрд руб.

Также в связи с праздничными днями в начале недели ЦБ провел в пятницу аукцион недельного РЕПО объемом 2,85 трлн руб. Кредитные организации выбрали весь лимит. С учетом погашений текущей задолженности сегодня (день предоставления средств) чистый отток ликвидности по инструменту оставит 31 млрд руб.

В пятницу после ралли в рубле накануне российская валюта, не отреагировав на решение ЦБ о повышении ставки на 150 б.п. (до 9,5%), возобновила падение. По итогам торгов в этот день рубль ослаб на 57 коп. к доллару (до 43,61 руб.) и на 53 коп. к евро (до 54,48 руб.). Другие валюты развивающихся рынков также находились под значительным давлением: бразильский реал -3,03%; южноафриканский ранд -1,55%; турецкая лира -1,12%.