Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Газпром: по-прежнему лучшее кредитное качество на рынке


[26.06.2009]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

Газпром: по-прежнему лучшее кредитное качество на рынке

До конца июня Газпром планирует разместить на рынке два выпуска рублевых облигаций общим объемом 15 млрд рублей. Мы полагаем, что, несмотря на снижение продаж и цен на газ на европейском рынке, Газпром остается «заемщиком номер 1» в России с точки зрения кредитного качества. Во-первых, масштаб потенциального снижения генерируемых денежных потоков не несет в себе критических рисков с точки зрения способности компании исполнять свои обязательства по долгам. Во-вторых, мы полагаем, что Газпром имеет массу возможностей для рефинансирования существующего долга, что также заметно снижает возможные риски ликвидности.

Финансы: отличные результаты 2008 года, но ухудшение продаж проявит себя в данных за 1П2009. Газпром показал высокие финансовые результаты в прошлом году в основном благодаря заметному росту средней цены экспортных контрактов: выручка в долларах прибавила 49% к уровню прошлого года, рентабельность EBITDA выросла с 37% до 44%.

Стоит отметить, что результаты прошлого года дают несколько устаревшую картину финансового состояния Газпрома. Произошедшее сокращение продаж и цен реализации газа на европейском рынке, которое мы подробнее рассматриваем ниже, очевидно, найдет отражение в данных за первый – второй кварталы текущего года.

Умеренная долговая нагрузка, риски ликвидности – под контролем. Долговая нагрузка Газпрома в целом не вызывает у нас опасений. По итогам прошлого года в терминах Долг/EBITDA кредитное плечо сократилось с 1,4x до 0,9x, в том числе за счет деконсолидации Газпромбанка из отчетности Группы Газпром: в абсолютном выражении задолженность составила около 46,5 млрд долл., в том числе 15 млрд долл. – краткосрочная часть.

После отчетной даты кредитный портфель вновь увеличился – согласно комментариям к отчетности, в январе – апреле Группа привлекла почти 9,9 млрд долл. (в том числе крупнейшие привлечения – выпуск еврооблигаций на 2,25 млрд долл. с погашением в 2019 году и кредит Сбербанка на 3 млрд долл. с погашением в 2014 г.). Заемные средства понадобились, прежде всего, для финансирования новых приобретений: в апреле Газпром исполнил опцион на покупку у итальянской ENI 20% акций Газпром нефти за 4,1 млрд долл., а сама Газпром нефть в феврале закрыла сделку по приобретению 51% сербской NIS (400 млн евро). Кроме того, в феврале Газпром приобрел 12,5% акций ОАО «Белтрансгаз» (625 млн долл.). Еще одной крупной сделкой в ближайшее времядолжно стать приобретение Газпромом у ENI 51% компании Север-Энергия – по данным СМИ, сумма сделки составляет 1,5 млрд долл.

В целом увеличение долга, на наш взгляд, не критично для Газпрома, тем более учитывая тот факт, что в основном компания привлекала долгосрочные ресурсы. По оценкам менеджмента, озвученным в ходе недавней пресс-конференции о финансово-экономической политике (25/06/2009), целевое соотношение Долг/EBITDA на конец 2009 года с учетом ожидаемого снижения собственных денежных потоков составляет 2x.

Исполнение обязательств по короткому долгу, на наш взгляд, не составит проблем для Газпрома. Хотя собственного денежного потока в этом году может не хватить для финансирования всех погашений, инвестиционной программы и приобретения активов (утвержденный прогноз по капитальным затратам составляет 637 млрд рублей, но, по комментариям представителей компании, сумма может быть сокращена на 30%), мы не сомневаемся в способности компании рефинансировать долг за счет привлечения новых заемных ресурсов на выгодных условиях, подтверждением чему можно считать уже осуществленные в первом квартале сделки. В апреле Газпром стал первым российским заемщиком, вышедшим на публичный долговой рынок.

В пользу наличия существенного потенциала привлечения новых кредитных ресурсов, в частности, говорит и довольно небольшая доля долга, обеспеченного поступлениями от экспортной выручки – 2,2% от общего кредитного портфеля на конец прошлого года (против 10% в 2005 г. и почти 100% в 1999 г.). Поступления по экспортным контрактам представляют собой внушительную залоговую базу, которую компания потенциально может использовать в случае необходимости – хотя текущая конъюнктура финансовых рынков, на наш взгляд, позволяет Газпрому занимать без использования обеспечения.

