Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Где пределы прочности рынка ОФЗ?


[25.01.2011]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Рынок российских еврооблигаций. Неделя на рынке еврооблигаций началась крайне невыразительно: мировые фондовые рынки и индексы CDS не демонстрировали четкого тренда, доходность Treasuries оставалась стабильной. Соответственно, у инвесторов на рынке российского внешнего долга не было поводов начинать игру в ту или иную сторону.

Выпуск Russia30 практически весь день простоял в районе 115,75% на фоне практически полного отсутствия торговой активности. Ликвидность и изменения цен в корпоративных бондах также были минимальны. Стоит отметить продолжающееся давление продаж в бондах Вымпелкома на фоне начала роуд-шоу по размещению новых 5- и 10-летних бумаг компании.

Сегодня мы не ожидаем серьезных перемен на рынке.

Рублевый долговой рынок также был вял. Цены корпоративных бумаг были стабильны, котировки ОФЗ немного сползли вниз. Стоит отметить продолжающийся рост ставок NDF. Вмененная доходность по годовому контракту вчера достигла 4,94%.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Где пределы прочности рынка ОФЗ?

Местные не топят друг друга – так выразился про рынок ОФЗ представитель одного крупного западного банка. И действительно, историческая динамика свидетельствует, что рынок ОФЗ гораздо менее волатилен, чем офшорные рублевые ставки.

Последние месяцы – не исключение. За прошедшие три месяца доходность ОФЗ25075 выросла на 60 б. п. до YTM7,48%, ставка по ОФЗ26203 прибавила 40 б. п. и вчера составляла около YTM7,52%. Для сравнения, вмененная рублевая ставка по 4-летнему NDF за этот же период выросла на 105 б. п. до 6,7%, ставка по 5-летнему NDF выросла на 110 б. п. до 7,03%.

Отсюда два логичных вопроса: почему и доколе?

Причины расхождения динамики NDF и ОФЗ, наверное, можно разделить на две группы: банальные и не очень. К банальным причинам следует отнести склонность к «пересиживанию» убытков, нежелание продавать ниже цены покупки, и надежду на carry к ставкам МБК – то есть, все те свойства, которые так характерны для российских инвесторов, доминирующих на рынке ОФЗ, но нехарактерны для иностранных банков, доминирующих на рынке офшорных рублей. Сюда же, наверное, стоит отнести нежелание российских игроков верить в повышение ставок ЦБ до того как это самое повышение случится. Покупай слухи – это не правило для рынка ОФЗ. Хотя возможно, дело тут в информационной прозрачности ЦБ.

К небанальным причинам, наверное, следует отнести ситуацию, складывающуюся сейчас на внешних рынках, а именно сильнейший консенсус, согласно которому, Emerging Markets ждет повсеместное ужесточение денежно-кредитной политики. Этот консенсус оказывает давление на офшорные рублевые ставки. При этом, как нам кажется, инвесторы сейчас не уделяют много внимания индивидуальным особенностям стран, скажем, тому, чем Россия отличается от Бразилии, Китая, Польши или Турции. Российские ставки просто движутся в русле общего тренда, хотя, наверняка, с учетом этих глобальных тенденций иностранные инвесторы склонны более серьезно, чем российские игроки, относиться и к признакам грядущего ужесточения политики российским ЦБ. А между тем, признаков грядущего ужесточения все больше. Вчера, к примеру, информационным агентствам удалось вытянуть из Сергея Игнатьева признание, что нынешняя инфляция дает повод для повышения ставок.

Главные вопросы в нынешней ситуации: сохранится ли тенденция роста ставок NDF, и если да, то как долго рынок ОФЗ сможет игнорировать ее и ужесточение денежно-кредитной политики?

Между тем грядущее поведение кривой NDF в связи с ужесточением денежно-кредитной политики не кажется нам очевидным. Причин две. Первая заключается в следующем. По мере разворачивания цикла ужесточения глобальные инвесторы, вероятно, будут все больше внимания уделять индивидуальным страновым различиям, и в какой-то момент может прийти осознание того, что при нынешнем режиме валютного курса и отсутствии валютного контроля ЦБ просто не решится на серьезное ужесточение из опасений относительно укрепления курса рубля или притока избыточной ликвидности на внутренний рынок. На наш взгляд, сейчас по-прежнему просматривается кумулятивное повышение ставок ДЕПО/РЕПО не более чем на 2–2,5%, хотя мы не исключаем, что в итоге ЦБ может прийти к иному сочетанию процентных ставок, имеющему конечной целью обеспечить удорожание фактической стоимости денег при минимизации спекулятивного давления на рубль. Так или иначе, с учетом того, что среднесрочные оффшорные ставки выросли более чем на 100 б. п., можно заключить, что существенная часть возможного ужесточения уже заложена в цены (хотя вряд ли заложено все). В этой связи дальнейший рост оффшорных ставок уже может быть менее стремительным.

Вторая причина, по которой ставки по 4-5-летним NDF вряд ли будут теперь расти агрессивно – это закономерности, характерные для эволюции форм кривых доходности в различные периоды повышения процентных ставок. Так, на первом этапе, когда на рынке появляются ожидания ужесточения монетарной политики, начинают расти долгосрочные ставки, и кривые доходности обычно приобретают более крутой угол наклона. Этот этап офшорные ставки, на наш взгляд, уже прошли. На втором этапе, когда ужесточение непосредственно начинается (то, что мы имеем непосредственно сейчас), долгосрочные ставки обычно стабилизируются, а краткосрочные начинают расти вслед за ставками регулятора. По нашему мнению, именно к этому этапу мы сейчас подошли, и теперь кривая NDF/CCS может принять существенно более плоский вид.

Самое интересное начинается, когда мы возвращаемся к рынку ОФЗ. Здесь определенности еще меньше. Как рынок ОФЗ будет себя вести на втором этапе эволюции кривых, если он фактически «проспал» первый? Кроме того, не надо забывать, что на внутреннем рынке по-прежнему царит избыточная ликвидность.

В целом мы склонны полагать, что кривая ОФЗ также примет более плоский вид, и доходность 1-3-летних ОФЗ может показать наибольший рост (до 200 б. п.). В то же время мы не исключаем, что если кривая NDF не стабилизируется в ближайшее время, а ЦБ проявит агрессивность на заседании 31 января, то на рынке накопится критическая масса негатива, которая приведет резкому скачку ставок по 4-6-летним ОФЗ на 50–100 б. п. Это тем более вероятно, учитывая, что и ликвидность сейчас находится на сезонных максимумах и далее может начаться снижение ее уровня. Тем не менее есть некоторые шансы на то, что волатильность 5-6-летних ОФЗ все же будет меньше в случае если ставки 5-6-летних NDF перестанут «поддавливать» кривую госбумаг снизу.

Надо ли говорить, что все эти тенденции серьезно ухудшают перспективы Минфина на ближайших аукционах по размещению ОФЗ. О рублевых евробондах при нынешнем сужении спреда между кривой ОФЗ и NDF вообще можно забыть. Иностранцы наверняка предпочтут в такой ситуации синтетический рублевый риск.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Банки неплохо укомплектованы перед налоговыми выплатами

Как мы и полагали, вчерашний день не внес каких-либо корректив в работу денежного рынка: банки предпочли сохранить накопленные запасы ликвидности для осуществления налоговых выплат. По итогам дня сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ составила 1,46 трлн руб., практически не изменившись по сравнению с уровнем конца прошлой недели. При этом задолженность банков перед ЦБ по различным инструментам рефинансирования остается на невысоком уровне (требования по обеспеченным кредитам не превышают 15,0 млрд руб.), а вчерашние аукционы прямого РЕПО (как однодневного, так и на срок 3 месяца) остались невостребованными.

Стоимость заимствования для банков первого круга на рынке МБК вчера находилась в диапазоне 2,25–2,75% (ставка по кредитам o/n), а вмененная доходность по трехмесячным беспоставочным форвардам на рубль – на уровне 3,5–3,6%. Сегодня банки выставляют котировки на уровне 2,75–3,0% по кредитам o/n для первоклассных заемщиков, и в течение дня возможно дальнейшее повышение ставок в связи с перечислением в бюджет платежей по НДПИ и акцизам, которые могут достичь 200 млрд руб. Однако сохранение повышательной динамики, по крайней мере, на коротком конце кривой, представляется нам маловероятным в условиях сохранения значительного уровня ликвидных активов на балансах банков. При этом вероятное повышение ставок ЦБ на следующей неделе (заседание Совета директоров намечено на 31 января) может обозначить новые «минимальные» уровни стоимости заимствования на рынке МБК.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Сибирские ГЭС исключаются из рынка мощности? – умеренно негативно для денежных потоков РусГидро, нейтрально для облигаций

Новость: Опубликованное постановление ФСТ №656-э определяет тарифные ставки на мощность гидроэлектростанций, расположенных во второй ценовой зоне (Сибирь). Таким образом, сибирские ГЭС, возможно, могут быть исключены из свободного рынка. По данным Интерфакса, принятия тарифов для ГЭС в первой ценовой зоне (европейская часть России и Урал) не предусмотрено.

Комментарий: Публикация постановления ФСТ стала неожиданностью даже для самих компаний. Более того, пока не ясна законодательная основа введения тарифного регулирования сибирских ГЭС. Приказ ФСТ ссылается на постановление правительства №1172 «Об утверждении Правил оптового рынка электрической энергии (мощности)» от 29 декабря 2010 г., которого нет в открытом доступе.

Исключение сибирских ГЭС из рынка мощности – несомненно, негативный сигнал для РусГидро и, возможно, для всей российской электроэнергетики, поскольку оно означает отход от ранее принятого графика либерализации.

РусГидро планирует реализовывать свою мощность в Сибири по свободным договорам (СДЭМ), если это будет возможно. Выпадающие доходы РусГидро оцениваются компанией в 1,5-1,6 млрд руб., однако при этом целевая инвестсоставляющая в тарифах на 2011 г. превысит 18 млрд руб., что на 1 млрд руб. больше, чем в 2010 году.

Тем не менее мы пока не видим оснований для пересмотра нашей рекомендации по рублевому выпуску еврооблигаций RusHydro 15 (YTM 8,48%), который торгуется с весьма привлекательной премией (50–60 б. п.) к кривой доходности ФСК. На наш взгляд, эта премия не должна превышать 25 б. п.

МТС выкупает выпуск МТС-12, просит инвесторов согласиться на изменение ковенант по МТС-12 и МТС-20

Новость: Вчера вечером МТС опубликовала предложение держателям еврооблигаций с погашением в 2012 году выкупить бумаги и изменить некоторые параметры выпуска. Кроме того, компания просит согласиться на изменение некоторых пунктов кредитного соглашения по евробонду с погашением в 2020 году.

В частности, по МТС-12 компания предлагает отменить большинство ковенант и случаев, в которых будет признаваться дефолт по бумагам.

В отношении МТС-20 речь идет о пункте кредитного соглашения, согласно которому неудовлетворение признанных судом требований в объеме более 15 млн долл. и в течение срока более 60 дней является дефолтом. МТС предлагает сделать исключение для требований компании Nomihold Securities Inc., добивающейся от сотового оператора исполнения опциона на 49% акций офшора Tarino Limited, в котором МТС приобрела 51% в 2005 году. Сделка должна была обеспечить МТС контроль над киргизским оператором связи «Бител», однако впоследствии Бител оказался жертвой рейдерского захвата, основные активы были выведены из компании, и МТС пришлось списать затраты на приобретение (150 млн долл.) и возможные расходы на исполнение опциона (170 млн долл.). В течение нескольких лет МТС продолжает судебную тяжбу с Nomihold Securities Inc. – в ноябре 2010 г. арбитражный суд Лондона вынес решение не в пользу МТС, обязав компанию заплатить порядка 180 млн долл., а в январе 2011 отклонил ее апелляцию на это решение.

По выпуску МТС-12 цена выкупа составляет 106,75% (вчера последние сделки проходили по 106,25%), в том числе 1 п. п. за согласие с изменениями условий, в случае предъявления бумаг к выкупу до 4 февраля. В случае предъявления в более поздний срок, но до 23 февраля, цена выкупа составит 105,75%.

По МТС-20 компания платит премию в 0,25 п. п. в случае уведомления о согласии на изменение условий до 9 февраля и 0,1 п. п. – после 9 февраля, но до 11 февраля.

Комментарий: На наш взгляд, более значительные послабления условий по выпуску МТС-12 могут отражать намерение компании выкупить максимальное количество бумаг (общий объем выпуска – 400 млн долл.), что, видимо, связано с желанием оптимизировать кредитный портфель. На 2012 год приходится пик выплат по долгу МТС – около 2 млрд долл. Мы не исключаем, что компания может воспользоваться кредитными линиями Сбербанка, открытыми в декабре и частично не использованными на настоящий момент.

В целом, на наш взгляд, держателям стоит предъявить выпуск МТС 12 к выкупу на предложенных условиях и согласиться на изменение ковенант по МТС-20. Мы не видим существенного ухудшения для держателей длинного выпуска МТС, а также какого-либо негативного влияния на кредитный профиль. Более того, если у компании не будет необходимости выплачивать 180 млн долл., чтобы не нарушить кредитные соглашения, МТС, очевидно, продолжит оспаривать требования в судах, что оставляет шансы на положительное решение, отменяющее выплату.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: