РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Рынок российских еврооблигаций на этот раз не смог проигнорировать всеобщие негативные настроения (см. Темы глобального рынка). Котировки «Тридцатки» упали примерно на 0,5 п. п. до 116,875%. Цены на качественные корпоративные долговые инструменты снизились в пределах 0,25–0,75% в зависимости от дюрации; тем не менее активность торгов остается невысокой, спешно сокращать позиции в долгах EM инвесторы не хотят.

Сегодня с утра динамика фьючерсов на глобальные фондовые индексы подсказывает, что открытие европейских торгов на рынке внешнего долга будет весьма спокойным. Тем не менее мы опасаемся, что передышка может оказаться довольно краткосрочной.

Рублевый долговой рынок вчера также пострадал от снижения котировок. В частности, длинные ОФЗ и наиболее ликвидные корпоративные инструменты потеряли в цене несколько десятков б. п.

Курс рубля остается под давлением из-за событий на мировых рынках, даже несмотря на налоговые платежи. Глубина коррекции с конца прошлой недели уже составила около 30 копеек. Сегодня с утра корзина стояла в районе 33,65 RUB/Bkt

Офшорные ставки остаются довольно стабильными. В частности, годовой NDF/XCCY указывает на доходность чуть выше 4,70%, 5- летний – около 6,35%.

Налоговых выплат вчера не было, ликвидность и ставки МБК пока остаются стабильными, но запаса ликвидности по-прежнему нет, и угроза резкого роста ставок денежного рынка сохраняется (см. Денежный рынок).

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Коррекция набирает скорость и инерцию

Чем примечателен нынешний европейский кризис, так это тем, что в какой момент времени ни взгляни в сторону Европы, там всегда найдется какой-нибудь негатив, достаточно серьезный, чтобы оправдать «бегство в качество». Другое дело то, что далеко не всегда инвесторы готовы этот негатив замечать, поэтому плохие новости из Европы совершенно невозможно использовать для предсказания коррекций. Новости плохие все время, но рынки падают лишь время от времени.

Очень похоже, что пришло время очередного такого падения. Коррекция на глобальных фондовых рынках и в динамике курса европейской валюты уже набрала собственную логику, силу и инерцию, и теперь с этого пути свернуть будет уже не так просто. Вчера европейские фондовые индексы потеряли в среднем около 2%, более чем на 1% упали индексы США, пара евро/доллар тестировала отметку 1,40, а CDS-спреды европейских стран, включая Испанию и Италию, расширились.

Инвесторы начинают опасаться, что долговые проблемы начинают распространяться с периферии в «сердце» Европы. Поводом для таких опасений стала угроза понижения рейтингов Бельгии (Fitch) и Италии (S&P). Кроме того, хоть Греция и приступила к форсированной распродаже активов, возможность мягкой реструктуризации ее долга (так называемого «репрофилирования») обсуждается все более широко. Bloomberg, ссылаясь на мнение Нуриэля Рубини, пишет, что в рефинансировании греческого долга в 2012–2013 гг. имеется «дыра» объемом 30 млрд евро.

Мы опасаемся, что потенциал дальнейшего «бегства в качество» сохраняется и дальнейшее падение – как фондовых индексов, так и курса евро, а также цен на нефть – весьма вероятно. Помимо формальных поводов для снижения, на наш взгляд, есть еще и «неформальный» – грядущее окончание QE в США. Вполне вероятно, что в этой связи котировки различных категорий российских активов, в том числе еврооблигаций, курса рубля и акций, а также в меньшей степени – рублевого долга будут оставаться под давлением.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Справедливое положение субординированного РСХБ

Продолжается маркетирование субординированных долларовых бондов РСХБ. Ориентиров пока нет, но известно, что это будет 10-летний выпуск с колл-опционом через 5 лет и step-up купонов на случай неотзыва. По нашим оценкам, премия за субординацию по долгам квазисуверенных банков сейчас должна составлять около 75 б. п., что при нынешнем положении кривой РСХБ дает нам купон на ближайшие пять лет в районе 5,5%.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Спасение утопающих – дело рук самих утопающих

Минфин протянул банкам руку помощи, однако они ею не воспользовались, а вернее, воспользовались в крайне ограниченном объеме: в рамках вчерашнего внеочередного депозитного аукциона Минфина спрос составил всего 13 млрд руб. из предложенных 70 млрд руб. И это – несмотря на невысокий запас прочности банковских балансов (сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ по-прежнему не превышает 1,0 трлн руб.) и довольно привлекательные условия размещения бюджетных средств (средневзвешенная ставка на вчерашнем аукционе составила 3,95% – лишь незначительно выше стоимости заимствования o/n на рынке МБК).

Сегодня Минфин предложит банкам еще 70 млрд руб. временно свободных средств федерального бюджета для размещения на банковских депозитах. Нам кажется неразумным отказываться от рефинансирования в преддверии выплат акцизов и НДПИ (их нужно будет перечислить их в среду 25 мая), однако банки, по всей видимости, принимают во внимание какие-то другие факторы, которые для нас пока неочевидны.

Стоимость заимствования на рынке МБК в понедельник не претерпела существенных изменений: ставки o/n для банков первого круга находились в диапазоне 2,75–3,50%. Сегодня утром банки выставляют котировки на уровне 3,0–3,5%, что указывает на отсутствие дефицита ликвидности. В этой связи спрос в рамках сегодняшнего депозитного аукциона Минфина остается под вопросом.

На валютном рынке вчера произошло резкое ослабление рубля. Этому способствовало укрепление доллара по отношению к большинству мировых валют на фоне «бегства в качество» в совокупности со снижением цен на нефть. Тем не менее предстоящие налоговые выплаты могут несколько ослабить давление на российскую валюту, в связи с чем темпы ослабления рубля могут замедлиться.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Северсталь может привлечь синдицированный кредит на 5 млрд долл. для финансирования покупки Распадской. Возможно сужение спреда евробондов Евраза к Северстали

Новость: Как сообщают Ведомости и Bloomberg со ссылкой на источники в банковских кругах, Северсталь ведет переговоры с банками о возможности привлечения синдицированного кредита на 5 млрд долл. Эти средства могут быть частично использованы для финансирования выкупа 80% акций Распадской, а также на другие цели. По словам официального представителя компании (приводит Bloomberg), Северсталь не принимала никаких решений о привлечении кредита.

Комментарий: Слухи о том, что Северсталь рассматривает возможность приобретения 80% Распадской, появились еще на прошлой неделе (см. наш комментарий в ежедневном обзоре долговых рынков от 19 мая). Очевидно, пока процесс продажи пакета (40%-ной доли Евраза и такой же доли менеджмента Распадской) находится на «начальной» стадии. По данным источников Ведомостей, Северсталь не готова давать премию за пакет, что, по всей видимости, расходится с позицией продавцов (рыночная стоимость 80% Распадской сейчас составляет около 3,4 млрд долл., тогда как фигурировавший в СМИ ориентир цены, по которой предлагается пакет – 4–6 млрд долл.). В то же время, даже если сделка по приобретению Распадской не состоится, мы не исключаем, что заемные средства могут быть использованы для финансирования других покупок, а также новых инвестиционных проектов – ранее компания заявляла, что рассматривает возможность строительства сталепрокатного завода в Индии.

Если предположить, что Северсталь займет 5 млрд долл. и купит 80% Распадской по «верхней границе» предполагаемого диапазона цены – 6 млрд долл., по нашим оценкам, соотношение чистого долга и EBITDA на конец 2011 г. (на основе консенсус-прогноза по EBITDA Северстали 4,2 млрд долл. и Распадской – 670 млн долл.) может составить порядка 1,9х, против 1,2х на конец 1К11. При этом чистый долг Евраза на конец 2011 г. в этом случае может сократиться до 1,3х EBITDA 2011П (2,7х – на конец 1К11), если средства от продажи 40% акций Распадской будут направлены на погашение долга. Если Евраз предпочтет направить средства от продажи своей доли в угольной компании на другие цели (выплата дивидендов, новые приобретения), сокращение левериджа будет менее существенным. В то же время, учитывая ожидаемый рост денежных потоков, соотношение чистого долга и EBITDA без учета средств от продажи Распадской, по нашим оценкам, по итогам 2011 г. сократится до 1,9х.

Как следствие, если предполагаемые планы Северстали по привлечению долга и покупке пакета Распадской подтвердятся, расположение кривых Евраза и Северстали на рынке еврооблигаций может измениться – текущая премия, составляющая порядка 40 б. п. для длинных выпусков (Evraz 18 к Severstal 17), может сократиться до нуля или даже стать отрицательной. В этом свете инвесторам, уверенным в том, что Северсталь в итоге привлечет средства на новые покупки, имеет смысл сделать ставку на сужение спреда через покупку длинного выпуска Evraz 18 и продажу Severstal 17.