Операционные результаты: временные трудности в первом полугодии… 4-й кв. 2008 г. – 1П2009 г. стал непростым периодом для Газпрома: компания столкнулась с падением спроса на газ на ключевых рынках сбыта и снижением продаж. В частности, в четвертом квартале добыча газа сократилась на 5,9% к аналогичному периоду прошлого года (до 138 млрд куб. м), объемы реализации газа снизились на 8,7%, в том числе на 9,1% - в России и на 12,3% - на европейском рынке. Экспорт газа в Европу является ключевым бизнесом для компании, формирующим значительную часть выручки. В первом полугодии текущего года динамика операционных показателей еще ухудшилась – по данным отраслевых источников (Нефтяная Торговля) за первые пять месяцев добыча газа сократилась на 23% к аналогичному периоду прошлого года.

…лишь отчасти объясняются снижением потребления. Падение продаж лишь отчасти объясняется «фундаментальными» причинами – глобальным замедлением экономической активности и, как следствие, меньшим уровнем потребления. По данным МЭА, в 4-м кв. 2008 г. и 1-м кв. 2009 г. потребление газа в Европе снизилось на 8,4% и 5,6% (год к году), тогда как импорт топлива в регион за эти два квартала упал почти на 20%, а продажи Газпрома в первом полугодии на рынке сократились на 40% (год к году). В существенной степени снижение реализации на экспортных рынках стало следствием возникшей разницы в стоимости российского газа и альтернативных источников голубого топлива.

Газпром продает газ в Европе на основе долгосрочных контрактов, цены которых привязаны к ценам на нефтепродукты с лагом в 6–9 месяцев. Как следствие, в четвертом квартале, несмотря на довольно существенное снижение цен на нефть, средняя цена реализации Газпрома в Европе выросла – притом, что стоимость голубого топлива на европейском спотовом рынке начала снижаться. По последним комментариям представителей Газпрома (в частности, главы Газпром экспорта Александра Медведева), европейские потребители в 4-м кв. 2008 г. – 1-м кв. 2009 г. оптимизировали закупки сырья, стараясь по максимуму заместить российский газ газом из подземных хранилищ. Кроме того, в общей структуре потребления увеличилась доля сырья, купленного на спотовом рынке, а также норвежского газа, контрактные цены которого в гораздо большей степени привязаны к спот-ценам.

Также определенный вклад в снижение продаж внес и очередной виток «газового кризиса» на Украине, нарушивший график поставок в январе текущего года.

Во втором полугодии ситуация существенно улучшится. Согласно ожиданиям менеджмента, для Газпрома оно должно стать существенно лучше первого, главным образом, за счет следующих факторов: Сокращение спреда цен, заложенных в европейских контрактах Газпрома, и цен реализации основных конкурентов, по мере учета в формуле произошедшего в 3-м – 4-м кварталах прошлого года падения стоимости нефтепродуктов;

Необходимость восполнения «потраченных» в начале года запасов газа в ПХГ по мере приближения нового отопительного сезона; Стремление европейских потребителей выйти на минимальный уровень, заложенный в контрактах «take-or-pay» (последнее условие является общим для большинства долгосрочных экспортных контрактов Газпрома).

По оценкам компании, средняя цена реализации газа в Европе в этом году составит 280 долл. за тыс. куб. м (средняя цена в 2008 году – 407 долл. за тыс. куб. м), при этом объем продаж на европейском рынке ожидается на уровне 142,1 млрд кубометров (снижение на 23% к уровню прошлого года) а выручка от данного направления – 39,5 млрд долл. (в 2008 году – около 75 млрд долл.).

Стоит отметить, что, помимо ожидаемого улучшения ситуации с продажами в Европе, определенный вклад в улучшение операционных показателей может внести и рост закупок газа странами СНГ, в частности, Украиной, после снижения с 1 июля контрактной цены (в 2009 году определяется по «европейской» формуле со скидкой 20%).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: