Новый выпуск МТС – выгодный тариф для инвесторов

Девальвационный эффект – ключевой риск для финансовых показателей сотовых операторов, но только в «абсолютном выражении»: существенного снижения рентабельности мы не ожидаем. Основным риском для сектора мобильной связи в 2009 году остается девальвация рубля и, в меньшей степени, других валют. Девальвационный эффект оказывает давление на финансовые показатели МТС, выраженные в долларах США, в виде существенного сокращения «масштаба бизнеса». Показатели рентабельности не должны показать значительное снижение, поскольку большинство затрат также выражены в местных валютах и в долларовом выражении они пропорционально снижаются. В то же время норма прибыли в 2009 году, как мы полагаем, будет ниже, чем в 2008, на фоне развития собственного розничного бизнеса и отсутствия положительного эффекта масштаба.

Тарифы и средняя выручка на абонента: не ждем существенных изменений в текущем году. Мы полагаем, что в среднесрочной перспективе показатели средней выручки на абонента (ARPU) и средней стоимости минуты разговора (APPM), выраженные в национальной валюте, не будут существенно отличаться от уровней 4-го квартала 2008. Снижение тарифов с рыночной точки зрения было бы крайне рискованным, а их повышение представляется затруднительным, учитывая конъюнктуру рынка и растущее число предложений дешевых тарифных планов от других мобильных операторов.

Развитие собственной сети продаж – одна из ключевых задач на 2009 год. Компания уже приобрела двух крупных ритейлеров – Эльдорадо (383 точки продаж) и Telefon.ru (500 точек продаж), заплатив за них 22,9 млн долл. и 60 млн долл. соответственно. На настоящий момент собственная сеть включает 2,500 точек продаж.

Кредитный профиль: ликвидность по-прежнему в изобилии. Мы позитивно оцениваем кредитный профиль МТС. Компания сохраняет низкую долговую нагрузку, при этом ликвидность в 2009 – 2010 году не вызывает у нас опасений, учитывая накопленный запас денежных средств и значительные денежные потоки, которые компания по-прежнему способна генерировать, несмотря на негативные эффекты от общего замедления экономики. Долю неопределенности в наш анализ рисков ликвидности и долговой нагрузки МТС вносит фактор возможных M&A сделок, однако мы полагаем, что компания будет придерживаться осторожной политики в отношении новых приобретений, которая не приведет к существенному росту долговой нагрузки.

МТС: ключевые риски и задачи в 2009 году

Девальвация валют

Основным риском для бизнеса МТС, на наш взгляд, является девальвация валют в странах ее присутствия. С сентября 2008 г. по май 2009 г. российский рубль упал на 29%, украинская гривна – на 59%, а армянский драм – на 24% и т. д. Это оказывает давление на финансовые показатели сотового оператора, выраженные в долларах США, в виде существенного сокращения «масштаба бизнеса» и влечет за собой потери от курсовых разниц (большая часть задолженности Компании номинирована в иностранной валюте).

С точки зрения доходов первые признаки негативного эффекта девальвации на выручку компании продемонстрировала отчетность МТС за 4-й кв. 2008 г., согласно которой консолидированная выручка, выраженная в долларах, упала на 14% кв./кв. Если выручка российского подразделения компании в этом квартале снизилась на 14% в долларах, то украинского – на целых 26%, в то время как падение показателя в других регионах было не столь значительным (хотя, их доля в общей выручке МТС сравнительно невелика: Армения – 2,7%, Узбекистан – 4,8% и Туркмения – 1,4%). Стоит отметить, что снижение выручки в рублях в четвертом квартале было гораздо менее существенным: -4% в России и -6% на Украине.

Базовые показатели Компании, такие как ARPU (средняя выручка на абонента) и APPM (средняя стоимость минуты разговора), находились на высоком уровне, несмотря на то, что даже в докризисный период они оставались достаточно низкими по международным стандартам. В 4-м кв. 2008 г. APPM сниилась на 18,9% до 0,044 долл. На фоне увеличения среднего трафика на абонента (MOU) до 218 минут (+2,3% по сравнению с 3-м кв. 2008 г.), являющегося признаком стабильного спроса на услуги мобильной связи; ARPU в 4-м кв. 2008 г. в долларовом выражении снизилась на 17,4% до 9,5 долл. Основной риск, присущий Компании, – снижение объемов услуг, предоставляемых крупным московским корпоративным клиентам (в данном регионе доля МТС в сегменте корпоративной связи, по оценкам рынка, превышает 50%) в силу повсеместного сокращения затрат в этом сегменте и уменьшения количества командировок сотрудников компаний-клиентов, что, в свою очередь, означает снижение выручки мобильного оператора от предоставления услуг роуминговой связи.

Мы полагаем, что в среднесрочной перспективе показатели APPM и ARPU, выраженные в национальной валюте, не будут существенно отличаться от уровней 4-го квартала 2008 года. Снижение тарифов с рыночной точки зрения было бы крайне рискованным (такой шаг затруднил бы обратное увеличение тарифов впоследствии), а их повышение представляется затруднительным (возможным только в отношении отдельных групп клиентов, на наш взгляд), учитывая конъюнктуру рынка и растущее число предложений дешевых тарифных планов от других мобильных операторов. Таким образом, основным риском для сектора мобильной связи остается девальвация рубля и, в меньшей степени, других валют. В то же время показатели рентабельности в текущем году, хотя и окажутся под давлением на фоне развития собственного розничного бизнеса и отсутствия положительного эффекта масштаба, не должны показать существенное снижение, поскольку большинство затрат также выражены в местных валютах и в долларовом выражении они пропорционально снижаются.

Развитие собственной сети продаж

Помимо стабилизации ARPU и трафика, основной задачей МТС является наращивание клиентской базы, что стало особенно актуальным после того, как ВымпелКом приобрел крупнейшего федерального частного ритейлера, владеющего салонами мобильной связи, – Евросеть. По сообщениям СМИ, после смены собственника сети доля реализуемых через неё контрактов МТС существенно сократилась.

Таким образом, МТС приступила к развитию собственной розничной сети продаж. Компания уже приобрела двух крупных ритейлеров – Эльдорадо (383 точки продаж) и Telefon.ru (500 точек продаж), заплатив за них 22,9 млн долл. и 60 млн долл. соответственно. На настоящий момент собственная сеть продаж МТС насчитывает 2,500 точек. Кроме того, в целях содействия в построении собственной торговой сети Компания заключила трехлетние трудовые договоры с командой из 13 топ-менеджеров, ранее работавших в крупной розничной сети салонов мобильной связи Связной.

Кредитный профиль: ликвидность по-прежнему в изобилии

В целом мы позитивно оцениваем кредитный профиль МТС. В отсутствие крупных M&A сделок, долговая нагрузка сотового оператора в прошлом году осталась на умеренном уровне. По итогам года соотношение Долг /EBITDA составляло 0,8x, что значительно ниже уровней, предусмотренных ковенантами по существующим выпускам еврооблигаций (Общий долг / «консолидированный денежный поток», близкий по определению к EBITDA, не более 4x). Условия синдицированного кредита предусматривают предельный уровень кредитного плеча не выше 3x в терминах «Долг / EBITDA».

Кредитный портфель компании на 31/12/2008 был на 70% номинирован в долларах: учитывая «рублевый» характер выручки, это делает мобильного оператора чувствительным к валютным рискам (в четвертом квартале МТС понесла неоперационный убыток от переоценки – почти 495 млн долл.). В то же время структура портфеля была существенно диверсифицирована в четвертом квартале, после привлечения кредита Газпромбанка на 300 млн евро и размещения двух выпусков рублевых бондов в октябре (10 млрд руб. каждый).

Ликвидность МТС в 2009 – 2010 годах не вызывает у нас особых опасений. Общий объем короткого долга, по данным отчетности за 2008 год, составлял около 1,2 млрд долл.: порядка 90% от этой суммы компания способна была погасить за счет накопленной «подушки ликвидности» – 1,06 млрд долл. При этом с учетом последних действий МТС по управлению долгом, реальный объем погашений в 2009 году, по всей видимости, будет существенно меньше.

В частности, в мае компания должна погасить первый транш синдицированного кредита в объеме 630 млн долл. По сообщениям в СМИ со ссылкой на источники в банках-кредиторах, участвующих в сделке, МТС удалось договориться о пролонгации выплаты по первому траншу до 2012 года, изменив при этом условия по процентной ставке c LIBOR+0,8% до LIBOR+6,5%. Стоит отметить, что компания пока не дала официального подтверждения пересмотра условий сделки.

Погашение оставшейся части короткого долга – 0,55 млрд долл. – не представляет особой сложности, учитывая имеющийся запас наличности и существенные денежные потоки, которые, как мы полагаем, МТС будет генерировать в текущем году.

Несмотря на существенное замедление темпов роста выручки и развитие собственного розничного направления, норма прибыли оператора, по нашей оценке, не покажет существенного снижения по сравнению с уровнем прошлых лет: рентабельность EBITDA останется выше 40%. В итоге, операционный денежный поток, исходя из нашей оценки среднего курса доллара на этот год на уровне 33,94 руб., должен составить 3,262 млрд долл. Этого более чем достаточно для того, чтобы выплатить дивиденды (как мы полагаем, норма дивидендных выплат от чистой прибыли останется довольно высокой, что обуславливается потребностью в средствах со стороны Системы), осуществить капзатраты в запланированном объеме (1,5 млрд долл.) и погасить остаток короткого долга. При этом мы не учитываем в наших расчетах поступление средств от размещаемого облигационного займа (около 460 млн долл. по текущему курсу) – с учетом последнего, сальдо привлечений / погашений заемных средств в текущем году будет минимальным.

Пик погашений текущих заемных ресурсов приходится на 2010 год, когда компании необходимо будет исполнить обязательства общим объемом порядка 1,7 млрд долл. (с учетом исполнения оферт по существующим рублевым бондам). Эта величина также не является «критической» для компании, учитывая ожидаемый нами операционный денежный поток в 2010 г. на уровне 3,81 млрд долл. Кроме того, новые привлечения и пролонгация части долга, в случае подтверждения успешного завершения переговоров с банками, позволят компании создать существенный запас «не потраченных» средств – порядка 1,1 млрд долл. (размещение облигационного выпуска объемом около 460 млн долл. и 630 млн долл. – первый транш синдицированного кредита). Долю неопределенности в наш анализ рисков ликвидности и долговой нагрузки МТС вносит фактор возможных M&A сделок.

До кризиса крупные покупки за счет заемных средств, способные обеспечить быстрый приток новых абонентов, были одним из ключевых факторов риска российских сотовых операторов в восприятии долговых инвесторов. В текущих условиях «глобальные» планы экспансии на новые рынки, на наш взгляд, выглядят слабо реализуемыми. Мы полагаем, что МТС, как и другие компании отрасли, будет придерживаться осторожной политики в отношении новых покупок – скорее всего акцент будет сделан на реализации проектов с очевидным синергетическим эффектом, и лишь в том случае, если компании удастся привлечь дополнительное финансирование на выгодных условиях (длительной срочности).

В частности, наиболее крупной сделкой, которую МТС, на наш взгляд, потенциально может осуществить, является приобретение Комстар-ОТС (51% акций принадлежит АФК Система, 14% - МГТС, 35% находятся в свободном обращении). Мы полагаем, что такая сделка имела бы позитивный эффект для МТС, главным образом благодаря синергетическому эффекту от конвергенции мобильной и фиксированной связи и существенному потенциалу роста доходов от услуг широкополосного доступа. Стоит отметить, что покупка Комстар-ОТС открывает перед МТС те же возможности, что имеет сейчас ближайший конкурент Вымпелком после приобретения Golden Telecom (последний сопоставим с Комстаром по уровню развития сети). Однако при этом МТС эти возможности обойдутся гораздо меньшими расходами, учитывая существенные различия в текущих оценках стоимости по сравнению с теми, что имели место в начале 2008 года.

Решение о совершении данной сделки будет принято совместно с головной компанией - АФК Система - до конца 2К2009 г., как сообщил президент Системы Леонид Меламед в ходе телеконференции, посвященной финансовым итогам года. В случае, если оно будет положительным и сделка в итоге состоится, варианты ее финансирования могут быть различными – за счет денежных средств, акционерного капитала либо за счет комбинации этих двух источников. По состоянию на 08/05/09 капитализация Комстар-ОТС составляла порядка 1,88 млрд долл., таким образом принадлежащий Системе контрольный пакет можно оценить в 960 млн долл. В целом, учитывая довольно существенные денежные потоки Комстара, которые МТС сможет консолидировать в отчетности (выручка в прошлом году – 1,65 млрд долл., EBITDA – 690 млн долл.), мы полагаем, что потенциальная сделка, если состоится, не окажет существенного негативного эффекта на кредитный профиль МТС.