Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Насколько свободен курс рубля?


[10.03.2011]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

Насколько свободен курс рубля?

Мы рассчитали индексы, показывающие степень гибкости курса рубля – номинальную, а также с учетом степени использования инструментов процентной политики для контроля над валютным курсом (EMPR и ITIR).

Наши индексы демонстрируют, что гибкость курсообразования серьезно снизилась в январе–феврале 2011 г., несмотря на укрепление курса национальной валюты. Не исключено, что недавнее решение ЦБ расширить коридор колебаний бивалютной корзины было обусловлено желанием переломить эту тенденцию.

Сравнивая индексы EMPR для бивалютной корзины и курса рубль-доллар, мы не нашли свидетельств того, что ЦБ таргетирует не корзину, а курс доллара, как подозревают многие участники рынка.

С лета 2010 г. значимость процентной политики в процессе управления валютным курсом росла, однако процентные ставки все менее соответствовали темпам инфляции и состоянию экономики.

То, как сильно в ближайшие месяцы ЦБ сможет повысить ставки, напрямую зависит от того, насколько успешно нынешними мерами по расширению коридора бивалютной корзины и повышению резервных требований удастся переломить тенденцию к падению EMPR.

Если бы ЦБ смог сейчас совсем не беспокоиться о динамике курса рубля (то есть полностью перешел бы к инфляционному таргетированию), то ключевые ставки практически немедленно могли бы быть повышены почти на 2 п.п. И это было бы только начало цикла.

Как измерить денежно-кредитную политику?

Переход к свободному плаванию в количественном измерении: индексы EMPR

В конце прошлого года российский центральный банк заметно продвинулся на пути к гибкому курсообразования рубля. Объемы интервенций были сравнительно невелики, а курс изменялся преимущественно под действием рыночных сил. Такая динамика хорошо согласовывалась с заявленными целями расширения допустимого диапазона колебаний бивалютной корзины, переходу к рыночному курсообразованию и инфляционному таргетированию.

Тем не менее с началом 2011 года ситуация, на наш взгляд, изменилась. Рост цен на нефть и усиление спекулятивного интереса к рублю привели к тому, что ЦБ пришлось резко увеличить ежемесячные объемы валютных интервенций (с менее 1 млрд долл. в январе до 4,5 млрд долл. в феврале). И хотя рубль при этом сильно укрепился, а ЦБ в начале марта снова расширил допустимые границы колебаний бивалютной корзины, непонятно, является ли такая политика шагом вперед или откатом назад на пути к свободному плаванию курса рубля.

Для того чтобы ответить на этот вопрос, мы решили сконструировать количественный показатель, который учитывал бы указанные выше факторы и показывал, движется ли ЦБ вперед или назад по пути к свободному курсообразованию. Наши индексы «свободы рубля» (EMPR Basket и EMPR USD) основаны на концепции Exchange market pressure (давление валютного рынка), и их полная спецификация дана в Приложении 1.

Значения индексов EMPR колеблются от нуля в случае жесткой привязки валютного курса и до 100 пунктов в случае полностью свободного курсообразования и полного отсутствия интервенций. В промежуточных случаях значения индексов EMPR находятся между этими двумя границами.

Расчет индексов EMPR мы выполнили в двух вариантах – для корзины и для доллара. Это было сделано для проверки популярной нынче идеи о том, что ЦБ на самом деле таргетирует не корзину, а курс доллара.

Степень инфляционного таргетирования в количественном измерении: индекс ITIR

В своем базовом варианте индексы EMPR учитывают только волатильность валютного курса и объем валютных интервенций, однако, на наш взгляд, это не все, что следует учитывать.

ЦБ переходит к свободному курсообразованию не просто так, а с конкретной целью – увеличить значимость инструментов процентной политики и перейти к таргетированию инфляции. Однако наши наблюдения подсказывают, что ЦБ очень часто использует процентные ставки для воздействия на валютный курс, например, для того, чтобы снизить спекулятивную привлекательность курса рубля. В таком случае номинально гибкость курсообразования повышается, и необходимость вмешиваться в ход торгов на валютном рынке падает, однако, используя ставки таким образом (то есть не по назначению, не для борьбы с инфляцией), ЦБ достигает промежуточной цели (гибкость курсообразования) в ущерб основной цели (инфляционное таргетирование). На наш взгляд, гибкость курса рубля, достигнутая такой ценой, не является полноценной, и индексы EMPR нуждаются в соответствующей корректировке.

Индекс ITIR представляет собой индекс EMPR Basket, скорректированный с учетом того, в какой степени ЦБ использует процентные ставки для контроля над курсом рубля. Чем больше ЦБ использует ставки для воздействия на номинальный курс рубля, тем сильнее падает индекс ITIR, даже при неизменном уровне валютных интервенций и волатильности валютного курса, и наоборот.

Так же, как и EMPR, индекс ITIR колеблется в диапазоне от 0 (фиксированный валютный курс, низкая значимость процентной политики) до 100 пунктов (валютные интервенции отсутствуют, курс свободен, ЦБ использует ставки исключительно для таргетирования инфляции и экономического роста).

Полная спецификация индекса ITIR дана в Приложении 2.

Математически индекс ITIR равен произведению EMPR Basket и коэффициента степени целевого использования процентной политики К.

ITIR = EMPR Basket*K

Степень целевого использования процентной политики: коэффициент К

Коэффициент К – это показатель, который демонстрирует, в какой степени нынешняя процентная политика (текущие фактические ставки денежного рынка) отличается от ставок, которые рекомендованы в соответствии с нынешними значениями инфляции и гэпа ВВП. В качестве фактических ставок берется средняя за последний месяц ставка 3-месячного Mosprime. На наш взгляд, это наилучший индикатор степени фактической жесткости или мягкости существующей денежно-кредитной политики (policy mix). Ни одну из ставок ЦБ, на наш взгляд, пока нельзя брать за ориентир ввиду того, что в разное время для денежного рынка значимость приобретают различные ставки.

Рекомендованную ставку мы рассчитывали на основании правила Тейлора, с поправкой на инерцию денежно-кредитной политики. Полная спецификация дана в Приложении 3.

Значение коэффициента К равно 1, если наблюдается полное соответствие текущих процентных ставок значению, рекомендованному правилом Тейлора. Если отклонение составляет от 10 п. п. до бесконечности, значение К стремится к нулю.

Зачем нужны эти индексы?

Во-первых, они нужны для удовлетворения любопытства. Однако, кроме этого, мы предполагаем, что их можно использовать в следующих целях:

- Возможно, индексы EMPR/ITIR получится использовать для прогнозирования изменения и расширения коридора допустимых колебаний бивалютной корзины. По крайней мере, те расширения коридора, что случились в октябре и в марте, произошли после существенного падения индексов EMPR/ITIR.

- Не исключено, что изменения EMPR/ITIR позволят прогнозировать направление и степень ближайших изменений процентной политики ЦБ. Напомним: чем выше гибкость рубля (чем выше значение EMPR/ITIR), тем более свободен ЦБ в использовании инструментов процентной политики и с тем большей вероятностью ставки будут двигаться к уровням, которые рекомендованы правилом Тейлора.

- Индексы EMPR/ITIR дают лучшее понимание того, в каком состоянии находится текущая денежно-кредитная политика, и позволяют количественно измерить случившиеся изменения.

Тем не менее хотелось бы отметить, что короткий диапазон доступных данных пока не позволяет статистически обосновать изложенные выше предположения.

Основные наблюдения и выводы

1. Гибкость курса рубля упала в январе – феврале

Динамика индексов EMPR Basket и ITIR показывает, что гибкость курса рубля существенно упала в январе – феврале. При этом индекс EMPR показывает, что в декабре 2010 г. была достигнута максимальная номинальная гибкость курса рубля за всю историю публикации данных по валютным интервенциям ЦБ (с августа 2008 г.). Стоит отметить, что гибкость курса рубля, скорректированная на степень «нецелевого» использования процентной политики (ITIR), достигла максимального уровня гораздо раньше – в июле 2010 г., с тех пор индекс ITIR падал, отражая тот факт, что процентная политика ЦБ не менялась в ответ на ускорение инфляции и сужение гэпа ВВП.

Не исключено, что расширения диапазона колебаний бивалютной корзины в октябре 2010 г. и в марте 2011 г. связаны с предшествующим падением гибкости курсообразования.

2. Последние полгода ЦБ все более активно использовал процентную политику для управления рублем

Динамика коэффициента К показывает, что с лета 2010 г. ЦБ все более активно использовал процентную политику для контроля над курсом рубля. Значение К устойчиво падает с июля 2010 г. по мере того как фактические ставки на российском рынке все сильнее отклонялись от ставок, которые были бы оправданы с точки зрения уровня инфляции и гэпа ВВП. Ближе всего к инфляционному таргетированию ЦБ был опять-таки в июле 2010 г.

3. Нет свидетельств, что ЦБ таргетирует доллар, а не корзину

Мы не нашли подтверждений распространенному нынче мнению о том, что ЦБ на самом деле таргетирует не бивалютную корзину, а курс доллара к рублю. Корреляция между индексами EMPR Basket и EMPR USD с начала наблюдений составляет 85%. При этом среднее отклонение между гибкостью корзины и гибкостью доллара за этот период составило минус 5,47 п. (корзина чуть менее свободна, чем доллар), однако статистически это расхождение не отличается от нуля.

Из-за отсутствия серьезных различий мы для своих исследований предпочитаем индекс EMPR Basket как более соответствующий заявленному механизму управления курсом.

4. ЦБ использует ставки, как для сдерживания укрепления, так и для смягчения падения курса рубля

Индекс EMPR Basket, а также коэффициент К и ITIR были очень низки в период кризиса осенью-зимой 2008 г. Это отражает тот факт, что тогда, несмотря на существенное ослабление курса рубля, ЦБ очень активно использовал и валютные интервенции, и процентные ставки для контроля над его курсом с целью добиться плавного и контролируемого его снижения. В результате процентные ставки на внутреннем рынке были гораздо выше, чем те, что были бы обусловлены правилом Тейлора.

Причиной высоких ставок осенью 2008 г. – зимой 2009 г. были дефицит ликвидности и ужесточение денежно-кредитной политики ЦБ для смягчения оттока капитала Состояние же экономики тогда требовало более низких ставок.

Для нашего индекса ITIR (а также коэффициента К) безразлично, в каких целях используются процентные ставки – для сдерживания укрепления или для замедления падения национальной валюты. Оценка гибкости курсообразования снижается в любом случае. Из-за этого индекс гибкости курса рубля достиг минимальных значений за доступную историю наблюдений в октябре 2008 г. (0,44 – пункта EMPR и 0,18 пункта – ITIR).

Мы допускаем, что индекс ITIR может показывать неадекватные результаты в случае, если ЦБ покупает валюту для сдерживания курса рубля от укрепления и при этом поддерживает неоправданно высокие ставки на внутреннем рынке. Тем не менее мы пока не представляем, при каких обстоятельствах ЦБ будет проводить такую политику, которая эквивалентна одновременному нажатию на педали газа и тормоза.

В то же время обратная ситуация более вероятна. Например, осенью 2010 г. наблюдалось сочетание чрезмерно низких ставок и интервенций ЦБ с целью затормозить ослабление рубля. Тем не менее такая ситуация, на наш взгляд, может носить только временный характер. С высокой вероятностью ЦБ отреагирует на нее повышением ключевых ставок (что и произошло). Если же ЦБ не отреагирует, то ставки вырастут из-за общего снижения уровня рублевой ликвидности на внутреннем рынке.

5. Нынешние ставки необычайно низки, если не корректировать правило Тейлора с учетом инерции ДКП

Для расчета наших индексов мы использовали результаты модели Тейлора, скорректированные с учетом инерции денежно-кредитной политики. Корректировка заключается в том, что для расчета рекомендованной ставки мы берем средневзвешенное значение между рекомендованной ставкой и средними фактическими ставками в предшествующем периоде. При этом ставке по Тейлору присваивается вес лишь 0,2. Вес фактических ставок, в свою очередь, составляет 0,8. Подобный подход снижает волатильность результатов модели Тейлора и максимально приближает их к текущим экономическим реалиям, в которых ЦБ не может взять и повысить ставки сразу на 10 пунктов. Этот подход хорош для практического применения, однако он не отвечает на вопрос, где были бы ставки, если бы в нынешних экономических условиях ЦБ уже полностью перешел бы к инфляционному таргетированию и не был скован бы инерцией своей политики.

Для того, чтобы ответить на этот вопрос, на наш взгляд, надо взять нескорректированные результаты модели Тейлора, которые даны ниже.

По нашим оценкам, при нынешнем соотношении инфляции и гэпа ВВП правило Тейлора требует среднюю 3-месячную ставку Mosprime на уровне 12,61%. Если же сделать поправку на ставки, которые фактически складываются на рынке, то ставка 3-месячного Mosprime должна быть сейчас на уровне 5,85% (+1,85 п. п. к текущим уровням).

Соответственно, если ЦБ захочет двигаться в сторону инфляционного таргетирования, без оглядки на валютный курс, то ему следует практически немедленно поднять свои депозитные ставки, а также ставки по ОБР еще почти на 2 п. п., чтобы вывести 3-месячный Mosprime на уровень ближе к 6%. И это будет только начало пути.

6. Масштаб грядущего повышения ставок будет связан с динамикой EMPR Basket

Хотя теоретически потенциал повышения ставок может быть очень существенным (см. правило Тейлора), следует совершенно четко понимать, что все эти расчеты корректны только если предположить, что ЦБ совершенно не волнует судьба номинального курса рубля, а это по-прежнему слишком сильное допущение.

По факту, на наш взгляд, то, как сильно в итоге ЦБ сейчас может повысить ставки, будет зависеть от того, насколько успешно нынешнее расширение коридора колебаний бивалютной корзины и повышение резервных требований помогут переломить тенденцию падения индекса EMPR, которая началась с конца прошлого года.

Если в марте и апреле будет наблюдаться восстановление индекса EMPR (снижение объема валютных интервенций), то дальнейшее повышение ставок, на наш взгляд, практически гарантировано. В свою очередь, если падение EMPR продолжится, то возможности ЦБ по повышению процентных ставок при нынешних ценах на нефть будут очень и очень ограниченными.

Для того, чтобы получить понимание по данному вопросу, мы и начали рассчитывать индексы EMPR/ITIR.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов:

  • нет связанных эмитентов