РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Рынок российских еврооблигаций. Вчера на рынке внешнего долга царило затишье из-за празднования Дня благодарения в США, однако днем, пока наблюдалась некоторая активность в Лондоне, котировки «Тридцатки» продолжили сползать и вновь оказались ниже 117,0%.

- Сегодня с утра мы не видим резких движений на мировых рынках, которые бы способствовали серьезному изменению ценовых уровней в российских евробондах. Тем не менее европейская эпопея продолжается (см. Темы глобального рынка), и поэтому мы все еще советуем сохранять осторожность.

- Рублевый долговой рынок. Ситуация на рублевом долговом рынке остается стабильной, несмотря на налоговые платежи и рост ставок МБК (см. Денежный рынок), тем не менее котировки среднесрочных ОФЗ даже подросли на несколько десятков б. п. после аукционов среды.

- Мы не ждем, что ситуация сейчас изменится. Дефицит рублевой ликвидности и нестабильность глобальных рынков, вероятно, продолжат ограничивать инвестиционные аппетиты на рублевом долговом рынке.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Продолжение европейской саги

Несмотря на то, что из-за празднования Дня благодарения в США активность на мировых рынках была минимальной, и не произошло никаких существенных движений ни на ключевых валютных, ни на фондовых и товарных рынках, европейская долговая драма продолжает развиваться своим чередом.

Сегодня Reuters со ссылкой на FT Deutschland сообщает, что ЕЦБ и большинство крупных стран еврозоны оказывают давление на Португалию с целью заставить ее обратиться за финансовой помощью в Европейский фонд финансовой стабильности. Между тем Bloomberg и WSJ цитируют главу Бундесбанка Акселя Вебера, по мнению которого для удовлетворения совокупной потребности в фондировании Греции, Ирландии, Португалии и Испании на ближайшие три года понадобится 1 070 млрд евро. В то же время, по оценке, приводимой WSJ, если за помощью в фонд обратятся Португалия и Испания, и, соответственно, они не смогут его пополнять, объем доступных для фонда ресурсов снизится с 750 до 530 млрд евро.

Относительно дальнейших действий властей ЕС царит полная неопределенность. С одной стороны, очевидно, что надо что-то предпринимать, так как костяшки домино падают все быстрее. С другой – относительно того, какие именно меры предпринять в случае нехватки средств фонда, консенсус по-прежнему отсутствует. Информационные агентства цитируют Акселя Вебера, который считает, что при необходимости объем Европейского фонда финансовой стабильности (EFSF) может быть увеличен. С другой стороны, по мнению источников WSJ, высказывания Вебера были восприняты немецким правительством как «несвоевременные», и, судя по всему, Германия противится расширению ресурсов фонда.

На наш взгляд, нынешний европейский кризис еще далек от окончания, и стабилизация рынков сейчас, скорее, объясняется праздничной «анестезией», чем реальным успокоением инвесторов. Пока не произошло радикальное расширение EFSF, говорить о том, что кризис позади, не приходится, и даже в этом случае нет гарантии, что рынки успокоятся, так как с ростом числа «клиентов» фонда финансовая нагрузка на оставшиеся страны ЕС будет увеличиваться, что также может стать каналом распространения нестабильности. На наш взгляд, радикально выправить ситуацию сейчас может только «ядерная опция» – вмешательство ЕЦБ. В противном случае проблемы могут разгореться с новой силой уже после новогодних праздников.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Евробонды: некоторые relative value идеи работают даже на коррекции

Несмотря на то, что при нынешней неопределенности, связанной с европейскими проблемами, мы советуем очень осторожно подходить к формированию нехеджированных позиций в российских евробондах, некоторые относительные торговые идеи продолжают работать даже в условиях нынешней коррекции.

Например, сразу же после размещения выпуска CHMFRU17 мы писали о том, что бумага размещена неоправданно дорого, особенно если сравнивать ее с выпуском VIP18, к которому она на тот момент торговалась с нулевым спредом. По этой причине мы рекомендовали CHMFRU17 к продаже сразу же после размещения сначала против покупки VIP18, а затем и против покупки выпуска Alrosa20, который был размещен с премией не только к кривой Северстали, но к долгам Евраза.

Сейчас спред CHMFRU17 к VIP18 расширился с нуля до 30 б. п., а выпуск Alrosa20 находится под кривой Северстали и является одной из немногих размещенных в последнее время бумаг, которые торгуются сейчас выше номинала. В настоящее время кривые Евраза, Северстали, Вымпелкома и Алросы торгуются, на наш взгляд, справедливо относительно друг друга, и указанные выше трейды можно закрыть.

Тем не менее мы не исключаем, что в случае продолжения коррекции высокоцикличные бумаги Евраза и Северстали продолжат расширять спреды к низкоцикличным выпускам Вымпелкома. Кроме того, мы не исключаем вероятности некоторого сужения спреда между долгами Вымпелкома и МТС.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Налоговые выплаты спровоцировали рост краткосрочных ставок

Перечисление акцизов и НДПИ в бюджет в четверг довольно больно ударило по ликвидной позиции банков. Сумма средств на депозитах в ЦБ опустилась до годового минимума на уровне 142,8 млрд руб., а с учетом остатков на к/с объем ликвидности на балансах банков сократился на 167,5 млрд руб.

В результате, стоимость заимствования на рынке МБК существенно возросла к сегодняшнему открытию: ставки o/n для банков первого круга находятся в диапазоне 3,61–4,36%. Однако подобная динамика коснулась преимущественно краткосрочных ставок: стоимость заимствования на более длительный срок (до двух недель) на рынке МБК находится ниже 3,0%. Ставки однодневного РЕПО на ММВБ выросли на 15–25 б. п. в зависимости от типа базового актива. Вмененная доходность по трехмесячным беспоставочным форвардам на рубль продолжает увеличиваться: сегодня утром котировки находятся в интервале 3,46–3,59%.

В рамках вчерашних размещений ОБР интерес инвесторов привлек только 16-й выпуск – с погашением с феврале 2011 г. (более 90% по номиналу были размещены под средневзвешенную ставку 3,26%), в то время как аукцион по доразмещению 15-го выпуска был признан несостоявшимся.

Отметим, что сегодня состоится заседание совета директоров ЦБ, на котором будет решаться судьба ключевых ставок по операциям рефинансирования. Мы полагаем, что независимо от результатов влияние на рынок МБК в краткосрочной перспективе будет минимальным, однако мы не ожидаем изменения денежно-кредитной политики Банка России.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Алроса – позитивные результаты за 9 мес. 2010 г. по РСБУ

Новость: Алроса представила свои результаты за 9 месяцев 2010 г. по РСБУ, в целом подтверждающие позитивный тренд, уже наблюдаемый в отчетности за 1П10 по МСФО, опубликованной в середине октября. Выручка превысила 75 млрд руб., что почти вдвое выше аналогичного уровня прошлого года. При этом результаты оказались лучше, чем в докризисные 2008 (продажи за 9 месяцев – 50,6 млрд руб.) и 2007 (52 млрд руб.) годы. Норма прибыли EBITDA Алросы за 9 месяцев 2010 г. составила 46% (+26 п. п. к уровню 9М09 г.).

Объем долга компании с начала года незначительно сократился (до 103 млрд руб.), при этом доля короткого долга сократилась с 80% до 45%. Мы отмечаем, что уровень долга отличается в меньшую сторону от данных консолидированной МСФО отчетности (113 млрд руб. на 30/06/10 г.). В терминах «Чистый долг/EBITDA» леверидж сократился до 2,1x.

Комментарий: Кредитный профиль Алросы в 2010 году заметно улучшился на фоне восстановления мирового спроса на алмазы и благоприятной конъюнктуры на финансовых рынках, позволившей компании оптимизировать долговой портфель – в частности, благодаря недавнему размещению еврооблигаций на 1 млрд долл. Цифры отчетности по РСБУ в целом подтверждают сделанные ранее оценки менеджмента относительно результатов компании за весь 2010 год: выручка в размере 3,3 млрд долл., EBITDA – более 1 млрд долл.

Мы не видим существенного потенциала в торгующихся выпусках еврооблигаций и рублевых бондов Алросы на текущих уровнях доходности. На наш взгляд, их дальнейшая динамика будет определяться общим рыночным трендом.