Rambler's Top100
 

Газпромбанк: ФРС повышает свои прогнозы по росту, но QE сохранит в прежних объемах


[17.02.2011]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Рынок российских еврооблигаций. Настроения на рынке российских евробондов вчера улучшились, а торговая активность резко возросла. Котировки «Тридцатки» поднялись примерно на 1,4 п. п. до 115,0625%. Пропорциональный рост цен показали и корпоративные долговые инструменты.

Сегодня рост доходности глобальных фондовых индексов, повышение цен на нефть и снижение доходности Treasuries создают предпосылки для продолжения роста цен.

Рублевый долговой рынок. На рынке рублевых облигаций – ралли. С одной стороны, успех аукциона по размещению ОФЗ (с которым, впрочем, не все так однозначно см. Темы российского рынка), с другой – стремительное падение оффшорных ставок. Что может быть благоприятнее для рынка рублевого долга? В результате котировки большинства ликвидных бумаг вчера показали уверенный рост в пределах 0,2–0,4 п. п.

Падение ставок на офшорном рублевом рынке продолжается. Годовой NDF опустился до 4,55%, ставка по 5-летним NDF/CCS снизилась до 6,60%. Возобновилось снижение ставок по FRA, в частности, FRA3x6 опустился до 4,65%. Стоит отметить, что за последнюю неделю форварды на 3-х месячный MOSPRIME срочностью до 6–9 месяцев опустились на 25–50 б. п. Переоценка угрозы ужесточения политики продолжается.

Курс рубля никак не может прорваться через сопротивление в районе 33,90 против корзины. Сегодня с утра ее значение колеблется в районе 33,93.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

ФРС повышает свои прогнозы по росту, но QE сохранит в прежних объемах

Вчера ключевое влияние на мировые рынки оказала не американская статистика, которая оказалась весьма смешанной (промпроизводство - 0,1%; housing starts 14,6%; разрешения на строительство -10,4%), а публикация стенограммы последнего заседания ФРС, на котором были пересмотрены прогнозы регулятора по темпам экономического роста. Теперь ФРС ожидает, что рост ВВП в этом году составит от 3,4% до 3,9%, в то время как предыдущий прогноз был на уровне 3–3,6%. На этом фоне ключевые фондовые индексы Европы и США вчера достаточно уверенно подросли.

В то же время программа QE пока, похоже, останется без изменений. Некоторые участники FOMC предположили, что улучшение экономических прогнозов позволяет задуматься об уменьшении объемов выкупа активов, однако большинство членов комитета сочло, что к тому моменты, когда появится достаточно свидетельств устойчивости нынешнего оживления, программа QE-2 уже закончится сама собой. На этом фоне доходность UST10 даже чуть снизилась (3,61%; -2 б. п.), что говорит о том, что возможное сворачивание QE уже давно заложено в цены.

Рост фондовых индексов и цен на нефть в сочетании со снижением доходности UST обеспечивает сегодня благоприятный стартовый «микс» для торгов на рынке российских еврооблигаций.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Размещение ОФЗ25077: фантомная переподписка и странный спрос

Итоги вчерашнего аукциона по размещению ОФЗ25077 стали причиной оптимистичной реакции на вторичном рынке. На первый взгляд, все составляющие ошеломительного успеха налицо: размещено по номиналу 29,79 млрд руб. из запланированных тридцати, объем спроса по номиналу (73,077 млрд руб.) вдвое превысил предложение. Доходность по средневзвешенной цене составила YTM7,57%, а по цене отсечения (99,65%) – YTM7,60%, что составляет верхнюю границу прогнозного диапазона доходности. Кстати, по этой цене было размещено бумаг на сумму 2,25 млрд руб.

Тем не менее смущают два момента. Во-первых, если спрос был такой большой, почему Минфин не увеличил объем выпуска? Во-вторых, по неконкурентным заявкам, которых, как известно, нельзя ставить больше, чем 25% от совокупного объема заявок, прошло две сделки объемом примерно по 4 млрд руб. Это означает, что на аукционе было как минимум два участника, каждый из которых выставил заявки на сумму около 16 млрд руб. Отсюда два предположения: либо эти два участника поделили вчерашнюю эмиссию ОФЗ пополам, разбив свой спрос на множество мелких заявочек (что вряд ли), либо же они выставляли заведомо непроходные заявки в расчете взять нужный объем по неконкурентным. В таком случае большая часть неудовлетворенного спроса была заведомо непроходной, а переподписка по сути – фантомной.

В пользу второй версии говорит и следующий факт. Если поделить объем спроса по рыночной цене на объем спроса по номиналу, то получается, что средняя цена заявки на аукционе была 99,50% (YTM7,61%) – что выше верхней границы диапазона Минфина. А если учесть, что было удовлетворено 40,7% спроса по средневзвешенной цене 99,644%, то получается, что средняя цена по неудовлетворенным заявкам (59,3% спроса) составляла заведомо непроходные 99,40% (YTM7,64%). Если наши размещения верны, это означает, что Минфин вчера удовлетворил либо весь, реальный спрос, либо большую его часть. Поэтому-то и не было увеличения объема предложения.

Если честно, нас по-прежнему удивляет, что при нынешней тактике Минфина, когда он удовлетворяет весь спрос, помещающийся в прогнозный диапазон доходности, еще находятся инвесторы, готовые брать бумагу по нижней границе этого диапазона. Например, вчера кто-то купил ОФЗ25077 по ставке YTM 7,50% почти на миллиард рублей. Зачем? При нынешней тактике Минфина, даже выставившись по верхней границе диапазона, шансы получить бумагу очень высоки, а если уж есть желание перестраховаться и взять бумагу наверняка, то следует ставить по доходности, равной верхней границе минус 1 «пипс», но никак не по нижней границе диапазона.

Тем не менее у нынешней тактики Минфина есть и свои минусы, в частности в среднесрочной перспективе она угрожает снижением ликвидности вторичного рынка ОФЗ и давлением на цены. Подробнее об этом мы писали вчера.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Банки делают запасы – на следующей неделе налоговые выплаты

Минфину вчера удалось разместить ОФЗ25077 на сумму 29,8 млрд руб. по номиналу (подробнее см. в Темах российского рынка), в результате чего выручка от аукциона составила чуть менее 30 млрд руб. Тем не менее оттока ликвидности с банковских балансов не произошло: сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ, напротив, увеличилась на 32,5 млрд руб. и превысила 1,5 трлн руб. Во-первых, в систему поступили средства, привлеченные банками на депозитном аукционе Минфина накануне (30 млрд руб.). Во-вторых, по всей видимости, имел место приток ликвидности из внешних источников (бюджет и/или ЦБ – через интервенции на валютном рынке), поскольку задолженность банков перед ЦБ по различным инструментам рефинансирования остается на уровне ниже 10 млрд руб. (по обеспеченным кредитам и операциям прямого РЕПО) и не претерпела существенных изменений.

Сегодня ЦБ предпримет попытку доразместить ОБР-17 на 25 млрд руб., однако мы сомневаемся в успехе аукциона, даже несмотря на (1) короткий характер бумаги (погашение выпуска состоится 15 апреля 2011 г.) и (2) высвобождение в пятницу 18 февраля средств от погашения выпуска ОБР-16 (в обращении находятся бумаги на сумму 9,1 млрд руб. по номиналу). Кроме того, ЦБ традиционно вряд ли предложит интересную доходность.

Диапазон колебаний стоимости заимствования на рынке МБК в среду сузился до 2,4–2,65%, однако даже верхняя граница по-прежнему не превышает доходность сопоставимого по срокам депозита в ЦБ. Сегодня банки выставляют котировки на уровне 2,5–3,5% (совпадает со вчерашним диапазоном на открытие рынков), и мы не видим причин, которые бы препятствовали снижению ставок для высококлассных заемщиков в течение дня.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Минтранс предлагает в 2012 г. к росту грузового железнодорожного тарифа на 7,4% добавить инвестсоставляющую в 4%; нейтрально для РЖД

Новость: Информационные агентства со ссылкой на заместителя министра транспорта РФ Андрея Недосекова сообщают, что Минтранс поддерживает декабрьское предложение МЭР оставить индексацию тарифов на 2012 г. на уровне 7,4%, а также предлагает добавить к этой индексации инвестиционную составляющую в размере 4 п. п. При этом ожидается, что ранее озвученные в январе субсидии (80 млрд руб.) будут сокращены по меньшей мере в два раза.

Комментарий: Напомним, что в декабре 2010 г. ОАО «РЖД» представило экономически обоснованное повышение тарифов в 2012 г. на уровне 23% (при отсутствии субсидий). В январе, по данным СМИ, железнодорожной монополией были приведены новые расчеты тарифов и субсидий (в т. ч. инфраструктурных облигаций под гарантии государства) на уровне 11,7% и 80 млрд руб. соответственно. Озвученное вчера предложение Минтранса может означать для РЖД дефицит бюджета в размере около 40 млрд руб., в результате компании придется либо сокращать инвестиционную программу, либо искать дополнительные источники финансирования (привлечение долга, продажа активов). В целом данная новость нейтральна для публичных долговых обязательств монополии, и возможное увеличение долга (до 40 млрд руб.) не приведет к заметному ухудшению кредитных метрик компании.

Vimpelcom Ltd. (NR): финансовые детали предстоящей покупки Wind Telecom, дополнительные дивиденды за 2010 год. OTH заявляет о возможности отмены сделки в случае успеха Telenor в суде

Новость: Vimpelcom Ltd. (NR) опубликовала материалы к собранию акционеров 17 марта, на котором должна быть одобрена сделка по покупке Wind Telecom. В документе компания привела некоторые финансовые детали предстоящей транзакции – в частности, проформу отчетности Vimpelcom Ltd. за 9М10 после объединения. Основные кредитные метрики (см. таблицу) оказались близки к ранее озвученным цифрам – отношение «Чистый долг/EBITDA» после объединения составит 2,4x. По нашим оценкам, аналогичный показатель для ОАО «Вымпелком» (заемщик по еврооблигациям) вырастет до 2.5х.

Согласно материалам компании, общий объем денежных затрат в рамках сделки составит 5.3 млрд долл. (ранее называлась цифра 5 млрд долл.). Помимо размещенных недавно LPN на 1,5 млрд долл., ОАО «Вымпелком» привлечет 7-летний кредит Сбербанка в рублях под ставку 9–9,5% с амортизационной структурой (начало выплат по прошествии 3-х лет). Кроме того, еще 1,3 млрд долл. будут привлечены в рамках бридж-кредита с последующим выпуском облигаций – по условиям этого кредита, ОАО «Вымпелком» обязано будет выступить либо заемщиком, либо поручителем по выпуску. Весь объем привлеченных средств будет направлен на оплату денежной составляющей (1,495 млрд долл.), расходов, связанных с выделением активов итальянской Wind Italy (0,3 млрд долл.), транзакционных расходов (0,125 млрд долл.) и рефинансирования долга OTH – в том числе кредитов (1,75 млрд долл.), долга на уровне акционеров OTH (WCSP1 – 0,6 млрд долл.), а также выпуска облигаций OTH на 780 млн долл. и 243 млн долл. Рефинансирование бондов OTH c погашением в 2014 году не является необходимостью, учитывая, что по ним не срабатывает условие изменения контроля (change of control). Облигации планируется выкупить по 104% от номинала – отметим, что текущие котировки по бумаге вчера находились в районе 95%.

Vimpelсom Ltd. сообщил, что увеличит сумму промежуточных дивидендов за 2010 г. с 600 млн долл. до 850 млн долл.. В масштабе расходов по предстоящей сделке эта сумма выглядит незначительной и в целом не влияет на общую картину кредитного профиля ОАО «Вымпелком».

Еще одной интересной новостью в отношении компании вчера стало заявление CEO Wind Telecom и Orascom Telecom Holding Халеда Бишара, по словам которого сделка по продаже Wind Telecom российскому Vimpelcom может быть отменена в случае, если до конца марта не наступит ясность в судебном разбирательстве межу Telenor, Altimo и Vimpelcom. «Наложение обеспечительных мер на Vimpelcom по выпуску обыкновенных и привилегированных акций, которого добивается Telenor, может сорвать сделку». Об этом сообщило агентство Bloomberg со ссылкой на информацию египетской газеты Al Youm El Sabie.

Комментарий: Мы отмечаем, что в последнее время на рынок поступает противоречивая информация об оценках перспектив завершения сделки участвующими в ней сторонами. Накануне агентство Reuters передало заявление главы Vimpelcom Александра Изосимова, согласно которому, в сложившейся ситуации разногласия между акционерами он по-прежнему видит высокую вероятность завершения покупки Wind Telecom. По нашему мнению, значительную ясность в отношении перспектив сделки внесет решение Коммерческого суда Лондона, заседание которого намечено на 25 февраля. В случае вынесения решения в пользу Telenor, на наш взгляд, отмена сделки может стать вполне реальной перспективой. Это, в свою очередь, стало бы приятным сюрпризом для инвесторов в еврооблигации Вымпелкома, так как устранило бы риски снижения рейтингов компании и, вероятно, привело бы к снижению спрэдов по бумагам (Z-спред 380-390 б. п. по длинным VIP 18, VIP 21) ближе к уровням, на которых торгуются выпуски МТС (340 б. п. по MTS 20).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: