Rambler's Top100
 

Газпромбанк: На текущих уровнях доходности облигации Евраза выглядят лучше бумаг Мечела


[06.10.2010]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Рынок российских евробондов. Уверенный рост котировок российских еврооблигаций во вторник продолжился на фоне оптимизма на мировых фондовых площадках и увеличения цен на нефть. «Тридцатка» подросла более чем на полфигуры до 120,375–120,50%, спред по пятилетним CDS опустился до 150 б. п. Ликвидные корпоративные выпуски также прибавили в цене от 0,2 до 0,5 п. п. И даже облигации Вымпелкома, за которые мы опасались вчера, завершили торги на новых ценовых максимумах. Сегодня, судя по зеленеющим азиатским рынкам и новым локальным максимумам по нефти, можно ждать продолжения.

Ориентиры по выпускам ВТБ совпали с теми, о которых мы писали вчера: MS+425 на 5,5 и на 10 лет, что подразумевает солидную премию. Настораживает, правда, тот факт, что после первоначальной позитивной реакции на guidance, серый рынок упал с +0,375 к ре-оферу до номинала +/– 1/8 п. п. Видимо, есть подозрения, что выпуск окажется раздутым по объему, тем не менее – он все равно представляется нам привлекательным

- Рублевый сегмент долгового рынка также оказался под воздействием всеобщего оптимизма: видимо, сказался рост цен на нефть и укрепление курса рубля против корзины до 35,20. Не исключено, что на рубль повлияли слова А. Улюкаева о том, что в краткосрочной перспективе шансы на укрепление рубля выше. Кроме того, ориентиры Минфина по сегодняшнему аукциону ОФЗ весьма не агрессивны и не предполагают существенного давления на кривую. В результате, мы видели хороший спрос на инструменты 1-го 2-го эшелонов, такие как Евраз 1, Транснефть-3 и т. д.

Сегодня наши ожидания умеренно позитивны, укрепление рубля может продолжиться

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

И всюду QE!

Вчера мировые фондовые площадки, да и вообще широкий список рисковых активов, а также Commodities во главе со штурмующим новые высоты золотом оказались во власти безудержного оптимизма, связанного с разворачивающейся в мире игрой «напечатай больше денег». Вчера Банк Японии снизил ставку до 0–0,1% и, что более важно, объявил о программе скупки активов на 60 млрд долл. От Банка Англии, который сегодня начинает двухдневное заседание, ожидают чего-то подобного. Президент ФРБ Чикаго Чарльз Эванс в интервью опять заявил, что он является сторонником куда более мягкой монетарной политики, чем сейчас, и рынки опять наполнились предвкушением возобновления QE по итогам заседания ФРС в начале ноября.

Бенефициары разворачивающегося действа очевидны: прежде всего, это золото, а затем и другие товарные рынки, где в структуре спроса высока доля инвестиционной составляющей, в частности – нефть. Затем евро, так как ЕЦБ сейчас находится в числе немногих центральных банков, которые настроены, скорее, на изъятие ликвидности, чем на расширение программ поддержки, хоть и подвергаются за это обструкции со стороны аналитиков и экономистов, включая, например, нобелевского лауреата Дж. Стиглица. Далее по списку идут Emerging Markets, и замыкают парад эйфории фондовые индексы развитых стран.

На наш взгляд, ралли по поводу QE вполне может продолжиться где-то до ноябрьского заседания ФРС, после чего рынки могут начать «продавать факты». В дальнейшем избыток денег в глобальной финансовой системе на фоне анемичного экономического роста и явных дефляционных тенденций, на наш взгляд, будет способствовать более плоскому распределению доходности инвестиций в самом широком списке активов. Иначе говоря, «наблюдения» доходности активов в большей степени будут концентрироваться в позитивном и негативном «хвостах» распределения, нежели возле его среднего значения.

Причина в том, что колоссальные объемы ликвидности, похоже, будут «метаться» между различными активами под воздействием часто сменяющих друг друга позитивных и негативных новостей, вызывая то стремительные взлеты цен, то не менее быстрые падения.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

России никак не угнаться за Турцией

Несмотря на решительный рост котировок российских евробондов вчера, наши достижения по-прежнему решительно блекнут на фоне турецких успехов, где суверенные бумаги вчера опять показали рост на 1–1,5 фигуры. Правда, на этот раз был повод – агентство Moody's присвоило позитивный прогноз турецкому рейтингу Ва2. Смущает то, что даже если турецкий рейтинг будет немедленно повышен на ступень, он все равно останется на три ступени ниже российского (Ваа1), а между тем Турция уже торгуется практически в 50 б. п. под российской кривой, тогда как еще совсем недавно мы сетовали на то, что мы торгуемся с Турцией на одном уровне. В этой связи на ум вновь возвращаются наши вчерашние мысли о влиянии российской беты на инвестиционную привлекательность российского долга в условиях роста корреляции между различными рынками в мире. Тем не менее мы не теряем надежду на продолжение ралли в российских евробондах.

ЦБ не будет ни снижать ставки, ни покупать ОФЗ

Вчера представители российских властей давали множество комментариев информагентствам (Reuters и Bloomberg) в рамках небезызвестного экономического форума. Ряд из них, вроде обещания бездефицитного бюджета через пять лет, едва ли заслуживают пристального внимания инвесторов на долговом рынке, поэтому здесь мы остановимся на нескольких самых интересных, на наш взгляд.

  1. Комментарий А. Улюкаева по курсу рубля, о котором мы уже упоминали ранее (в краткосрочной перспективе шансы на укрепление рубля выше). Он полностью соответствует нашей оценке ситуации и уже оказал позитивное влияние на курс рубля вчера. Мы ожидаем, что этот эффект может сохраниться и сегодня, особенно если цены на нефть продолжат рост. Кроме того, скорое завершение размещения бондов ВТБ, которое, вероятно, будет крупным, может способствовать снижению дефицита долларового фондирования в российской банковской системе, что также позитивно для курса рубля.
  2. ЦБ не будет покупать ОФЗ, чтобы помочь Минфину. Это серьезная негативная новость для рынка, пусть не сейчас, когда велики свободные остатки на счетах казначейства, то в следующем году, когда необходимость финансировать дефицит бюджета может заставить Минфин занимать на внутреннем рынке более агрессивно. В таком случае от эффекта «вытеснения» долговой рынок может спасти только рост цен на нефть до 100 долл./барр., при котором бездефицитный бюджет станет возможным не через 5 лет, а гораздо ранее. Впрочем, как говорится, до следующего года еще надо дожить.
  3. ЦБ считает текущие ставки адекватными и не намерен снижать их в ближайшие месяцы. Таким образом, на наш взгляд, вопрос о сужении спреда между инструментами предоставления и абсорбирования ликвидности ЦБ за счет снижения ставки РЕПО пока можно считать закрытым.

В целом мы считаем, что в краткосрочной перспективе (до конца года) эффект от заявленных действий ЦБ на рынок будет нейтральным. Что касается долгосрочных перспектив (следующий год), то тут гораздо важней динамика цен на нефть, чем намерения ЦБ и Минфина.

Минфин выставляет бумаги на продажу без премии

Вчера уже традиционно накануне размещения Минфин выставил ориентиры по доходности для аукциона, который состоится сегодня. Напомним, это ОФЗ 25073, объемом 35 млрд руб. Ориентиры Минфина – YTM 5,6–5,65%. Это примерно соответствует нынешним ставкам плюс несколько б. п. премии, если брать верхнюю границу диапазона. По нашему мнению, это далеко не самый привлекательный инструмент на кривой ОФЗ и не самая привлекательная доходность. Не исключено, что результаты аукциона окажутся менее успешными, чем сентябрьские результаты по 25075 или ОФЗ 26203.

Новый рублевый Вымпелком: слабо верится в халяву

Вчера была открыта книга заявок по размещению нового рублевого выпуска Вымпелком 6 (эмитент – ВымпелКом-Инвест) объемом 10 млрд руб. и с погашением через 5 лет. Закрытие книги – 15 октября.предварительные ориентиры организаторов по купону 9,0–9,50%, что примерно соответствует эффективной доходности к погашению 9,20–9,73%.

На первый взгляд, это прямо-таки «аукцион неслыханной щедрости». Вчера котировки сопоставимого по сроку выпуска МТС-2 стояли чуть выше 8,0% по доходности, а справедливую доходность нового Вымпелкома даже с учетом его недавних приобретений вряд ли можно оценить выше 8,5–8,7%. Таким образом, премия по новому выпуску составляет около 50–100 б. п.

Да, если смотреть на спреды к свопам, то валютные Вымпелкомы, в особенности Vimpelcom18, смотрятся интересней (и кстати, выпуск Vimpelcom18 нам тоже нравится), однако, для многих ли покупателей локального долга эти спреды к свопам имеют прикладное значение? Для большинства ключевую роль играет «репуемость» и то, как выпуск смотрится на фоне аналогов, с этим же здесь проблем не будет. Тем не менее радоваться мы бы пока не спешили: наверняка, нынешние ориентиры имеют весьма отдаленное отношение к тому, что сложится по итогам размещения.

КРЕДИТНЫЙ КОММЕНТАРИЙ

ВБД ПП объявляет дополнительную оферту по облигациям серии 03; экономическая логика решения нам не совсем ясна

Новость: Вчера ОАО «Вимм-Билль-Данн Продукты Питания» объявило дополнительную оферту на выкуп облигаций 3-й серии в объеме до 2,85 млрд руб. Цена приобретения – не выше 100,0% от номинала – будет установлена эмитентом на основании заявок держателей бумаг. Период предъявления облигаций к выкупу начинается в 12:00 мск 11 октября и заканчивается в 18:00 мск 13 октября.

Комментарий: Мы достаточно неоднозначны в своих оценках того, какой логикой могла руководствоваться ВБД при принятии такого решения.

Предыстория вопроса. По состоянию на конец 2009 года, согласно полному тексту отчетности ВБД по US GAAP, в рынке находились облигации 3-й серии объемом 99,5 млн долл. (или 3,0 млрд руб.). Насколько позволяет судить промежуточная отчетность организации, в течение 1-го полугодия 2010 г. объем находящихся в обращении бумаг не претерпел существенных изменений. В начале сентября выпуск проходил через плановую оферту, ставка купона была установлена на уровне 7,45% годовых на срок до погашения инструмента в феврале 2013 года. В рамках оферты были выкуплены бумаги на 2,16 млрд руб., которые в тот же день, судя по данным Bloomberg, были возвращены обратно в рынок. С момента оферты облигации серии 03 котировались на уровне около номинала, в том числе в последние дни – на несколько б. п. ниже него.

Логика данного решения выглядит спорной. Напомним, что в настоящее время проходит размещение биржевых облигаций ВБД 4 серий совокупным объемом 14,0 млрд руб. Согласно опубликованному вчера сообщению Интерфакса, в самой компании решение объясняют тем фактом, что «корпоративные облигации более сложны в управлении, и по ним необходимо отчитываться в ФСФР». К тому же текущая ставка купона по облигациям 3-й серии (7,45%) выше, чем «планируемая ставка» по размещаемым биржевым облигациям.

Мы могли бы допустить, что экономическая логика предложения ВБД скрывается в желании высвободить у держателей выпуска ВБД-3 лимиты для того, чтобы они могли поучаствовать в размещении биржевых облигаций компании. С другой стороны, мы обращаем внимание на то, что заявленный организаторами диапазон ставки купона по БО компании составляет в настоящее время 7,50–7,75% годовых, что выше текущей ставки по облигациям серии 03.

Получается, что либо ВБД планирует заместить чуть более длинный и дешевый долг (купон 7,45% до февраля 2013 года по облигациям серии 03) более дорогим и коротким (купон 7,50–7,75% до октября 2012 года по биржевым облигациям), либо компания рассчитывает разместить облигации ниже изначально заявленного диапазона, о чем инвесторы узнали вчера из сообщения Интерфакса.

Особого смысла предъявлять бумаги к оферте по цене не выше 100,0% от номинала для держателей выпуска ВБД-3 мы не видим. Справедливую ставку купона по биржевым облигациям ВБД мы на сегодняшний день оценили бы в 7,5% годовых, поэтому шансы организации разместить бумаги с более низкой ставкой нам оценить трудно.

К тому же возможно, что сделка по выкупу облигаций серии 03 носит не совсем рыночный характер.

Более подробно наше мнение о фундаментальном кредитном профиле ВБД и размещаемых биржевых облигациях можно найти в последнем выпуске Монитора первичных размещений, опубликованном вчера.

Аэрофлот отчитался за 1П10 г. по МСФО

Новость: Вчера крупнейший российский авиаперевозчик представил результаты деятельности за 1П10 г. в соответствии с МСФО. Консолидированная выручка компании за отчетный период выросла на 27% до 1,85 млрд долл. Показатель EBITDA увеличился на 54% до 257 млн долл.

Комментарий: Основные финансовые показатели компании соответствовали ожиданиям рынка и не стали сюрпризом для инвесторов. Рост доходов от регулярных и чартерных перевозок в 1П10 г. соответствовал росту пассажиропотока и составил 33% по группе (до 1,2 млрд долл.). Более медленный прирост валовых доходов по сравнению с операционными результатами объясняется негативной динамикой доходов по соглашениям с авиакомпаниями, однако данная статья доходов, в первую очередь, зависит от транссибирских платежей, которые являются производной от частоты использования зарубежными авиакомпаниями транссибирского коридора.

Из позитивных моментов отметим рост рентабельности (по показателю EBITDA) по Группе. Изменение стратегии развития дочерних подразделений, в том числе значительное сокращение убытка двух пассажирских дочек Аэрофлота в 1П2010 г. и реструктуризация грузовой дочки оказали позитивное воздействие на маржинальность бизнеса всей Группы. В результате, в первом полугодии 2010 г. Группа Аэрофлот продемонстрировала рост рентабельности (по показателю EBITDA) с 11% до 14%.

В первом полугодии 2010 г. размер долга компании вырос на 17,7% к уровню начала года или на 43% к 30 июня 2009 г. и составил 2,0 млрд долл. В то же время величина чистого долга снизилась на 11,5% к уровню начала года и составила 1,4 млрд долл., денежные средства достигли 607 млн долл. Рост денежных остатков (+486 млн долл.) в основном объясняется увеличением операционного денежного потока (до 423 млн долл.), который превысил уровень всего прошлого года.

Обратим внимание, что к середине 2011 г. компания планирует полностью деконсолидировать долг ОАО «Терминал» (около 900 млн долл.) с собственного баланса за счет продажи блокирующего пакета международному аэропорту Шереметьево. Аэрофлот сохранит за собой 25%+1 акцию ОАО «Терминала», а оперативное управление всем южным транспортным узлом (объединяет терминалы D, E, F) будет передано сторонней управляющей компании.

Из позитивных моментов отметим улучшение показателей долговой нагрузки с 3,8х в терминах Чистый долг/EBITDA в 2009 г. до 2,75х, что явилось следствием увеличения свободного денежного потока как результат значительного сокращения инвестиционных затрат (завершение строительства и запуск терминала D). Без учета долга ОАО «Терминал» долговая нагрузка группы Аэрофлот (Чистый долг/EBITDA) на 1П10 г. оценивается в районе 1,2х.

Из потенциальных рисков для Аэрофлота отметим возможное объединение компании с авиационными активами ГК Ростехнологий (ФГУП ГТК «Россия», ФГУП «Кавминводыавиа», ФГУП «Оренбургские авиалинии», ОАО «Владивосток Авиа», ОАО «Саратовские авиалинии» и ОАО «Сахалинские авиатрассы», а также контракт на покупку не менее 50 самолетов Boeing 737 Next Generation с оценочной стоимостью 3,7 млрд долл.), из основных финансовых параметров которых известен только порядок величины долга авиакомпаний, около 250 млн долл.

Мы не ожидаем какой-либо реакции выпусков Аэрофлота БО-1 и 2 (YTM ок. 7,27%) на выход положительных финансовых показателей: выпуск торгуется, на наш взгляд, достаточно плотно к кривой доходности РЖД.

Мечел: результаты за 2-й кв. 2010 г. по US GAAP

Новость: Вчера Мечел опубликовал финансовые результаты по US GAAP за 2-й квартал 2010 г. Мы отмечаем существенный рост прибыли и рентабельности бизнеса на фоне снижения производственных затрат в добывающем сегменте. В то же время на фоне отрицательного денежного потока и реализации инвестиционной программы Мечел по-прежнему наращивает долг. На текущих уровнях доходности мы предпочитаем торгующимся выпускам Мечела бумаги Евраза.

Комментарий:

Сильные результаты на фоне роста продаж, цен и снижения производственных расходов в добыче. Выручка компании увеличилась на 28% кв/кв до 2,4 млрд долл., EBITDA почти удвоилась до 557 млн долл. на фоне заметного роста продаж по всем основным сегментам и благоприятной ценовой конъюнктуры. Заметный рост рентабельности EBITDA (+8 п. п. кв/кв), в основном, стал «заслугой» добывающего сегмента, где норма прибыли выросла с 25% (1кв10) до 40%. На фоне роста объемов добычи Мечелу удалось сократить производственные расходы: затраты на 1 т коксующегося угля на Южном Кузбассе сократились на 32% до 30 долл./т; на Якутугле – на 30% до 23 долл./т.

Компания ожидает увеличения средних цен реализации цен на коксующийся уголь на 20–25% в 2011 году. Себестоимость производства тонны угля незначительно увеличится в связи с необходимыми инвестициями в горно-проходческие работы. По Эльгинскому проекту Мечел планирует начало выработки в ноябре 2010 г. и запуск первой очереди железной дороги (124 км) в соответствии с ранее утвержденной программой.

Чистый денежный поток по-прежнему в отрицательной зоне. Несмотря на рост доходов и прибыли, Мечел по-прежнему испытывает дефицит собственных средств для финансирования инвестиционной программы. Операционный денежный поток во втором квартале, как и в первом полугодии в целом, был отрицательным за счет существенного отвлечения средств в оборотный капитал (515 млн долл. во втором квартале). Мы ожидаем изменения этого тренда во втором полугодии, учитывая, что мощности компании уже вышли на «докризисные» уровни производства.

В ходе конференц-звонка менеджмент уточнил, что программа капитальных вложений на 2010 год пересмотрена в сторону уменьшения с 1,4 до 1 млрд долл. – таким образом, около 500 млн долл. предстоит профинансировать в 3–4-м кв. 2010 г. Операционный денежный поток до изменения оборотного капитала в первом полугодии составил около 480 млн долл. Если оборотный капитал до конца года существенно не изменится, Мечел имеет шансы выйти на «нулевой» чистый денежный поток.

Долг продолжает расти. В отсутствии собственных средств для финансирования капитальных вложений Мечел продолжает наращивать долг – на конец второго квартала он составил 6,6 млрд долл. В относительном выражении леверидж снизился с 6,3x в 1-м кв. 2010 г. до 4,5x в терминах Чистый долг/EBITDA. После отчетной даты компания продолжила занимать, разместив еще два выпуска биржевых облигаций на 15 млрд руб., а также договорившись о выделении кредита западных банков (BNP Paribas и UniСredit) на 471 млн долл. для финансирования поставки оборудования и строительства универсального стана на ЧМК с амортизацией в течение 6 и 7,5 лет. Средства будут выбираться по мере финансирования проекта в течение 30 месяцев. Из позитивных моментов отметим, что текущие благоприятные условия на финансовых рынках позволяют Мечелу оптимизировать структуру долга. В сентябре Мечел привлек новый синдицированный кредит на 2 млрд долл., рефинансировав существовавшие кредиты (2,6 млрд долл.) и заметно улучшив график погашения обязательств: 800 млн долл. нового кредита гасится через 3 года, еще 1,2 млрд долл. – через 5 лет.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: