РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Финансовые рынки в пятницу продемонстрировали разнонаправленную динамику. Слабость корпоративных отчетностей американских компаний и неоднозначные данные по ВВП США за 3К12 привели к нулевым изменениям на фондовых биржах. Доходность UST10 снизилась на 8 б.п. до 1,75%. Волатильность на рынке уменьшилась незначительно – индекс VIX потерял 0,3 п. до 17,8 п.

- Давление на рынки в пятницу оказывали неблагоприятные данные из Европы. Безработица в Испании в 3К12 выросла до рекордных с середины 70-х годов 25% (во 2К12 – 24,6%), что может подтолкнуть страну к обращению за финпомощью. Между тем именно неспешность Мадрида в обращении за bailout и, как следствие, ухудшение ситуации на рынке госдолга «периферии» Европы может стать одной из тем на сегодняшних переговорах премьер-министров Испании и Италии.

- Российские еврооблигации в пятницу продемонстрировали смешанную динамику, но в целом выглядели лучше аналогов из EM (EMBI+ вырос на 12 б.п., в то время как EMBI+ Russia – лишь на 5 б.п.). RUSSIA 30 (YTM 2,86%) подорожала на 14 б.п. до 126,81%, спред к UST10 при этом расширился на 6 б.п. до 12 б.п. Более значительным был рост стоимости RUSSIA 42 (YTM 4,38%), которая прибавила 68 б.п. до 120,41%. Из корпоративных выпусков отметим рост котировок в долгосрочных бумагах Газпрома: GAZPRU 37 (YTM 5,16%) подорожал на 85 б.п. до 129,55%. Евробонды ТНК-ВР были хуже рынка. Так, TMENRU (YTM 3,39%) подешевел на 91 б.п. до 119,04%. В банковском секторе единого тренда не сложилось. Отметим, что субординированный SBERRU 22 SUB (YTM 5,11%) смог удержаться выше номинала по итогам дня (-7 б.п. до 100,11%).

- Биржи США в понедельник будут закрыты из-за урагана Сэнди, операции с инструментами FI, включая госбумаги США, будут проводиться до 20:00 мск.

- На рублевом долговом рынке в пятницу продолжилась фиксация прибыли, хотя просадка котировок в большинстве случаев была не слишком существенной. ОФЗ-26207 потеряли в цене 5 б.п., новые облигации Мегафон-Финанс 05 –30 б.п.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

ВВП США за 3К12: смешанное впечатление, ждем payrolls

Главным событием минувшей пятницы стала, безусловно, публикация предварительных данных по ВВП США за 3К12 (вторая оценка будет опубликована 29 ноября). По данным Министерства торговли США, ВВП страны в июле-сентябре вырос на 2% по сравнению с предыдущим кварталом, когда экономический рост составил 1,3%. Более того данные оказались лучше консенсус-прогноза Bloomberg (1,8%).

Тем не менее детальное рассмотрение динамики структурных компонент ВВП указывает как на все еще недостаточные темпы экономического роста, так и на непрочные его основы. Умеренным позитивом можно считать увеличение потребительских расходов в 3К12 на 2% против 1,5% за предыдущий квартал. Однако, как видно из диаграммы 1, рост потребительских расходов с конца 2010 г. имеет тенденцию к замедлению и даже на уровне 2% не может считаться достаточным для преодоления последствий кризиса 2008 г. Отдельного внимания заслуживает компонента госрасходов, рост которой в 3К12 составил 3,7% – после 8 кварталов непрерывного снижения.

Учитывая волатильность данной компоненты и вклад, сделанный ей в 2%-ное увеличение ВВП в 3К12 (см. диаграмму 2), экономический рост за июль-сентябрь вряд ли можно считать впечатляющим. Отметим также негативное влияние на ВВП США, оказанное в 3К12 внешнеторговой компонентой, вызванное опережающим снижением объемов экспорта.

Отметим также, что, несмотря на существенный рост ценового индекса потребительских расходов (на 1,8% против 0,7% в 2К12), инфляционные тенденции, отслеживаемые ФРС через индикатор PCE Core (расходы на личное потребление за исключением продуктов питания и энергоносителей), остаются под контролем. Показатель PCE Core в 3К12 вырос лишь на 1,3% против +1,7% в предыдущем квартале, что указывает на временный характер роста ценового индекса потребительских расходов, вызванный, вероятно, удорожанием энергоносителей.

Реакция рынка на данные по ВВП США оказалась более чем сдержанной, что может быть объяснено в том числе и вышеизложенными причинами. Фондовые рынки завершили день практически без изменений (S&P 500 снизился на 0,1%, DJIA – в символическом плюсе – 0,03%), а доходность UST10 стала снижаться после выхода статданных в 16:30 мск – и в итоге за пятницу снизилась на 8 б.п. до 1,75%. Причем изменить понижательную динамику не смог даже вышедший в 17:55 мск индекс потребительских настроений Мичиганского университета, который вырос в октябре до максимального за 5 лет значения – 82,6 п. с 78,3 п. в сентябре (прогноз – 83).

На текущей неделе внимание рынков переключится на состояние американского рынка труда – в пятницу публикуются payrolls, и их существенный рост (прогноз – 120 тыс.) может оказаться более сильным фактором поддержки настроений инвесторов.

Греция - реструктуризация 2.0?

Как пишет новый номер германского Spiegel, «тройка» кредиторов рассматривает вариант еще одного списания госдолга Греции, который на этот раз потребует участия не только частных кредиторов, но и госструктур.

В частности, по данным журнала, участие ЕЦБ, владеющего госбумагами Греции на 40 млрд евро, будет заключаться в использовании прибыли от операций с ними для снижения долговой нагрузки Афин. Списание самих бумаг запрещено мандатом Центробанка. Между тем министр финансов Германии В. Шойбле накануне опроверг возможность очередного списания госдолга Греции.

Напомним, на прошлой неделе в МВФ заявили, что снижение уровня госдолга Греции до 120% ВВП к 2020 г. более не выглядит реалистичным. Причем, по словам источников в еврозоне, эта цифра при самом благоприятном сценарии составит 136%.

По мнению «тройки», приводимому в Spiegel, Греции завершила лишь 60% требуемых реформ. В настоящее время активно обсуждается вопрос о предоставлении Афинам дополнительно двух лет для достижения первичного профицита бюджета, что может потребовать дополнительного внешнего финансирования в объеме около 30 млрд евро. Условием же станет новый пакет мер бюджетной экономии и реформ рынка труда.

Окончательное мнение «тройки» в отношении греческого госдолга должно быть сформулировано к встрече Еврогруппы, намеченной на 12 ноября, когда будет решаться вопрос о выделении очередного транша кредита Греции.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Промсвязьбанк открывает книгу на 7-летние субординированные Евробонды

Сегодня с утра на российских лентах новостей (Reuters, Интерфакс) появились сообщения о том, что организаторы новых субординированных еврооблигаций Промсвязьбанка открыли книгу заявок на 7-летние бумаги. Ориентир доходности инструмента объявлен в диапазоне 10,25–10,50%, закрытие сделки ожидается на текущей неделе.

Существуют как минимум 2 способа позиционировать субординированный долг Промсвязьбанка на данном участке кривой:

(1) Относительно долга банка «Русский Стандарт» (В+/Ва3/В+). В последнее время старшие еврооблигации RUSB17 и PROMBK17 торгуются на одном уровне доходности к погашению, при этом субординированный евробонд RUSB18 в настоящее время предлагает YTM 10,05%. На этом фоне заявленный ориентир доходности по бумаге ПСБ в 10,25-10,50% представляется справедливым – с добавлением некоторой премии за более длинную дюрацию.

(2) Относительно долга Альфа-Банка (ВВ/Ва1/ВВВ-). Спред между старшими евробондами PROMBK17 и ALFARU17 в текущем году был достаточно волатилен, однако в последнюю неделю колебался в диапазоне 280-290 б.п. (Z-спред), при этом субординированный евробонд ALFARU19 в настоящее время имеет Z-спред в 573 б.п. На этом фоне справедливый уровень Z-спреда по новому долгу ПСБ представляется на уровне в 900-920 б.п., что также соответствует заявленному ориентиру доходности.

Таким образом, объявленный диапазон по бумаге в 10,25–10,50% представляется справедливым. Окончательная ставка, как и факт закрытия сделки, будут, вероятно, зависеть от конъюнктуры рынков. Добавим, что «жадность» инвесторов может подогреть неудачная попытка IPO, предпринятая банком недавно.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок: последний день налогового периода октября

- Чистая ликвидная позиция опустилась до минимумов с марта 2009 г.

Остатки на корсчетах и депозитах по состоянию на 29 октября снизились на 35,6 млрд руб. до 683,5 млрд руб. Совокупная задолженность банков перед ЦБ и Федеральным казначейством выросла на 33,1 млрд руб. до 2,92 трлн руб. В итоге чистая ликвидная позиция опустилась еще на 68,7 млрд руб. до минус 2,24 трлн руб. – минимального значения с марта 2009 г.

- Операции рефинансирования: предложение ЦБ было достаточным

В течение налогового периода регулятор предоставляет достаточно большие объемы ликвидности, что позитивно отражается на денежном рынке, учитывая неравномерность распределения ликвидности среди его участников. Так, в пятницу Банк России предложил на аукционах прямого 1-дневного РЕПО 460,0 млрд руб., что на 10,0 млрд руб. меньше, чем днем ранее. Сделок всего было заключено на сумму 417,0 млрд руб., средневзвешенная ставка по основной сессии торгов – 5,55% (-1 б.п. относительно четверга).

Завтра Федеральное казначейство предложит для размещения на банковские депозиты временно свободные бюджетные средства – 12,4 млрд руб. на 79 дней по ставке от 7,0%.

- Ставки междилерского РЕПО выросли на 4 б.п.

Однодневные ставки междилерского РЕПО выросли еще на 4 б.п. до 6,38%, что обусловлено продолжением налогового периода (сегодня наступает предельный срок расчетов по налогу на прибыль). Оборот торгов составил 89,8 млрд руб., что на 5,6 млрд руб. больше, чем в четверг.

- Валютный рынок: доллар вырос еще на 0,06 руб.

В пятницу на рынках преобладали пессимистичные настроения, что негативно отразилось на сырьевых и высокорискованных валютах. После выхода данных по экономике США конъюнктура немного улучшилась, но рублю не удалось отыграть понесенные потери. Доллар США вырос на 0,06 руб. до 31,42 руб., евро подешевел на 0,05 руб. до 40,59 руб., в итоге бивалютная корзина мало изменилась, прибавив около 0,01 руб. до 35,55 руб. Сегодня поддержку рублю могут оказать налоговые оттоки, связанные с расчетами по налогу на прибыль.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

ОАО «РЖД» объявило ориентиры инвестиционной программы 2013 г., нейтрально для облигаций

Новость. По сообщениям Коммерсанта и Интерфакса, сегодня Совет директоров ОАО «РЖД» рассмотрит инвестиционную программу на 2013 г., объем которой оценивается в 411 млрд руб. Ориентировочно 8 ноября программа будет рассмотрена правительством. Основными источниками финансирования выступают собственные средства РЖД, поступления от реализации ряда дочерних компаний (в общей сумме 42,9 млрд руб.) и займы. Согласно программе, объем финансового долга будет увеличен более чем на 176 млрд руб. до 580 млрд руб., долговая нагрузка в терминах Чистый долг/EBITDA по итогам 2013 г. может достигнуть уровня 2,2х, который компания считает критическим с точки зрения управления долгом.

В 2013 г. РЖД планирует выйти на рынок рублевого долга с инфраструктурными облигациями с льготной процентной ставкой для финансирования проектов со сроками окупаемости не менее 15–20 лет. Компания не исключает также размещения еврооблигаций, конкретные планы будут зависеть от складывающейся рыночной конъюнктуры.

Комментарий. При увеличении долга компания не сильно выйдет за свои предыдущие ориентиры заимствований на уровне 1,5-2,0х Чистый долг/EBITDA. Ориентиры по временной (20% краткосрочных заимствований) и валютной (20-30% иностранной валюты) структуре долга также выглядят умеренными. Напомним, по итогам 2011 г. соотношение «Чистый долг/EBITDA» по консолидированным результатам группы оценивалось в 0.7х, «EBITDA/процентные расходы» – составило 28,2х.

Мы не ожидаем значительной реакции в котировках долговых бумаг компании. В сегменте еврооблигаций обращаем внимание на сохраняющийся широким спред между рублевым выпуском RURAIL 19 к RSHB 17 в 37 б.п., тогда как мы видим справедливый уровень в районе 0 б.п.