Облигации ОАО "ФСК ЕЭС": энергетика с высокой добавленной стоимостью

Вчера, 13 сентября, Федеральная сетевая компания Единой энергетической системы открыла книгу на размещение двух выпусков 10-летних рублевых облигаций совокупным объемом 15,0 млрд руб. По облигациям серии 06 (размер эмиссии 10,0 млрд руб.) предусмотрена оферта через 3 года по номиналу, а по облигациям серии 07 (5,0 млрд руб.) – через 5 лет. Закрытие книги запланировано на 23 сентября.

Мы полагаем, что новое предложение от ОАО «ФСК ЕЭС» вызовет существенный интерес со стороны инвесторов, учитывая высокое кредитное качество эмитента, подтвержденное инвестиционными рейтингами от двух международных агентств, а также относительную «редкость» данного риска (последний раз ОАО «ФСК ЕЭС» привлекало средства на рынке в 2006 г.).

Знакомый эмитент из «высшей лиги».ОАО «ФСК ЕЭС» – официальный правопреемник ОАО РАО «ЕЭС России», крупнейшая государственная энергетическая компания, управляющая Единой национальной электрической сетью (ЕНЭС). Компания функционирует в отрасли, для которой традиционно характерен достаточно низкий уровень бизнес-рисков, и генерирует стабильный денежный поток от основной деятельности.

Сегодня перед ОАО «ФСК ЕЭС» стоит стратегическая задача реализации масштабной инвестиционной программы в объеме около 954 млрд руб. в течение ближайших 5 лет, выполнение которой обеспечит надежное функционирование электрических сетей, а также интенсивное развитие энергетической отрасли России в целом.

Необходимо отметить, что компания имеет положительную историю на долговом рынке: в 2004 – 2006 гг. было размещено 5 выпусков облигаций (из которых сейчас в обращении остается один – ФСК-4 на 6 млрд руб.).

В 2007 – 2009 гг. инвестиционная программа ОАО «ФСК ЕЭС» в основном финансировалась за счет вливаний в капитал и средств, полученных в ходе финальной фазы реформы РАО ЕЭС. В результате компании удалось сократить долговую нагрузку с 1,49x в терминах Долг/EBITDA в 2006 г. до 0,35x по итогам 2009 г. (при этом чистый долг ОАО «ФСК ЕЭС» в 2008 г. перешел в отрицательную зону). Отметим, что даже с учетом предстоящих в ближайшем будущем масштабных инвестиций, по прогнозам менеджмента компании, в среднесрочной перспективе ОАО «ФСК ЕЭС» сохранит умеренный уровень левериджа (ниже 2,0х Долг/EBITDA в течение ближайших 5 лет).

Обратим внимание на несколько моментов, которые, наравне с монопольным «квазигосударственным» статусом компании и хорошей историей финансовых показателей, на наш взгляд, имеют ключевое значение для долговых инвесторов.

RAB регулирование – залог роста денежных потоков в ближайшие 3 года.С 2010 г. ОАО «ФСК ЕЭС» перешло на новую систему тарифного регулирования по принципу Regulatory Asset Base (RAB). Основные детали были озвучены в конце прошлого года – исходя из одобренных ФСТ параметров (величины базы активов и принятых норм доходности на новый и существующий капитал), ОАО «ФСК ЕЭС» зафиксировало для себя внушительный рост тарифа на передачу на трехлетний период. В частности, в 2010 г. рост тарифа достиг 49,2% г/г, в 2011 и 2012 гг. он должен составить еще соответственно 32,9% и 24,7% . На фоне повышения тарифа средний темп роста выручки в течение трехлетнего «переходного» периода должен превысить 20%.

Следующий этап – переход на пятилетний тарифный период. В целом принятые тарифные решения, на наш взгляд, были довольно благоприятными для компании – регулирующие органы показали готовность пойти навстречу ОАО «ФСК ЕЭС» в вопросе предоставления средств для финансирования масштабной инвестиционной программы. Следующим шагом должно стать утверждение параметров RAB на долгосрочный период – 5 лет, что должно обеспечить еще большую прогнозируемость денежных потоков. Изначально предполагалось, что пятилетний период начнет действовать с 2013 г., однако в настоящий момент регулирующие органы рассматривают возможность более раннего перехода на новые сроки регулирования.

Регулятивные риски. Не принятые пока параметры RAB на долгосрочный период и зависимость от тарифных решений регулирующих органов являются факторами риска для компании. В частности, в июне 2010 г. официальные лица (в частности, глава Минэкономразвития) говорили о возможном сокращении темпа роста RAB-тарифа для ОАО «ФСК ЕЭС» в 2011 году с 33% до 15% в результате перехода на долгосрочный период регулирования, и, одновременно, пересмотра уже утвержденных параметров RAB. Стоит отметить, что подобный сценарий пока не нашел подтверждения в проектах тарифных решений ФСТ.

В частности, в опубликованном 25 августа на сайте ФСТ документе (http://www.fstrf.ru/about/activity/projectsnorm/364) предполагается возможность увеличить первый период регулирования на два года и установить норму возврата на «новый» инвестированный капитал на 4-й, 5-й годы на уровне 10%, что ниже, чем на первые 3 года (11%), но при этом документ не отменяет принятых ранее параметров RAB. Менеджмент ОАО «ФСК ЕЭС» отмечает, что тарифные решения в долгосрочной перспективе будут синхронизированы с темпами инвестиционных затрат компании, что обеспечит приемлемый для нее баланс собственных и заемных источников.

Инвестиционная программа: внушительный объем, но леверидж должен остаться умеренным. ОАО «ФСК ЕЭС» традиционно осуществляет масштабный объем инвестиций: последние 5 лет компания ежегодно направляла на капитальные вложения сумму, в среднем более чем вдвое превышающую годовую EBITDA; при этом основными источниками финансирования выступали собственные и бюджетные средства.

Несмотря на внушительный объем инвестиционной программы на ближайшие 5 лет, у компании есть существенный запас прочности: по данным отчетности по МСФО, чистый долг Группы «ФСК ЕЭС» на конец прошлого года (за вычетом краткосрочных банковских векселей – главным образом, векселей ВТБ на 45 млрд руб. с погашением в 2010 г.) был отрицательным (-79 млрд руб.).

Учитывая текущие планы компании относительно источников финансирования инвестиционной программы, долговая нагрузка в терминах Долг/EBITDA до конца 2014 г., по данным компании, не должна выйти за границы отметки в 2,0x.

Отметим, что инвестиционная программа ОАО «ФСК ЕЭС» на 5 лет в данный момент согласовывается в Минэнерго и ее объем будет установлен в соответствии с долгосрочными параметрами RAB-регулирования.

Потенциальный источник средств на инвестиции – реализация «непрофильных» активов. В результате реформы РАО ЕЭС, на баланс ОАО «ФСК ЕЭС» как прямого наследника энергетического холдинга попали доли в различных генерирующих активах, в том числе крупные пакеты в ОГК-1 (43,1%), Волжской ТГК (31,6%), ТГК-6 (24,7%), ТГК-11 (27,5%), Башкирэнерго (21,3%) и прочих. По состоянию на конец прошлого года объем вложений в акции, согласно отчетности по МСФО (вложения в зависимые общества и вложения, имеющиеся в наличии для продажи), составлял порядка 93,7 млрд руб. Рыночная стоимость торгуемых непрофильных активов по текущим котировкам, по нашим оценкам, составляет около 103 млрд руб. Насколько мы понимаем, ОАО «ФСК ЕЭС» всегда планировала избавляться от непрофильных активов, в то же время пока удавалось реализовать только незначительную часть.