Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Еврооблигации Сбербанка на текущих уровнях доходности остаются привлекательной альтернативой долговым инструментам крупнейших банков из других развивающихся стран


[29.03.2012]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Вчера фондовые рынки снова снижались без каких-либо новых причин – продолжилась коррекция прошлой недели. Дополнительным поводом стала негативная реакция рынка на публикацию данных по заказам на товары длительного пользования в США, которые оказались ниже ожиданий (2,2% по сравнению с 3%), а то, что цифры за предыдущий период были скорректированы вверх, осталось без внимания (с -4% до -3,6%). Североамериканские фондовые индексы потеряли порядка 0,5%, большинство европейских площадок – более 1%. Доходность UST10 скорректировалась на 2 б.п. до 2,20%. Курс евро продолжил сползать к уровню 1,33 долл.

Россия вчера завершила размещение трех выпусков еврооблигаций суммарным объемом порядка 7 млрд долл. Российский сектор еврооблигаций вчера смотрелся «лучше рынка»: если EMBI+ спред практически не изменился (320 б.п.), то российский суверенный EMBI+ Russia спред сузился на 6 б.п. до 242 б.п. Неудовлетворенный во время размещения суверенных еврооблигаций спрос выплеснулся на вторичный рынок: котировки RUSSIA 30 (YTM 4,11%) и RUSSIA 28 (YTM 5,26%) прибавили порядка 0,7–0,9 п.п., суверенный CDS-спред остался практически без изменений (180 б.п.).

Котировки корпоративных и банковских выпусков показали смешанную динамику. Так, например, выпуски Сбербанка прибавили в пределах 0,2-0,44 п.п., бумаги РСХБ потеряли 0,1–0,5 п.п., а в Вымпелкоме наблюдался рост вдоль всей кривой (+0,1-0,5 п.п.).

На рынке рублевых облигаций вчера ключевым событием стал успешный аукцион по размещению 3-летнего выпуска ОФЗ-25079 – спрос превысил 61,1 млрд руб. при объеме предложения в 10,0 млрд руб. (успех аукциона не отменяет тот факт, что 7,3 млрд руб. ушли «в одни руки» по неконкурентной заявке). По всей видимости, средний участок кривой продолжает пользоваться спросом инвесторов даже во времена распродаж на финансовых рынках и падения курса рубля (вчера потерял более 30 коп. против бивалютной корзины до 33,75 руб.).

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Худшее позади?

Напряженность на российском денежном рынке сохраняется. Вчера ставки по кредитам o/n для банков 1-го круга колебались в привычном для последних дней диапазоне 4,25–5,85% годовых (5,50–6,00% сегодня с утра). На аукционах 1-дневного РЕПО с ЦБ кредитные организации вновь привлекли более 300 млрд руб. – на этот раз 314,9 млрд руб. (при объеме предложения в 530,0 млрд руб.). Чистая ликвидная позиция российских банков, по нашим подсчетам, на сегодняшнее утро опустилась до -493,7 млрд руб. – минимального уровня за последние 2 месяца.

Вместе с тем, учитывая окончание очередного налогового периода, велики шансы увидеть плавную стабилизацию ситуации на денежном рынке как минимум в ближайшие 2 недели.

Отдельное внимание обратим на опубликованное вчера решение ЦБ возобновить предоставление ломбардных кредитов на аукционной основе (на сроки 1/3/12 месяцев), а также аукционов прямого РЕПО на 1 год. В 2008–2009 гг. ни ломбардные кредиты, ни годовое РЕПО с ЦБ не стали «любимыми» источниками фондирования российских банков. Вместе с тем в настоящее время потребность в более длинных ресурсах для обеспечения роста бизнеса вполне может обеспечить более высокий спрос банков на среднесрочные ресурсы регулятора. Сегодня данный спрос будет протестирован на аукционе пенсионных средств ВЭБа, предоставляемых на 1 год (объем предложения в 40,0 млрд руб.).

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Vimpelcom Ltd.: противоречивые новости из Алжира. Рекомендуем дождаться комментариев от компании

Новость: Вчера информационный фон вокруг Vimeplcom Ltd. пополнился сразу двумя новостями, касающимися судьбы алжирской «дочки» компании и имеющими прямо противоположный оттенок.

Во-первых, Reuters, со ссылкой на высокопоставленный источник в Министерстве Финансов Алжира, сообщил о том, что правительство страны готово выкупить 51% акций OTA за 6,5 млрд долл.

Во-вторых, вчера Orascom Telecom Holding выпустил пресс-релиз, в котором сообщил о решении Алжирского суда о наложении штрафа в размере 1,3 млрд долл. на OTA и уголовном преследовании менеджмента компании в результате нарушений валютного законодательства в 2010 году. OTA планирует подать апелляцию на судебное решение.

