РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Рынок российских еврооблигаций. Прошедшая неделя завершилась без потрясений для российских еврооблигаций, котировки «Тридцатки» оставались в районе 118,25%, пятилетний CDS на Россию сузился до 143 б. п., в корпоративных бумагах был заметен осторожный спрос.

- Ситуация несколько ухудшилась после объявления о том, что Китай в очередной раз поднял резервные требования для банков, после чего с рынка на какое-то время пропали биды, однако к серьезным продажам это не привело.

- Сегодня рынку могут помочь позитивные известия из Ирландии, однако пока еще рано говорить о том, что европейский долговой кризис позади (см. Темы глобального рынка).

- Рублевый долговой рынок завершил день разнонаправленными ценовыми изменениями. Где-то цены немного подросли, например, в ОФЗ 26203 они отошли от минимумов прошедшей недели примерно на 30 б. п. В большинстве же инструментов изменения оказались минимальными.

- Курс рубля по-прежнему остается под давлением: в пятницу он снизился к бивалютной корзине еще на 12 коп. до 36,22 руб./BKT. Рублевая вмененная доходность годового NDF (4,40%) также остается примерно на 10–20 б. п. выше нормального для последних месяцев уровня.

- В начале этой недели мы не ждем серьезных изменений на рублевом долговом рынке.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Ирландия согласилась обратиться за помощью, это еще не конец

Как сообщают информационные агентства, Ирландия в минувшие выходные все-таки обратилась за помощью в ЕС и МВФ, несмотря на первоначальное нежелание из-за сопутствующих бюджетных обязательств, которые стране придется взять на себя, и из-за отсутствия у нее немедленной потребности в ликвидности.

Как сообщает WSJ, ссылаясь на источники, близкие к переговорам, объем пакета помощи составит примерно 80 млрд евро. Большая часть этой суммы сформирует фонд поддержки ирландских банков, доступный по запросу, если им понадобится дополнительная ликвидность в случае появления новых убытков. Остальное, как сообщает Bloomberg, должно закрыть потребность ирландского правительства в финансировании на ближайшие три года.

Первоначальная реакция рынков на эти известия позитивна. Курс евро против доллара вырос на 1 цент и сегодня с утра находился в районе 1,375. Сужаются европейские кредитные спреды. Позитивная реакция обусловлена не только самой помощью, но и теми обязательствами по снижению бюджетного дефицита, которые Ирландии придется теперь на себя взять.

Тем не менее пока еще не ясно, насколько своевременно были достигнуты договоренности. Сейчас на рынке существует совершенно четкое осознание, что Ирландия – это не конец, а, скорее, середина европейского бюджетного кризиса. В ближайшее время стоит внимательно отслеживать динамику спредов по долгам Португалии и Испании, чтобы понять, помогло ли разрешение ситуации с Ирландией стабилизировать ситуацию на этих рынках. Сейчас спреды по португальским и испанским CDS все еще держатся вблизи своих максимумов, и, если они продолжат расширение, это будет означать, что помощь Ирландии пришла слишком поздно, и худшее еще, возможно, впереди. Ждем и надеемся на лучший исход.

Китай ужесточил денежно-кредитную политику

В пятницу ЦБ Китая в очередной раз повысил резервные требования к банкам на 50 б. п., чтобы не допустить перегрева экономики. Реакция рынков была умеренно негативной, но не особенно продолжительной. На наш взгляд, ужесточения денежно-кредитной политики Китая – не слишком значимый фактор для рынка на фоне европейских проблем. Кроме того, мы имеем некоторые сомнения относительно способности китайских властей серьезно «закрутить гайки» в условиях серьезной угрозы притока капитала, даже несмотря на нелиберальный валютный режим.

Treasuries: размещение против выкупа

Доходность долгосрочных казначейских облигаций США продолжает держаться в районе своих максимальных значений. В частности, ставка UST10 колеблется в пределах 2,90% в преддверии первичных размещений, запланированных на эту неделю. Всего до конца ноября, по информации Bloomberg, Казначейство должно разместить купонных бумаг на сумму 99 млрд долл., при этом ФРС выкупит Treasuries на 21,5–29,5 млрд. Мы по-прежнему ждем снижения ставок UST в среднесрочной перспективе.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Райффайзенбанк (ВВВ/Ваа3/ВВВ+) – действительно самый «защищенный»

В опубликованном на прошлой неделе специальном обзоре «Material Subsidiary – свежий взгляд на риски Райффайзенбанка» мы писали о том, что, согласно эмиссионным документам Raiffeisen Zentralbank Oesterreich AG, российский Райффайзенбанк является «ключевой дочкой» (Material Subsidiary), в случае дефолта по долгам которой наступает кросс-дефолт по некоторым обязательствам материнской компании группы RZB. При этом наши попытки определить, «защищены» ли аналогичным образом долги других крупных отечественных банков – дочек международных финансовых организаций – привели к следующим результатам:

- в ряде проспектов долговых инструментов UniCredit SpA и Societe Generale – материнских компаний одноименных групп – условий о кросс-дефолте по долгам дочерних банков мы не обнаружили;

- на долю российских ЮниКредит Банка, Росбанка и Русфинанс Банка приходится несущественный объем активов и выручки объединенных групп, что делает невысокими шансы того, что им удалось бы преодолеть «порог чувствительности», необходимый для получения статуса «ключевой» дочки (как правило, 5–10%), даже в случае наличия условий о кросс-дефолте;

- несколько неопределенной осталась ситуация с UniCredit Bank Austria AG – непосредственным владельцем российского ЮниКредит Банка (австрийская организация, в свою очередь, контролируется UniCredit SpA). Активы российского банка по итогам 2009 года составили 5,7% от показателя UniCredit Bank Austria AG, выручка (сумма процентных и комиссионных доходов) – 9,4%, следовательно, ЮниКредит Банк вполне мог бы удовлетворить критерию «ключевой» дочки, если условие о кросс-дефолте присутствовало бы в программах заимствований австрийского банка (самостоятельно нам их найти не удалось).

В пятницу мы получили ответ от представителей подразделения IR UniCredit Bank Austria AG, которые сообщили нам о том, что условия о кросс-дефолте по долгам «ключевых» дочек в проспектах долговых инструментов организации действительно нет. Таким образом, мы почти на 100% убеждены в том, что ситуация с Райффайзенбанком является исключительной. Для полной уверенности мы направили запросы в UniCredit SpA и Societe Generale, в случае получения ответа мы обязательно напишем об этом в обзоре долговых рынков.

Мы полагаем, что факт наличия кросс-дефолта по долгам группы с рейтингами А/А2/- должен оказать поддержку размещению облигаций Райффайзенбанк БО-07 (ориентир доходности YTM 7,33–7,74% на 3 года).

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Налоги «осушат» более трети запасов ликвидности

Предстоящая неделя обещает быть непростой с точки зрения баланса ликвидности в банковской системе. Совокупный отток (без учета «добровольных» вложений в инструменты типа ОФЗ и ОБР) может составить до 400 млрд руб. – сумма не критическая для финансовых институтов, но весьма существенная (около 44% от совокупного объема накопленной на балансах ликвидности) для того, чтобы оказать давление на ставки МБК. Сумма остатков на к/с и депозитах в ЦБ по состоянию на конец прошедшей недели составила чуть более 900 млрд руб.

Отметим, что уже в пятницу разброс котировок на рынке МБК расширился до 2,25–3,25% по кредитам o/n для банков первого круга. Сегодня участники рынка выставляют котировки на уровне 2,45–2,90%, однако мы полагаем, что это не предел: и сегодня, и далее в течение недели ставки МБК могут преодолеть уровень 3,0% и закрепиться выше него вплоть до конца месяца.

Сегодня банкам предстоит перечислить в федеральный бюджет треть платежей по НДС, начисленному по итогам третьего квартала. Мы оцениваем связанный с этим потенциальный отток ликвидности на уровне около 200 млрд руб. И это не единственное «потрясение» на этой неделе. В среду состоится возврат средств Минфину на сумму 57 млрд руб., а в четверг необходимо перечислить акцизные платежи и НДПИ в федеральный бюджет: согласно нашим оценкам, эти два вида налога «потянут» на 120–150 млрд руб.

В сложившейся ситуации мы полагаем, что спрос на различные «инвестиционные» инструменты (ОФЗ, ОБР) будет минимальным. Отметим, что Минфин планировал на этой неделе разместить ОФЗ двух выпусков (25075 и 25073, со сроками погашения в 2015 и 2012 гг. соответственно) на общую сумму 35,5 млрд руб.