РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Рынок российских еврооблигаций. В течение первых дней года российские суверенные бонды были весьма волатильны. В частности, котировки «Тридцатки» достигали отметки 117,0% от номинала, однако в последние дни они откатились вниз до 115,5% под грузом европейских проблем. Пятилетний CDS спред на Россию расширился примерно до 155 б. п.

- Для рублевого долгового рынка баланс факторов на начало года весьма противоречивый. С одной стороны, – очень комфортный уровень рублевой ликвидности, стоимость МБК в районе ставки по депозитам ЦБ, и явные перспективы укрепления курса рубля. С другой стороны, – перспектива повышения ставок ЦБ и программа заимствований Минфина (см. Темы российского рынка).

- В общем и целом, мы склонны ожидать некоторого роста доходности в ближайшие месяцы, если только не произойдет существенного повышения цен на нефть.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Год – новый, проблемы – старые

События, происходившие на мировых рынках в то время, когда российские участники были на новогодних каникулах, вновь убеждают нас, что основным риском для всех рынков в 2011 году остаются все те же проблемы еврозоны.

Кредитные спреды по долгам Португалии и Испании вновь расширились, вернувшись к своим историческим максимумам. На рынке идут активные спекуляции на тему того как пройдет завтрашнее размещение 10-летних бондов Португалии. Bloomberg и WSJ отмечают, что даже в случае успеха нынешние ставки в районе 7,0% (по 10-летним бумагам) неприемлемы для страны в средне- и долгосрочной перспективе, и вероятность того, что ЕС принудит Португалию обратиться за финансовой помощью позднее в этом году, очень велика.

Между тем португальский бэйлаут не решит абсолютно никаких проблем. На очереди Испания: кредитные спреды страны также стремительно расширяются и на ее спасение ресурсов EFSF может уже не хватить. Между тем по-прежнему не ясно, согласится ли Германия на расширение ресурсов фонда (в настоящее время его номинальный объем 750 млрд. евро). Как сообщает Bloomberg со ссылкой на немецкую газету Handelsblatt, лидеры ЕС собираются рассмотреть возможность увеличения фонда в феврале. Тем не менее мы не исключаем, что действовать придется раньше. Объем покупки долгов проблемных стран Европейским Центральным Банком остается незначительным (113 млн. евро за неделю, окончившуюся в прошлую среду, по данным WSJ и ЕЦБ) и не позволяет предотвратить «contagion».

Из хороших новостей стоит отметить, что вслед за Китаем Япония собирается инвестировать часть валютных резервов в долги, выпущенные EFSF и EFSM для финансирования «спасения» проблемных стран. По сообщению Bloomberg, оба фонда собираются в 2011 году в совокупности выпустить 7-8 выпусков облигации на 3-5 млрд евро каждый. Тем не менее уже совершенно очевидно, что в своем существующем виде эти инструменты не в состоянии должным образом ответить на вызовы, стоящие перед еврозоной. Соответственно, нам ничего не остается, кроме как ждать дальнейших новостей.

Мировые фондовые рынки и кредитные спреды в последние несколько дней остаются под давлением из-за европейских проблем. Тем не менее индекс VIX пока не показывает серьезного роста ожидаемой волатильности.

ФРС активно защищают QE, шансы на продолжение велики

Пока доходность долгосрочных Treasuries продолжает находиться в районе многомесячных максимумов, руководство ФРС, во главе с Беном Бернанке продолжает отстаивать перед Конгрессом и СМИ необходимость продолжения QE. В частности, вчера вице-президент ФРС Дженет Йеллен, ссылаясь на результаты моделирования ФРС (модель FRB/US), заявила, что в отсутствие QE число безработных в частном секторе сейчас было бы на 1,8 млн чел больше, а уровень инфляции – на 1 п. п. ниже, то есть наблюдалась бы дефляция. Более того, как сообщает Bloomberg, согласно ее мнению (и результатам моделирования), возврат баланса ФРС на нормальные уровни возможен примерно через 7 лет.

