АИЖК (ВВВ/Ваа1/–): кредитный обзор

В настоящее время проходит сбор заявок инвесторов на облигации ОАО «Агентство по ипотечному жилищному кредитованию» серии А25 объемом 6 млрд руб. Бумаги имеют амортизационную структуру погашения основного долга, при этом по ним предусмотрена оферта 1 апреля 2017 г., т.е. до начала амортизации. Ориентир ставки ежеквартальных купонов находится на уровне 8,1-8,3% годовых, что соответствует YTP 8,34–8,55% при дюрации 3,4 года.

Исполнение обязательств эмитента по погашению основного долга в даты амортизации обеспечено гарантией со стороны Российской Федерации.

Общая информация

ОАО «Агентство по ипотечному жилищному кредитованию» (в дальнейшем – АИЖК или Агентство) – государственный институт, отвечающий за развитие ипотечного кредитования в стране. Учредителем и единственным акционером Агентства является Российская Федерация в лице Федерального агентства по управлению государственным имуществом (ФАУГИ), при этом акции АИЖК не включены в план приватизации федерального имущества на 2011–2013 гг.

Основные активные операции Агентства состоят в приобретении пулов ипотечных закладных у банков, занимающихся выдачей ипотечных кредитов, у региональных операторов, рефинансирующих ипотечные кредиты на локальном уровне, а также у прочих поставщиков.

Помимо этого Агентство оказывает разностороннюю поддержку участникам сферы ипотечного кредитования в стране и рынку ипотеки в целом через приобретение или гарантирование выпусков ипотечных ценных бумаг, разработку единых стандартов выдачи и обслуживания кредитов, а также реализацию специальных программ.

Главным источником фондирования операций АИЖК традиционно выступают публичные долговые инструменты (43% от валюты баланса Агентства на конец 9М12, МСФО), а также собственные средства (42%).

Совокупные активы Агентства на конец 9М12 по МСФО составили 282,3 млрд руб., совокупный капитал – 118,3 млрд руб.

Факторы привлекательности эмитента

Основополагающим элементом кредитного профиля АИЖК является тесная связь Агентства с государством и наличие поддержки, традиционно оказываемой деятельности Агентства в разных формах. Прежде всего данная поддержка заметна в части фондирования АИЖК: так, «классические» облигации, выпущенные Агентством, обеспечены государственными гарантиями Российской Федерации, в 2010 году Агентству была предоставлена 10-летняя кредитная линия ВЭБа на 40 млрд руб. по льготной ставке 6,5% годовых. Не следует также забывать о том, что в кризисных 2008–2009 гг. капитал АИЖК был увеличен на 80 млрд руб. Мы полагаем, что на обозримую перспективу высокая заинтересованность государства в поддержке деятельности АИЖК сохранится, – прежде всего, с учетом высокой социальной важности ипотечной сферы и ожидаемых быстрых темпов ее развития в ближайшие годы. В частности, прогнозы, заложенные в «Стратегию развития ипотечного жилищного кредитования в РФ до 2030 года» (утверждена в июле 2010 г.), и консервативный сценарий «Прогноза социально-экономического развития РФ до 2030 года» (утвержден в марте 2013 г.), предусматривают рост объема долга россиян по ипотеке с 2,0 трлн. руб. по итогам 2012 г. до 5,9 трлн. руб. к 2015 г. и 14,0 трлн. руб. к 2020 г.

Вместе с тем мы обращаем внимание на стабильность самостоятельного кредитного профиля АИЖК, которая, прежде всего, поддерживается следующими факторами:

- высокое качество активов. Доля закладных с просрочкой платежа более 90 дней в портфеле АИЖК на протяжении последних лет остается на умеренном уровне, демонстрируя при этом нисходящую динамику (5,7% на конец 9М12, МСФО). Управление кредитным риском по приобретаемым Агентством закладным осуществляется прежде всего через систему стандартов АИЖК – требований, охватывающих такие характеристики ипотечного кредита, как документация, условия выдачи, и т.д. Для примера, соотношение расходов на обслуживание всех кредитов заемщика (включая ипотеку) и его доходов не должно превышать 45%, основной долг по ипотечному кредиту должен быть на 110% покрыт договором страхования имущества, доходы и занятость заемщика должны быть подтверждены официальными документами.

Заметим, что исторически более 60% закладных в портфеле АИЖК (по остатку основного долга) имели отношение величины кредита к стоимости имущества (Loan-to-Value, или LTV) не более 70%.

К тому же АИЖК сотрудничает с аккредитованными операторами из 75 регионов страны, и ипотечный портфель Агентства хорошо сбалансирован географически. По состоянию на конец 2012 г. наиболее существенный объем закладных приходился на заемщиков из Приволжского ФО (26%), Сибирского ФО (22%) и Центрального ФО (16%). Данная географическая диверсификация представляется нам тем более важной, если учесть наблюдаемые тенденции развития российского ипотечного рынка. В частности, по нашим подсчетам, доля заемщиков из «Центра» (Москва, Московская область, Санкт-Петербург и Ленинградская область) в общем долге россиян по ипотечным кредитам на протяжении последних лет устойчиво снижается – с 31% на конец 2009 г. до 27% на конец 2012 г.

- существенный запас ликвидности и капитала. АИЖК традиционно поддерживает на балансе весомый объем краткосрочных высококачественных активов, прежде всего в форме депозитов в кредитных организациях. По состоянию на 30 сентября 2012 г. (МСФО) на балансе Агентства были отражены 8,9 млрд руб. денежных средств и эквивалентов, а также 54,5 млрд руб. депозитов в банках (в совокупности – 22,5% от валюты баланса).

Насколько мы понимаем, данная «подушка» ликвидности преследует несколько целей. Во-первых, благодаря ей Агентство выполняет собственные критерии по управлению риском ликвидности (в частности, 100%-ное покрытие ожидаемых оттоков ликвидности прогнозируемым притоком средств на горизонте 6 месяцев). Во-вторых, ее наличие позволяет Агентству в любой момент времени иметь ресурсы для выполнения законтрактованных объемов деятельности и показателей финансового плана.

Заслуживает внимания и тот факт, что АИЖК традиционно отличается высоким запасом капитала, величина которого на конец 9М12 составляла 118,3 млрд руб., или 42% от валюты баланса Агентства по МСФО. Начиная с 2009 года, Агентство стабильно генерирует чистую прибыль в отчетности по МСФО; тем не менее наличие данного «буфера» капитала выступает как дополнительным гарантом безопасности (например, на случай ухудшения качества активов), так и платформой для расширения бизнеса.

- постепенная диверсификация базы фондирования. Степень зависимости АИЖК от размещения «классических» выпусков рублевых облигаций, которые до 2010 года составляли подавляющую часть обязательств Агентства, постепенно снижается. В качестве альтернатив выступают выпуски облигаций, обеспеченные пулом ипотечных кредитов, рынок еврооблигаций (размещение дебютных рублевых евробондов в начале 2013 г.), а также прочие источники (такие как кредитная линия Внешэкономбанка). Заметим, что «Стратегия развития ипотечного жилищного кредитования в РФ до 2030 года» предполагает, что в долгосрочной перспективе до 60% российского ипотечного рынка будет формироваться через выпуск ипотечных ценных бумаг.

По информации Агентства, на 2013 г. запланировано размещение «классических» облигаций в объеме 16 млрд руб., на 2014 г. – 15 млрд руб. (плановый объем размещения ипотечных бумаг АИЖК в настоящее время утверждается Агентством).

Мнение рейтинговых агентств

В настоящее время АИЖК присвоены 2 рейтинга от международных кредитных агентств: на уровне «ВВВ/стабильный» от S&P и на уровне «Ваа1/стабильный» от Moody's. Заметим, что в обоих случаях рейтинги соответствуют суверенным.

Заслуживает внимания также тот факт, что в своих рейтинговых оценках как Moody's, так и S&P исходят из «очень высокой» вероятности предоставления Агентству помощи со стороны государства в случае необходимости, отдавая должное и самостоятельной кредитоспособности эмитента. Среди факторов привлекательности кредитного профиля АИЖК аналитики рейтинговых агентств обращают внимание на сильные показатели капитализации и прибыльности, адекватную позицию по риску и показатели ликвидности (S&P), а также на длительную историю функционирования в основном сегменте деятельности (Moody's).

Добавим, что по оценке собственной кредитоспособности (stand-alone credit profile, SACP) аналитиками S&P на уровне «bb+» Агентство опережает другие крупнейшие российские финансовые институты.

Госгарантия по облигациям А25 – основные аспекты

Государственная гарантия Российской Федерации по облигациям серии А25 выдана 22 декабря 2011 года, ее предельная сумма – 6 млрд руб. (соответствует номинальной стоимости размещаемых бумаг). Государственная гарантия обеспечивает выплату владельцам бумаг части номинальной стоимости облигаций при погашении соответствующей доли номинала.

Срок действия гарантии – до 30 декабря 2026 года – на 90 дней превышает период обращения облигаций (до 1 октября 2026 года).

Согласно условиям гарантии, в том случае, если эмитент не исполняет обязательства по выплате части номинальной стоимости облигаций в соответствующую дату, держатели бумаг должны направить ему требование о немедленном возмещении части номинальной стоимости облигаций. И только в том случае, если в течение 30 дней эмитент не ответит на это требование или выразит отказ, держатель облигации может направить требование об исполнении обязательств гаранту. При этом платежный агент гаранта в течение 30 дней с момента получения требования проверяет его на обоснованность и в течение 60 дней перечисляет средства на указанный банковский счет.