Уралкалий

Шахта Соликамск-2 остановлена из-за риска обводнения. Насколько это серьезно?

Во вторник вечером Уралкалий объявил об остановке рудоуправления «Соликамск-2» из-за увеличения притоков рассолов в шахту. Персонал был эвакуирован. Дополнительных комментариев от компании пока не последовало. На данный момент не представляется возможным оценить всю серьезность ситуации: потребуется время. Однако ключевой риск – обводнение – может привести к полному закрытию шахты. Соседняя шахта "Соликамск-1" также оказалась в зоне риска. В результате аварии производственные мощности Уралкалия могут сократиться на 27%. Мы сняли рекомендацию "ЛУЧШЕ РЫНКА" по бумагам компании, поставив ее на пересмотр до прояснения ситуации. С точки зрения долгового инвестора снижение уровня долговой нагрузки теперь находится под вопросом, а в отношении компании могут последовать негативные рейтинговые действия. При этом реакция в облигациях URKARM18 была чрезмерной – на текущих уровнях бумага выглядит дешево.

Что происходит?

Угроза обводнения является основным риском для деятельности калийных шахт во всем мире. Это природный фактор, который довольно сложно, а часто невозможно предотвратить. Образуются трещины, через которые в шахту начинает попадать вода и соляные растворы. Если поток воды очень сильный и насосной мощности недостаточно для откачки воды, шахта будет затоплена. Уралкалий уже сталкивался с аналогичной проблемой в 2006 г., когда был затоплен, а впоследствии закрыт рудник «Березники-1». В результате общая производительность Уралкалия снизилась на 1,4 млн т (~25% от общей мощности), а в течение месяца после аварии акции компании упали на 25%. Помня эту историю, инвесторы крайне негативно отреагировали на новости, что вызвало значительное падение котировок бумаг компании.

Какое значение имеет Соликамск-2 для Уралкалия с производственной точки зрения…?

Общая производственная мощность шахты составляет 2,65 млн т (20% от всех производственных мощностей компании). Уралкалий не раскрывает данных об объеме производства шахты, но учитывая средний коэффициент загрузки по компании на уровне 85%, этот показатель может составлять около 2,25 млн т. Другая проблема состоит в том, что Соликамск-2 связан с Соликамском-1, мощность которого – 0,9 млн т. Между шахтами находится 40-метровая бетонная перемычка. Таким образом, существует определенный риск закрытия обеих шахт, в результате чего мощности Уралкалия сократятся на 27% (3,6 млн т), а объем производства упадет до 3 млн т. Закрытие шахты практически не скажется на объемах производства в 2014 г. На данный момент наш прогноз составляет 11,7 млн т, и фактический результат может оказаться примерно на 300 тыс. т ниже. Наш первоначальный прогноз по объему производства на 2015 г. составлял 12 млн т, но в результате аварии эта цифра может снизиться до 10 млн т. Уралкалий планирует увеличить мощности на 1 млн т в следующем году и повысить коэффициент загрузки, что может уменьшить размер потерь.

…и с финансовой точки зрения?

Мы полагаем, что EBITDA компании в 2015П может сократиться до 1,4- 1,5 млрд долл. по сравнению с текущим прогнозом в 1,85 млрд долл. (снижение на 20-25%). Однако компания в будущем понесет затраты, связанные с затоплением шахты, и убытки от переоценки резервов, которые отражаются в отчетности ниже показателя EBITDA – и их размер на данный момент оценить сложно. В силу сокращения денежного потока компании соотношение "чистый долг/EBITDA" останется на уровне 2,5x вместо планируемого снижения до 2,0x в 2015 г. Это означает, что увеличения дивидендных выплат не произойдет, как мы предполагали в своем отчете от 29 октября, посвященном началу аналитического покрытия компании "Уралкалий". В лучшем случае коэффициент выплат может остаться на уровне 50%.

Какое влияние авария окажет на мировой рынок калия и уровень цен?

На Соликамск-2 приходится около 3,7% мировой добычи калия, но возможное закрытие шахты, по нашему мнению, не приведет к дефициту калия на рынке и росту цен. Хотя в краткосрочной перспективе возможен скачок спотовых цен, мы полагаем, что конкуренты могут нарастить объемы производства, а Уралкалий столкнется с потерей доли рынка, которая на данный момент составляет около 23%. Низкие цены на сельхозпродукцию и нестабильность мировой экономики будут по- прежнему сдерживать рост цен на калийные удобрения с текущих относительно высоких уровней. Из позитивных моментов отметим, что риск дефицита предложения из России может помочь Уралкалию в переговорах с китайской стороной о поставках удобрений в 2015 г. увеличить цену на 10% по сравнению с предыдущим контрактом (как и ожидалось изначально).

Как это событие может повлиять на оценку Уралкалия?

Без учета Соликамска-2 Уралкалий торгуется по рассчитанным на 2015 г. мультипликаторам EV/EBITDA и P/E на уровне 7,1 (исходя из 13,50 долл. За ГДР) и 10,0х соответственно. Если ситуация с затоплением шахты разрешится успешно, а такой сценарий возможен, то случившееся демонстрирует, каким высоким рискам подвержены производители калийных удобрений. Несмотря на их впечатляющую рентабельность и способность генерировать свободный денежный поток, возникает вполне резонный вопрос – оправдана ли премия к производителям других видов удобрений?

В нашем отчете, опубликованном 29 октября, при оценке Уралкалия мы применили 2015П EBITDA в 8,0х для получения целевой цены, тогда как среднеисторическое значение за последние 3 года составляло 10,0x. Тем не менее даже значение в 8,0x, возможно, слишком велико для производителей калийных удобрений, принимая во внимание высокие операционные риски. Они заслуживают того, чтобы находиться на одном уровне с производителями фосфатных удобрений (6,0-8,0х EV/EBITDA). Мы поместили нашу целевую цену и рекомендацию по бумагам Уралкалия на пересмотр до прояснения ситуации с рудником "Соликамск-2". Если шахта будет закрыта, мы видим индикативную целевую цену в диапазоне 14-16 долл. за ГДР при 2015П EBITDA в 8,0х.

Что думают об Уралкалии инвесторы?

Мы начали аналитическое покрытие Уралкалия 29 октября и много говорили о компании с инвесторами, мнения которых были неоднозначны. Некоторым нравилась бумага, они признавали, что она перепродана и выглядит довольно дешево, торгуясь с 2015П EBITDA в 7,0х. Мы ожидали ралли в акциях Уралкалия за счет девальвации рубля и хороших фундаментальных показателей на рынке калийных удобрений. Другие инвесторы считали бумагу слишком дорогой даже при EBITDA в 7,0х и говорили, что она не заслуживает премии к акциям других производителей минеральных удобрений. Они также отмечали, что бумага может быть интересна в качестве краткосрочной спекулятивной инвестиции, но не как фундаментальная долгоиграющая идея. Мы полагаем, что после аварии на Соликамск-2 они лишь укрепились в своем мнении.

С точки зрения долговых метрик снижение долговой нагрузки под вопросом, могут последовать негативные рейтинговые действия

Сокращение EBITDA на 20-25% в 2015 г. ставит под вопрос обещанное менеджментом и ожидаемое рейтинговыми агентствами снижение долговой нагрузки. При показателе «Чистый долг/EBITDA» выше 2,5х в 2015 г. существует риск негативных действий в отношении рейтингов Уралкалия, что может привести к потере инвестиционной категории. Конечно, реакция рейтинговых агентств на аварию будет зависеть от ее последствий для производственной деятельности, а на это нужно время. Между тем напомним, что даже при 2,5x EBITDA и рейтингах «BB» Уралкалий по-прежнему генерирует высокие денежные потоки. Кредитные метрики и денежные потоки должны улучшиться в 2016 г. после ввода в строй новых мощностей (мы ожидаем соотношение «Чистый долг/EBITDA в диапазоне 2,0-2,5x).

Бонды URKARM18 отреагировали чрезмерным падением и на текущих уровнях выглядят дешево

Котировки URKARM18 в среду упали на 3-4 п.п., доходность по средневзвешенной цене выросла до ~7,5%. Спред в доходности URKARM18 к PHORRU18 (рейтинги: Baa3 от Moody's и BB+ от Fitch) расширился до максимальных за всю историю ~120 б.п. Бонды Уралкалия теперь позиционируются у верхней границы бумаг с рейтингами «BB» и с премией около 85 б.п. к аналогу EUCHEM17 (BB/-/BB).

На наш взгляд, реакция рынка на новости была чрезмерной. Даже если предположить понижение рейтингов до уровня «BB», на кривой доходности бонды Уралкалия должны позиционироваться у нижней границы для бумаг с рейтингами «BB». Мы ожидаем, что текущий спред URKARM18-PHORRU18 сузится по мере осознания рынком масштабов проблем для компании. Мы считаем справедливой премию в 50 б.п., учитывая более высокую долговую нагрузку Уралкалия в 2015 г. и потенциальные рейтинговые действия.