РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Рынок российских еврооблигаций вчера оставался во власти продаж. Котировки «Тридцатки» в первой половине дня падали до отметки 120,375% (-0,5 п. п.), котировки корпоративных бумаг также снижались в пределах 0,5 п. п. Тем не менее к середине дня настроения переменились в лучшую сторону – после того, как на рынке вновь появились оптимистичные прогнозы по поводу QE-2 со стороны некоторых участников. К закрытию торгов в Европе цены Russia30 вернулись к отметке 121% от номинала.

Сегодня с утра мы не видим причин, по которым корпоративные бумаги могли бы не вырасти.

Рублевый долговой рынок также вчера оставался во власти внешнего негатива, к которому к тому же добавилось упрямо продолжающееся ослабление курса рубля к бивалютной корзине, который вчера достигал отметки 36,24 руб. Причины, похоже, все те же: дефицит валюты, спрос на нее для погашения долгов и импорта и т. д. Мы по-прежнему пока не видим фундаментальных причин, почему при нынешних ценах на нефть рубль должен ослабляться относительно текущих уровней.

Сегодня мы ожидаем, что на рынок вернутся покупатели.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Быки вновь берут ситуацию в свои руки

Мировые рынки недолго оставались под влиянием неожиданного китайского повышения ставок. Уже с началом европейской торговой сессии фондовые рынки, курс европейской валюты и товарные рынки развернулись наверх. В результате ключевые площадки Европы в среднем прибавили в пределах 0,5%, рынки США подросли примерно на 1,0%. Но более всего нас радуют цены на нефть. Котировки WTI вчера в очередной раз не смогли пробить вниз уровень 80 долл. за баррель, что позволяет нам по-прежнему надеяться на возобновление их роста в ближайшее время.

И хотя Азия сегодня не блещет звездным ростом, уверенный рост американских фондовых индексов и цен на нефть позволяет нам надеяться, что на российские долговые рынки сегодня вернутся покупатели.

Китайская статистика совпала с ожиданиями

Вышедшая сегодня с утра китайская статистика в целом также довольно благоприятна для рынков. Темы экономического роста в третьем квартале замедлились до 9,6% с 10,3%, инфляция, как и ожидалось, ускорилась с 3,50% до 3,60%. В целом, данные позволяют надеяться, что Китай сейчас не будет спешить с дальнейшим повышением ставок, чего многие опасались вчера. В то же время не исключено, что НБК продолжит проводить сдерживающую политику, пользуясь более традиционными для него инструментами прямого абсорбирования ликвидности, повышением резервных требований и т. д.

Гайтнер: Мир не готов к Плаза Аккорд-2, но нужен свод правил, регулирующих валютную политику

Вчера в интервью WSJ Глава Казначейства США Тимоти Гайтнер заявил, что США в ходе ближайших встреч G20 (первая из которых пройдет в эти выходные в Южной Корее) будут настаивать на принятии участниками свода правил, касающихся политики валютных курсов. Кроме того США предложат участникам саммита принять ряд количественных критериев, определяющих, является ли внешнеторговый дефицит/профицит индивидуальных стран приемлемым. Цель предложения – движение к более сбалансированной мировой экономике.

Тем не менее, по мнению Гайтнера, мир пока не готов к соглашению, аналогичному принятому в 1985 году в Плаза Аккорд, когда страны договорились об ослаблении доллара. Также, по мнению Гайтнера, ни нынешняя, ни ноябрьская встречи G20 в Сеуле не закончатся принятием прорывных соглашений. Гайтнер считает, что текущие проблемы не решишь за несколько недель, это вопрос 3–5 лет.

Кроме того, Тимоти Гайтнер, по американскому обыкновению, не сумел удержаться от навешивания ярлыков. Он разделил валюты на три группы. Первая – это валюты, которые недооценены по любым меркам (очевидно, что к ней относится валюта «сами-знаете-кого»). Вторая – гибкие валютные режимы, чьи страны осуществляют умеренные интервенции или ограничивают приток капитала, чтобы не допустить рост инфляции или раздувание пузырей. К ним у США нет претензий. Третья группа – это ключевые мировые валюты.

По нашему мнению, серьезные договоренности в ходе ближайших саммитов достигнуты не будут. Более того, нынешний упорный слух о том, что США удалось договориться с Китаем по поводу ревальвации юаня в обмен на отмену QE2, нам также не кажется слишком вероятным. Как сказал, Гайтнер, мир не готов к Плаза Аккорд-2. От себя добавим, Китай сейчас - это не Япония 80-х. Да и влияние США в мире уже не то.

У данной проблемы есть еще одна любопытная сторона. Идеи некой стабилизации и придания упорядоченности динамике валютных курсов последние несколько лет просто витают в воздухе, причем вплоть до самых радикальных. Например, профессор колумбийского университета, нобелевский лауреат по экономике 1999 года, «отец евро» Роберт Манделл в недавнем интервью тому же WSJ рекомендует зафиксировать курсы ключевых валют. Более того, существуют исследования других экономистов, показывающие, что в период после второй мировой войны, когда действовала система фиксированных курсов, мировой экономический рост был более стабильным и равномерно распределенным, чем сейчас. В этой связи предлагается создания системы управляемых курсов с привязкой к некой центральной синтетической валютной единице, например, корзине SDR. Однако пока что эти радикальные предложения едва ли найдут поддержку у большинства стран.

Мы полагаем, что на столь решительные шаги страны могут пойти только под серьезным давлением внешних обстоятельств. Иначе говоря, экономическая ситуация в мире вновь должна серьезно ухудшиться по сравнению с нынешним положением. Сейчас же, вероятно, большинство участников G20 будет стремиться к сохранению статус-кво.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Минфин не поддался на рыночные провокации, и это хорошо для держателей ОФЗ

Вчерашняя плохая рыночная конъюнктура не стала поводом для Минфина отказаться от заявленных в понедельник ориентиров по доходности ОФЗ, и это должно несказанно порадовать держателей портфелей госбумаг. ОФЗ25071 была размещена в объеме 5,422 млрд. руб. по номиналу из 9,5 млрд руб. При этом ставка отсечения 6,70% оказалась на 1 б. п. ниже верхней границы прогнозного диапазона. Такая же картина и по ОФЗ26203 – размещено 10,7 млрд руб. из 15,5 млрд. руб., ставка отсечения 7,14% (против верхней границы прогноза 7,15%).

Тот факт, что Минфин не стал размещать весь объем, предлагая более высокую ставку, в сочетании с недавними высказываниями А. Кудрина о том, что Минфин готов снизить планы по внутренним заимствованиям в случае, если почувствует эффект «вытеснения» (цитата не точна), позволяет нам надеяться, что как минимум до конца этого года Минфин не будет занимать агрессивно на внутреннем рынке. Как следствие, угроза со стороны первичного рынка для ОФЗ снижается. В дальнейшем агрессивность Минфина на «первичке» будет, на наш взгляд, зависеть от цен на нефть, однако и в отношении нефти наши ожидания пока позитивны.

В этой связи не исключено, что рынок опять обратит внимание на то, что угол наклона кривой ОФЗ довольно крутой по историческим меркам, что может привести к снижению доходности длинных ОФЗ минимум на 30–50 б. п. до конца этого года. Если не произойдет никакого форс- мажора, конечно.

Если наши ожидания верны, то наиболее привлекательны выпуски ОФЗ46017 и 46018. Во-первых, они обеспечивают привлекательное соотношение доходность/дюрация/потенциал. Во-вторых, они не стоят в планах по размещению ОФЗ до конца этого года.

План приватизации. Возможные сюрпризы для инвесторов

Новость: Вчера прошло заседание правительства, на котором был утвержден план приватизации на 2011–2013 гг. и рассмотрены приватизационные планы до 2015 г.

Предположительно на следующей неделе план приватизации на 2011– 2013 гг. должен быть утвержден Президентом РФ.

Комментарий:

В целом, обнародованная вчера информация не стала для участников рынка большим сюрпризом: информация о подготовке плана по приватизации регулярно появлялась в СМИ на протяжении последних нескольких месяцев, о чем мы писали в ежедневных наших комментариях.

Ниже мы подробнее остановимся на наших комментариях относительно планов по приватизации пакетов акций эмитентов еврооблигаций и рублевых облигаций.

АИЖК и Транснефть – не были включены в планы приватизации на 2011– 2013 гг.

Совкомфлот – в 2011 – 2013 гг. будут проданы 50% минус одна акция компании (если все мощности компании будут загружены, до 2015 года государство может отказаться от контрольного пакета Совкомфлота). Согласно условиям дебютного выпуска еврооблигаций SFC 2017, размещение которого завершилось вчера, у инвесторов появляется право на досрочное погашение по номиналу в случае уменьшения доли государства до менее чем 50% или, насколько мы понимаем, в случае если 25% будет сосредоточено в «одних руках». Напомним, что за господдержку Fitch Ratings дает компании дополнительную ступень рейтинга, а в случае продолжения роста долговой нагрузки рейтинговые агентства готовы будут снизить кредитный рейтинг, т. е. потенциал снижения кредитного рейтинга 2 ступени (подробнее см. Монитор первичных размещений от 18 октября). Тем не менее, такая перспектива не помешала успешно разместиться по нижней границе ориентира организаторов (YTM 5,375%) и сразу выйти на рынок по цене выше номинала!

Русгидро – снижение доли государства на 8% не окажет никакого влияния на «квазисуверенный» статус эмитента в 2011 – 2013 гг.: доля государства по-прежнему будет выше 50% – минимального порога, закрепленного законодательно.

Банки. У держателей еврооблигаций государственных банков (Сбербанка, ВТБ, Россельхозбанка) появляется право на досрочное погашение в случае, если доля государства снизится до менее чем 50%. В планы государства не входит расставание с контролем в госбанках. Тем не менее, по данным Ведомостей со ссылкой на И. Шувалова, правительство готово расстаться с контролем в ВТБ, если будут «серьезные портфельные инвесторы и капитализация банка повысится». Намерения государства продать 25% акций Россельхозбанка, снизив долю до 75%, для еврооблигаций банка грозит потерей инвесторов, которые в своих индексных стратегиях ориентируются на EMBI Global/Diversified.

РЖД. Возможная продажа государством 25%-го пакета акций (ожидается не ранее 2013–2015 гг.), также приведет к исключению выпуска еврооблигаций из индексов EMBI Global/Diversified.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Самое страшное позади. Ставки стабильны

Вчерашние налоговые выплаты сказались на объеме ликвидности, накопленной на балансах банков, но не на уровне ставок: финансовые организации, по всей видимости, подошли к перечислению налоговых платежей в бюджет во всеоружии. Сумма остатков на к/с и депозитах в ЦБ вчера сократилась на 168,5 млрд руб., при этом мы оценивали объем выплат в пределах 200 млрд руб. (треть начисленного по итогам третьего квартала НДС). В то же время стоимость заимствования на рынке МБК осталась практически неизменной: небольшое увеличение зафиксировала только однодневная ставка MOSPRIME (+ 17 б. п.). Сегодня банки выставляют котировки o/n на уровне 2,5–2,9% (выше, чем вчера), однако мы не ожидаем перманентного повышения стоимости заимствования.

Умеренный рост продемонстрировала сегодня вмененная доходность по трехмесячным беспоставочным форвардам на рубль: банки выставляют котировки на уровне 3,05–3,20%, что на 15–18 б. п. выше вчерашних уровней. Тем не менее основным фактором, который в настоящее время оказывает влияние на данный индикатор, является волатильность валютных курсов, поэтому рост ставки мы не рассматриваем как сигнал ухудшения ситуации на денежном рынке.

Вчерашние аукционы по продаже ОФЗ прошли с умеренным успехом. Совокупный объем выручки от аукционов составил 16,8 млрд руб. из возможных 25 млрд, однако в масштабе имеющихся у банков ликвидных средств это вряд ли способно оказать давление на ставки.

Сегодня ЦБ проведет аукцион по доразмещению ОБР 15-го выпуска на сумму 25 млрд руб. Успешное размещение бумаг может оказать краткосрочное воздействие на уровень ставок (в связи с ростом потребности в ликвидности для завершения расчетов), однако в более долгосрочной перспективе не представляет угрозы, поскольку ОБР сами по себе являются высоколиквидным активом.

Бюджет в ходе первого чтения подвергся минимальным корректировкам

Новость: Госдума вчера приняла в первом чтении проект федерального бюджета на 2011 г. и на плановый период 2012 – 2013 гг.

Комментарий: По сравнению с проектом, внесенным правительством в Госдуму 1 октября 2010 г., основные параметры главного финансового документа страны претерпели лишь незначительные изменения.

Так, дефицит бюджета изменился в абсолютном выражении (в 2011 г. показатель увеличился на 46,7 млрд руб.), однако по отношению к ВВП остался на уровне 3,6%. Последнее, по всей видимости, обусловлено небольшим повышением оценки номинального ВВП за счет более высоких показателей инфляции.

Расширение дефицита было достигнуто за счет увеличения расходной части бюджета почти на 273 млрд руб. При этом среди основных статей расходов существенного увеличения ассигнований не наблюдается: напротив, затраты на национальную оборону и безопасность планируется урезать на 1,0 трлн руб. по сравнению с первоначальным проектом. Однако в пользу каких направлений было произведено перераспределение расходов не до конца ясно.

Одно остается неизменным: для финансирования дефицита федерального бюджета правительству придется активно прибегать к заимствованиям. При этом, несмотря на благоприятную конъюнктуру зарубежных рынков капитала, планируется, в первую очередь, наращивать внутренний долг (его лимит на следующий год установлен в размере 5,15 трлн руб., что эквивалентно заимствованиям в размере до 2,3 трлн руб. в следующем году).