Комментарий: Новости выглядят довольно противоречиво. Названная цена сделки соответствует оценке 100% OTA на уровне 12,75 млрд долл., что представляется завышенным относительно предыдущих неподтвержденных оценок стоимости алжирской компании (в СМИ ранее фигурировала цифра в 7 млрд долл.). Более правдоподобно выглядит оценка в 6,5 млрд долл. за 100% акций OTA, что соответствует стоимости 51%-го пакета в 3,3 млрд долл. Если сделка состоится по такой цене, существенная часть средств может быть направлена на погашение внутрикорпоративного кредита (2,7 млрд долл.) OTH, выданного российским ОАО «Вымпелком», и в дальнейшем использована для сокращения долговой нагрузки.

В то же время комментарии о цене сделки, которые могли бы свидетельствовать о высокой степени ее готовности, плохо согласуются с информацией о новых взысканиях в отношении OTA, которые, напротив, могут привести к затягиванию переговоров (если, конечно, не предположить, что продавец был поставлен в известность заранее).

Отметим, что сумма иска довольно существенна в масштабах бизнеса OTA – порядка 70% выручки за 2011 г. На наш взгляд, появление двух новостей одновременно может говорить о плохой согласованности действий алжирских властей.

Длинные выпуски евробондов Вымпелкома отреагировали резким ростом на первую новость о цене сделки – VIP18, 21, 22 выросли сразу на 1,0-1,4 п.п. После выхода новости о новых претензиях котировки скорректировались на 50–80 б.п. с максимумов, и по итогам дня рост котировок был более скромным (40-50 б.п.).

На наш взгляд, вчерашний новостной фон не позволяет сделать однозначного вывода о «приближении» или «отдалении» сделки по продаже OTA – мы рекомендуем инвесторам дождаться каких-либо комментариев от представителей относительно того, как новые штрафы могут повлиять на судьбу сделки.

Евраз: результаты 2011 г. по МСФО. Долгосрочные выпуски евробондов выглядят дешево относительно CHMFRU17

Новость: В среду Евраз опубликовал отчетность по МСФО за 2011 г. Результаты за 4К11, а также за 2П11 выглядят слабо – что, в целом, ожидаемо и соответствует предыдущим прогнозам компании. При этом мы отмечаем довольно сильную динамику свободного денежного потока в 2011 году.

В целом отчетность не добавила ничего существенно нового к уже имеющейся картине кредитного профиля Евраза, и мы не ожидаем какой-либо реакции в торгуемых долговых инструментах компании.

При этом обращаем внимание инвесторов на расширившиеся в марте премии длинных евробондов Евраза к выпуску Северстали – с 60 б.п. в начале месяца до примерно 80 б.п. на вчерашний день. На этих уровнях бумаги Евраза выглядят привлекательно: мы считаем, что справедливый спред должен находиться ближе к 50 б.п.

Комментарий:

- Ожидаемое ухудшение показателей в 4К11 и во 2-м полугодии 2011 г. по сравнению с 1П11. Выручка и EBITDA компании по итогам 2011 года увеличились на 22% и 23% соответственно, главным образом за счет роста цен. Результаты за 2П11 были ожидаемо слабыми: EBITDA снизилась на 22% (в сравнении с 1П11), рентабельность по EBITDA сократилась до 15,8% с 19,4%. По итогам 4К11 (компания предоставляет выборочные неаудированные финансовые показатели на квартальной основе) EBITDA составила 497 млн долл., что на 36% ниже уровня предыдущего квартала и соответствует нижней границе собственного прогноза компании, представленного вместе с публикацией операционных результатов за 4К11. Снижение прибыли стало следствием ухудшения ценовой конъюнктуры (цены снизились в среднем на 4–10% к уровню 3К11) и роста доли менее рентабельных полуфабрикатов в структуре выпуска.

- Рентабельность по EBITDA в стальном сегменте бизнеса во 2П11 составила 7,2% против 10% в 1П11, в горнодобывающем сегменте этот показатель снизился на 9 п.п. до 38,2%.

- Взгляд на 2012 г. Компания дала консервативный взгляд на перспективы на 2012 г., указывая на сложную конъюнктуру и низкую предсказуемость дальнейшего развития тренда на мировых рынках стального проката. При этом ситуация в России представляется более позитивной – Евраз ожидает роста потребления стали на 12% в 2012 г. (по данным из презентации). Драйвером роста в среднесрочной перспективе должен стать спрос со стороны РЖД: в 2012 году Евраз планирует завершить модернизацию производства рельсов, что позволит улучшить продуктовую линейку. Кроме того, спрос со стороны строительного сектора, по словам представителей компании, также растет.

- Компания предупредила, что в 1К12 ее издержки в России выросли из-за укрепления рубля, а отпускные цены остались практически без изменений по отношению к уровню 4К11. По всей видимости, это может оказать давление на рентабельность.

- Сильная динамика свободного денежного потока в 2011 г. Свободный денежный поток компании в 2011 году вырос более чем втрое, до 780 млн долл. Довольно заметный вклад в общий показатель внесло высвобождение средств из оборотного капитала (119 млн долл.) благодаря эффективной политике компании в этом направлении – оптимизации расчетов с поставщиками и покупателями, и т.п.

- Во 2П11 свободный денежный поток был отрицательным (-37 млн долл.) из-за снижения EBITDA и более высоких инвестиционных расходов (63% годовой инвестиционной программы объемом 1,28 млрд долл. пришлось на 3-4К11). Кроме того, компания выплатила 492 млн долл. дивидендов во 2П11, что привело к сокращению запаса денежных средств и росту чистого долга по сравнению с 1П11. При этом мы обращаем внимание на тот факт, что за 4К11 чистый долг, напротив, несколько сократился (-231 млн долл.) за счет роста запаса наличности на балансе, т.е. свободный денежный поток за квартал, очевидно, был положительным, несмотря на слабую динамику EBITDA. Компания объясняет это сезонным высвобождением средств из оборотного капитала (тогда как в 3К11 он наоборот растет). Часть расходов также была профинансирована за счет дивидендов, полученных от Распадской – около 50 млн долл.

- Леверидж – без изменений. В терминах «Чистый долг/12M EBITDA» леверидж на конец года составил 2,2x, почти не изменившись по сравнению с 1П11. Совокупный долг Евраза также остается стабильным – порядка 7,2 млрд долл. В 2012 году Евразу не предстоит крупных погашений – короткий долг представлен в основном возобновляемыми линиями на пополнение оборотного капитала. В то же время в 2013 г. компании необходимо будет погасить около 1,3 млрд долл., причем большая часть приходится на 1П13 – рублевые облигации и оставшаяся часть выпуска евробондов EVRAZ13. Менеджмент планирует решить вопрос рефинансирования этих выплат до конца года, рассматривая различные опции – в том числе и публичный рынок.

- Евраз также объявил окончательный размер дивидендов за 2011 г. на уровне 228 млн долл., дата выплаты – июль 2012 г.

Из моментов, освещенных в ходе телеконференции, вкратце отметим следующие:

- Помимо рефинансирования, у компании нет планов по привлечению нового долга на рынке.

- Евраз не готов рассматривать вопрос о продаже акций Распадской как минимум до конца текущего года.

- Компания оценивает объем инвестиций в одно из месторождений проекта Тимир, Таежное, в 1,5 млрд долл. на 5 лет (разработка и строительство ГОКа). При этом, как пишет сегодня Коммерсант, со ссылкой на источники в Евразе и Алросе, сроки по другим объектам в рамках лицензии (еще один ГОК и меткомбинат), сдвинуты.

Сбербанк: хорошая отчетность за 2011 г. по МСФО

Новость. Вчера Сбербанк опубликовал консолидированные финансовые результаты деятельности за 4К и весь 2011 г. по МСФО, а также провел телеконференцию для инвесторов и аналитиков.

Комментарий. Отчетность Сбербанка выглядит фундаментально сильной, даже несмотря на несколько более слабую, чем ожидалось, квартальную чистую прибыль (60,2 млрд руб. при аннуализированной ROAE 19,7%), на которую главным образом повлияла отрицательная переоценка недвижимости (-11,3 млрд руб.). Основные же показатели: динамика кредитов/депозитов (+16,0%/+9,8% кв/кв и +40,6%/+19,3% г/г соответственно), рост качества кредитного портфеля (до 4,9% NPL), рост стержневых показателей выручки (чистого процентного и комиссионного доходов) оказались выше наших ожиданий и консенсуса.

Из негативных моментов стоит выделить лишь продолжение стремительного роста операционных издержек (до 48,7% по соотношению «Расходы/Доходы» за год), что связано, главным образом, с продолжающимися структурными изменениями в банке.

Обращаем внимание, что достаточно неожиданный рост маржи в 4К11 (+0,2 п.п. кв/кв до 6,9%) был вызван в основном техническими факторами: существенным опережением темпа роста кредитов над депозитами, а также более медленной переоценкой стоимости последних. Показатели качества кредитного портфеля на фоне его резкого роста в 4К11 улучшались также быстрее наших ожиданий.

По нашему мнению, еврооблигации Сбербанка на текущих уровнях доходности остаются привлекательной альтернативой долговым инструментам крупнейших банков из других развивающихся стран – в частности, Banco do Brasil (премия в 90–130 б.п. в терминах Z-спреда).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: