РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Вчерашний день на мировых финансовых рынках прошел ожидаемо тихо и бессобытийно: американские рынки были закрыты по случаю Дня независимости, а европейские площадки минимально корректировались перед сегодняшним заседанием ЕЦБ. Из интересного можно обратить внимание разве что на опубликованные вчера неожиданно слабые данные по немецкому индексу производственной активности в сфере услуг (PMI Services) за июнь, который ушел ниже 50 п. (49,9 п.). Нефть марки Brent после недавнего ралли также немного сдала позиции, опустившись до 99,5 долл./бар. для котировки спот.

Насколько мы понимаем, снижение ЕЦБ ключевой ставки на 25 б.п. уже отыграно рынками за последние дни, при этом вероятность более масштабных действий или изменения риторики регулятора в отношении суверенных долгов региона представляется низкой. Таким образом, опубликование в 15:45 мск решения по ставкам в рамках консенсус-прогноза могут дать повод инвесторам лишь для фиксации прибыли – или продаж, если ЕЦБ вдруг захочет проявить излишнюю консервативность и сохранить статус-кво.

Котировки в российских еврооблигациях, если судить по Reuters BBQ, присутствовали вчера лишь в первой половине дня, сделок при этом почти не было. Зато первичный рынок оставался горячим – инвесторов приятно удивил ориентир по доходности нового старшего евробонда банка «Русский Стандарт» (см. отдельный комментарий ниже).

На рынке рублевого долга наблюдалась волатильность. С утра в длинных ОФЗ преобладали покупки: ажиотаж на торгах «подогрел» высокий спрос на первом из двух аукционов Минфина, выплеснувшийся на «вторичку» (см. «Темы российского рынка»).

После размещения, котировки 9-летней бумаги достигали 97,7% (+70 б.п. к средневзвешенной цене размещения). В то же время во второй половине дня настрой инвесторов несколько охладел – возможно, сказалась негативная динамика европейских фондовых индексов и ослабление рубля к корзине. В результате к закрытию торгов котировки откатились к 97,25% (+30 б.п. к предыдущему дню). 5-летняя бумага закрылась на уровне цены размещения, из других ОФЗ наиболее впечатляющую динамику показал 15-летний выпуск (+80 б.п.).

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Размещение ОФЗ: высокий спрос, в том числе со стороны крупных участников

На первом из двух вчерашних аукционов по размещению 9-летних ОФЗ 26205 Минфин разместил почти весь предложенный объем (16,7 млрд руб.) по средневзвешенной доходности 8,24% – на 1 б.п. ниже прогнозного диапазона (8,25–8,3%). Мы отмечаем, что 86% объема было продано по неконкурентным заявкам, а существенную часть бумаги взяли на себя крупные участники (62% пришлось на сделки объемом 1,5–4 млрд руб.).

При этом Минфин несколько изменил формат информации по аукциону, предоставив данные по спросу «по верхней границе установленного диапазона доходности» – около 36 млрд руб., 2,1х от объема предложения. Эта цифра в большей степени отражает реальный спрос, «очищенный» от спроса, который формируют участники, рассчитывающие взять бумагу по неконкурентным заявкам (по правилам аукциона, доля неконкурентных заявок от одного участника не должна превышать 25% от общего объема выставленных заявок). Для сравнения, объем спроса по номиналу (по данным на сайте ЦБ) составил 81,4 млрд руб.

Второй аукцион по 5-летнему выпуску 25080 также прошел успешно – размещен весь объем, доходность – 7,82%, что также ниже изначального диапазона Минфина (7,83–7,88%). Спрос по верхней границе диапазона доходности превысил предложение в 1,7х, спрос по номиналу – в 2,8х. При этом доля крупных участников, по всей видимости, была меньше, чем при размещении 9-летней бумаги – на аукционе было заключено 76 сделок (по 9-летнему выпуску – 36), из них только 2 – достаточно крупные (более 2 млрд руб.), а доля неконкурентных заявок составила чуть более 30%.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

В июне цены выросли на 0,9% м/м – сказались инфляционные ожидания повышения тарифов на услуги естественных монополий

Вчера Росстат сообщил о том, что инфляция в июне составила 0,9% м/м, из которых на период с 1 по 25 июня пришлось 0,5%, а последние 5 дней добавили еще 0,4%. С начала года цены выросли на 3,8% (январь-июнь 2011 – 5,1%), а годовой уровень инфляции достиг 4,3% против майского показателя в 3,6% (в июне 2011 г. он составлял 9,1%, в мае 2011 г. – 9,3%).

Опубликованные цифры – это только первая порция инфляционного эффекта, вызванного повышением тарифов на услуги естественных монополий. Более того, отмеченный рост цен пока базируется на инфляционных ожиданиях, а не на «ощутимых» немонетарных факторах (таких, как увеличение издержек производства).

Напомним, повышение тарифов произошло с 1 июля: плата за жилье за неделю выросла на 6,2%, за электроэнергию – на 4,7%, за водоснабжение – на 2,4%. Стоимость проезда в городском транспорте увеличилась на 1–4%.

В то же время продукты питания подорожали не столь существенно, за исключением плодоовощной продукции (+2,5% м/м).

На наш взгляд, влияние валютных факторов инфляции было минимальным. Безусловно, это является следствием гибкой курсовой политики ЦБ РФ и результатом работы системы инфляционного таргетирования.

В 2010-2011 гг. повышение тарифов с 1 января добавляло примерно 1,3– 1,5 п.п. к «очищенному» уровню инфляции. В июле 2012 г. ситуация будет «сглажена» сезонным замедлением экономической активности, мы полагаем, что по итогам месяца цены вырастут примерно на 1,2–1,5% м/м. Таким образом, годовой уровень инфляции достигнет 5,5–5,8% – весьма близко к ориентиру ЦБ на 2012 г. Но даже в этом случае регулятор вряд ли пойдет на повышение процентных ставок, учитывая дефицит ликвидности у отдельных участников рынка.

Денежный рынок: ставки снижаются, но отдельные участники по-прежнему испытывают дефицит ликвидности

Чистая ликвидная позиция сократилась еще на 24,4 млрд руб.

Совокупные остатки на корсчетах и депозитах по состоянию на утро 5 июля составили 620,3 млрд руб., что на 151,4 млрд руб. меньше, чем сутки назад. Обязательства банковского сектора перед ЦБ и Росказной снизились на 127,0 млрд руб. В итоге чистая ликвидная позиция уменьшилась на 24,4 млрд руб. до минус 1,12 трлн руб.

Операции рефинансирования ЦБ: представитель регулятора призывает не подсаживаться на «иглу госфинансирования»

В среду Банк России предложил на аукционах прямого 1-дневного РЕПО 330 млрд руб., что на 90,0 млрд руб. меньше, чем накануне. Несмотря на понижение лимита, спрос со стороны банков все равно был недостаточным. В течение первой сессии было заключено сделок на 212,5 млрд руб. по средневзвешенной ставке 5,30%. По итогам второго раунда торгов банки заняли еще около 42,7 млрд руб. под 5,26%.

Вчера на форуме лидеров банковского сектора заместитель главы департамента финансовой стабильности ЦБ РФ С. Моисеев разъяснил некоторые вопросы политики регулятора.

Во-первых, было отмечено, что на сегодняшний день нет объективных оснований для возобновления беззалоговых аукционов. Банки располагают обеспечением, которое позволяет им нарастить задолженность перед ЦБ в объеме до 4,0 трлн руб. Пока этот лимит не будет исчерпан на 70–80%, а процентные ставки денежного рынка существенно не выйдут за рамки верхней границы процентного коридора ЦБ (6,25%), в Банке России не станут рассматривать вопрос о возобновлении беззалоговых аукционов. Сейчас банки использовали залоговую базу по рыночным активам – на 30–40%, по нерыночным – на 30%.

Во-вторых, С.Моисеев призвал банки не подсаживаться на «иглу госфинансирования», закрывая гэп между ростом кредитования и рыночным фондированием. С учетом того, что кредитный портфель в годовом выражении вырос более чем на 20%, а фондирование на 15%, представитель регулятора видит ухудшение финансовой дисциплины и качества риск-менеджмента в банковском секторе.

В-третьих, ЦБ не собирается копировать программы LTRO, используемые ЕЦБ, объясняя это отсутствием достаточных макроэкономических оснований.

Ставки междилерского РЕПО снизились на 25 б.п.

По итогам вчерашнего дня ставки 1-дневного междилерского РЕПО под залог облигаций, что было вполне ожидаемо, упали на 25 б.п. – до 5,83%. Во многом этому способствовало избыточное предложение ликвидности со стороны регулятора. Оборот торгов был на среднем уровне – 102,2 млрд руб.

Валютный рынок: в ожидании решений ЕЦБ

Вчера на валютном рынке происходила «мягкая» коррекция курса рубля после стремительной ревальвации предыдущих дней. Бивалютная корзина при закрытии прибавила 0,11 руб., поднявшись до 36,03 руб. Впрочем, внутри дня динамика была не столь однозначной. Средневзвешенный курс доллара снизился на 0,55% и составил 32,22 руб./долл. Курс закрытия – 32,36 руб./долл., что на 0,21 руб. больше, чем во вторник.

Европейская валюта в среднем за день потеряла 0,58% и опустилась к 40,53 руб./евро. Последняя сделка осуществлялась по курсу 40,53 руб./евро (-0,01 руб.). Четверг обещает быть насыщенным как макроэкономической статистикой, так и ключевыми решениями монетарных регуляторов. Если последние не оправдают ожиданий участников рынка, высокорисковые сырьевые валюты, в т.ч. рубль, закроются в минусе.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Новый евробонд банка «Русский Стандарт» – в поисках справедливой доходности

Новость: Вчера на ленте Bond Radar появились предварительные условия старшего необеспеченного долларового выпуска еврооблигаций банка «Русский Стандарт» (БРС). Ожидается, что бумага будет иметь 5-летний срок обращения с пут-опционом через 3 года; при этом предварительный ориентир ставки купона до погашения составляет 9,25–9,50% годовых.

Комментарий: На первый взгляд, ориентир по доходности нового выпуска еврооблигаций RUSB17/15 выглядит очень привлекательным, предлагая на 3 года сопоставимую доходность с субординированными выпусками RUSB15 (YTM 9,23%) и RUSB16 (YTM 9,42%). Премия инструмента к выпускам старшего долга Альфа-Банка (ВВ/Ва1/ВВ+) составляет при этом, по нашим оценкам, 365–390 б.п. для 3-летнего горизонта (Z-спред) и 290–315 б.п. для 5-летнего горизонта (OAS) над ALFARU15 (YTM 5,56%) и ALFARU17 (YTM 7,34%) соответственно. В то же время определить справедливое значение данной премии не так-то просто:

- Оба банка являются достаточно качественными представителями второго эшелона, обладая рейтингами ниже инвестиционного уровня, – у Альфа-Банка, однако, рейтинги на 2-3 ступени выше. В корпоративных бумагах подобный «расклад сил» соответствует премии в 235 б.п. – в качестве примера можно взять премию TRUBRU18 (В+/В1/–) к CHMFRU17 (ВВ+/Ва1/ВВ-), в терминах Z-спреда.

- Большинство выпусков еврооблигаций российских частных банков (включая уже упомянутые RUSB15 и RUSB16) не являются ликвидными, следовательно, их не стоит использовать в качестве ориентиров для позиционирования новых бумаг. Заметим, однако, что не так давно размещавшийся и пока еще не утративший «рыночность» PROMBK17 в настоящее время котируется с премией к ALFARU17 около 200 б.п. в терминах Z-спреда. При этом на иностранных инвесторов Промсвязьбанк (–/Ва2/ВВ-) – как более крупный универсальный финансовый институт с более высокими рейтингами – может производить впечатление более устойчивого института (даже несмотря на сравнительно более слабые, чем у БРС, финансовые показатели в последнее время).

- Новый евробонд RUSB17/15 также может иметь невысокую ликвидность, к тому же сделка, насколько позволяет судить Bond Radar, проходит только по правилу RegS.

В сухом остатке мы полагаем, что даже консервативные иностранные инвесторы должны найти премию в 230–260 б.п. между старшим долгом БРС и Альфа-Банка достаточной для компенсации обозначенных выше факторов в настоящих рыночных условиях. Как следствие, им следует участвовать в размещении бумаги. К слову, в последнее время качественные российские розничные банки являются редкими гостями на рынке еврооблигаций, предпочитая фондировать себя преимущественно через российские же розничные депозиты.