НорНикель (BBB-/Baa2/BB+): нейтральный операционный отчет за 9М14, евробонды компании среди наименее пострадавших в рамках последних распродаж

В прошлую пятницу крупнейший производитель цветных металлов НорНикель опубликовал операционные результаты за 3К14 и 9М14. Мы оцениваем результаты по итогам 9М14 нейтрально. Так, за 9М14 производство никеля снизилось на 5.6% г/г (до 199.8 тыс. тонн), меди – на 1.7% г/г (до 273.3 тыс. тонн). В то же время, объем выпуска палладия увеличился на 2.9% г/г (до 2 108 тыс. oz), а рост производства платины составил 1.6% г/г (до 511 тыс. oz). Снижение объемов выпуска никеля за отчетный период было обусловлено консервацией австралийских мощностей (Lake Johnston) и сокращением объемов выпуска на Кольской ГМК и Tati Nickel в Африке, тогда как сокращение производства меди было связано с уменьшением объемов переработки импортного толлингового сырья на Кольской ГМК, а также плановым ремонтом мощностей в 3К14. В то же время, увеличение объемов производства палладия и платины было обусловлено, в основном, выработкой накопившегося незавершенного производства в России и увеличением содержания платиноидов в перерабатываемом сырье.

Евробонды НорНикеля GMKNRM’18 и GMKNRM’20 находятся в числе наименее пострадавших от последних распродаж бумаг, которые идут с начала этого месяца. Снижение цен по евробондам составило всего около 30 бп, а их спрэд к кривой UST остался неизменным, что заметно лучше результатов рынка в целом. Сейчас выпуск GMKNRM’18 торгуется со спрэдом 370 бп к UST, тогда как спрэд более длинного GMKNRM’20 составляет около 390 бп. Евробонды НорНикеля торгуются на близких уровнях к сопоставимым по дюрации выпускам госмонополий: Газпрома (BBB-/Baa1/BBB) и РЖД (BBB-/Baa2/BBB), что выглядит справедливо. Рублевые бумаги НорНикеля характеризуются низкой ликвидностью и индикативно торгуются со спрэдом около 150 бп к кривой ОФЗ, что чуть уже текущих котировок недавно размещенного годового выпуска Газпром, БО-25. Рублевые бумаги в целом сейчас выглядят малопривлекательно в связи с ценовой коррекцией, которая неизбежна в свете радикального повышения ключевой ставки ЦБ в прошлую пятницу.

Металлоинвест (BB/Ba2/BB): нейтральный операционный отчет за 9М14, евробонды компании оценены справедливо

В конце прошлой недели горнорудная компания опубликовала операционные результаты за 3К14. Представленные данные мы оцениваем, в целом, нейтрально, как в разрезе квартальной, так и годовой динамики. Так, в 3К14 объемы отгрузок окатышей, после сокращения во 2К14, выросли на 1.4% кв/кв (до 3 441 тыс. тонн), тогда как квартальные темпы роста объемов отгрузки железной руды несколько сократились и составили 6.9% кв/кв (до 2 996 тыс. тонн). В то же время, продажи стальной продукции в 3К14 подросли на 1.6% кв/кв (до 1 002 тыс. тонн), чугуна – на 9.1% кв/кв (до 478 тыс. тонн), тогда как отгрузки ГБЖ/ПВЖ резко просели (почти на треть кв/кв) и составили всего 449 тыс. тонн, что было, в том числе, обусловлено сокращением производства на 18.7% кв/кв (до 1 118 тыс. тонн) из-за проведения плановых капитальных ремонтов мощностей. По итогам 9М14 в целом динамика снижения продаж ГБЖ/ПВЖ была более сглаженной, объемы сократились на 5.6% г/г (до 1 746 тыс. тонн). Умеренное снижение продемонстрировали объемы продаж железной руды (на 1.5% г/г, до 8 234 тыс. тонн) и стальной продукции (на 3.4% г/г, до 3 111 тыс. тонн). Вместе с тем, отгрузки окатышей по итогам 9М14 выросли на 2.6% г/г (до 10 393 тыс. тонн), чугуна – на 27.8% г/г (до 1 287 тыс. тонн).

В условиях не столь значительных изменений физических объемов и структуры отгрузок, основное влияние динамику финансовых результатов Металлоинвеста, на наш взгляд, по-прежнему будет оказывать ценовой фактор. И в этой части весьма мало поводов для оптимизма: цены на металлургическое сырье продолжили падать и в 3К14, обновляя минимумы. Так, к концу 3К14 импортная цена тонны окатышей для Китая составила около 82 долл., тогда как сокращение средней цены г/г за 9М14 составило 22.9% (до 104.5 долл./тонна). Таким образом, с учетом динамики цен и объемов продаж, а также финансовых результатов компании за 1П14, мы полагаем, что по итогам 9М14 снижение выручки Металлоинвеста может составить около 10% г/г, в то же время, уровень рентабельности по EBITDA, скорее всего, сохраниться на прежнем уровне – поддержку компании окажет ослабление рубля (на 12% г/г за 9М14), в котором номинирована значительная часть ее издержек.

Последние крупные сделки в длинных рублевых выпусках Металлоинвеста дают спрэд к кривой ОФЗ чуть выше 200 бп, тогда как биды по этим бумагам стоя выше – на уровне 230 бп к ОФЗ. В любом случае, произошедшее в конце прошлой недели повышение ключевой ставки ЦБ предполагает масштабную коррекцию на рынке рублевых бумаг и не располагает покупкам до стабилизации. С начала этого месяца корректируются и евробонды компании. Так, за прошедшие несколько дней бонд METINR’20 выглядел заметно хуже рынка в целом, потеряв почти фигуру в цене и расширив спрэд к кривой UST почти на 10 бп (до 640 бп), тогда как выпуски CHMFRU’18 и NLMK’19 показали динамику заметно лучше, сохранив спрэд к UST на прежнем уровне. Сейчас METINR’20 торгуется с премией около 200 бп к близкому по дюрации NLMK’19 и порядка 150 бп – к более короткому CHMFRU’18, что, на наш взгляд, скорее говорит о привлекательности евробонда Северстали (BB+/Ba1/BB+).

Черкизово (Moody’s: B2/Stable): сильные операционные результаты за 9М14 не окажут влияние на котировки облигаций компании, характеризующихся низкой ликвидностью

На прошлой неделе Группа «Черкизово» опубликовала операционные результаты за 9М14, которые мы оцениваем как сильные. За 9М14 компания увеличила объемы реализации продукции всех сегментов бизнеса. Кроме того, в отчетном периоде по сравнению с 9М13 выросли как рублевые, так и долларовые цены реализации продукции.

За 9М14 продажи в сегменте птицеводство выросли на 23.6% г/г до 310.7 тыс. тонн, средняя цена реализации в рублях – на 13.6% г/г, в долларах – на 1.2% г/г. За 9М14 реализация продукции в сегменте свиноводство увеличилась не столь существенно, на 6.7% г/г до 119.2 тыс. тонн, что во многом было обусловлено высокой базой прошлого года. Тем не менее, за 9М14 средние цены реализации продукции сегмента свиноводство выросли на 51.5% в рублях и 35.5% в долларах. Столь резкому росту цен способствовало введение в 2014 году запретов Роспотребнадзора на импорт свиней из ряда стран, в том числе ЕС. Мясоперерабатывающее направление бизнеса показало наиболее слабые результаты на фоне других сегментов бизнеса: за 9М14 реализации продукции сегмента увеличилась на 2.7% г/г до 102.1 тыс. тонн, средние цены реализации компании в рублях – на 12.6% г/г, в долларах – на 0.6% г/г.

Учитывая опубликованные операционные результаты компании за 9М14, а также рост средних цен на основные виды продукции в 3К14 по сравнению с 1П14, мы ожидаем увеличения темпов роста долларовой выручки за 9М14 до 15-20% г/г по сравнению с динамикой 1П14 (+11.9%) и не исключаем дальнейшего роста рентабельности (EBITDA margin в 1П14 – 20.2%).

На рублевом долговом рынке обращается единственный выпуск облигаций компании Черкизово БО-04. По нашим оценкам, сильные операционные результаты за 9М14 не окажут влияния на котировки бумаг, учитывая их низкую ликвидность. Сделки в облигациях Черкизово БО-04 с дюрацией 1.38 года проходят с доходностью 10.4%-10.8% годовых, при этом доходность по последним бидам составляет около 13.3% годовых.