На наш взгляд, последние выступления представителей ФРС свидетельствуют о том, что нынешняя программа QE-2 будет исполнена в полном объеме. Более того, мы не исключаем, что во втором полугодии возможно и QE-3. В этой связи мы по-прежнему рассчитываем на снижение доходности долгосрочных Treasuries далее в этом году.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

План заимствований Минфина на 1-й квартал: дальнейшее удлинение

В последние дни прошлого года на сайте Минфина появился график аукционов по размещению ОФЗ на 1-й квартал этого года. Общий объем предложения (300 млрд руб.) равен тому, что был выставлен на рынок в 4-м квартале 2010 года, и фокус вновь на средних и длинных выпусках. Львиная доля предложения (205 млрд руб.) приходится на выпуски с погашением в 2014–2016 годах. Кроме того, рынку будет представлен самый длинный из «новых» выпусков – ОФЗ26204 с погашением в 2018 году, коего будет предложено рынку на сумму 85 млрд руб.

На наш взгляд, перспективы размещения этих бумаг на фоне существующих ожиданий относительно дальнейшего повышения ставок ЦБ не очень радужные, и государственные заимствования, если Минфин решит их форсировать, вполне могут оказать серьезный негативный эффект на вторичный рынок облигаций.

Тем не менее, как показал декабрь 2010 года, у Минфина пока имеются и «нерыночные» опции финансирования дефицита бюджета, и мы не исключаем, что сценарий аукционных размещений в начале этого года будет тот же, что и в конце прошлого года – или «по рынку», или ничего. Если так, то план аукционных размещений просто не будет исполнен.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Денежный рынок получил долгожданную ликвидность

Российский денежный рынок ощутил на себе долгожданный приток ликвидности лишь в последние дни ушедшего года: сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ по состоянию на сегодняшнее утро составила чуть более 1,6 трлн руб.

Первая рабочая неделя наступившего года не обещает быть богатой на события. В этой связи мы полагаем, что имеющийся у банков объем ликвидных активов позволит ставкам на рынке МБК оставаться на низком уровне – вероятно, даже ниже доходности депозитов o/n в ЦБ, которая с 27 декабря составляет 2,75%. Единственным фактором, способным внести некоторый резонанс в работу межбанковского рынка, может стать возврат Минфину 59 млрд руб. с депозитов завтра, 12 января. Тем не менее в нынешних условиях это способно привести лишь к кратковременному подъему ставок, и преимущественно – на короткой конце кривой.

Что касается более долгосрочных ставок, то ситуация не столь однозначна. Неопределенность дальнейших действий ЦБ в отношении денежно-кредитной политики создает некоторую интригу. Судя по динамике вмененной доходности по трехмесячным беспоставочным форвардам на рубль (3,55–3,68%), рынок пока не учитывает вероятное повышение ставок в рыночных котировках, однако на фоне инфляционных рисков (ИПЦ по итогам года вырос на 8,7%, а месячная инфляция в декабре ускорилась до 1,0%) ужесточение ДКП, на наш взгляд, практически неизбежно.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Глава ХКФ Банка: планов продажи банка у акционеров нет

Новость: Сегодняшние Ведомости публикуют интервью с председателем правления ХКФ Банка Иваном Свитеком. Хотя тон интервью в целом спокойный и неожиданные заявления отсутствуют, мы считаем необходимым обратить внимание на следующие моменты:

- Ожидания относительно итогов 2010 года: портфель POS-кредитов – основного сегмента деятельности банка – должен прибавить «40% или больше» (+28,3% за 9М10 для показателя gross по МСФО), доля неработающих и реструктурированных кредитов при этом должна остаться в пределах исторически низкой отметки в 8% (7,8% на 30 сентября 2010 г.).

- Ужесточение конкуренции на российском розничном рынке, по мнению И. Свитека, происходит не только в силу наличия большого числа кредитных организаций, желающих предоставлять свои услуги, но и вследствие постепенно растущей требовательности клиентов, в том числе в отношении ставок.

- Планов продавать ХКФ Банк у акционеров нет, даже несмотря на интерес со стороны более крупных российских игроков. В то же время И. Свитек подтвердил намерение владельцев группы Home Credit выйти на рынок банковских услуг таких стран как Индонезия и Индия (в ноябре 2010 г. именно данный фактор назывался источниками делового издания Business New Europe в качестве причины для заинтересованности Петра Келлнера в продаже российского банка).

- Стратегия ХКФ Банка на будущее – стать лучшим универсальным розничным банком. Среди конкретных ориентиров называется доведение доли на рынке кредитов наличными до уровня в 3% (на сегодняшний день менее 1%).

Комментарий: Данные заявления мы оцениваем нейтрально. Сила кредитного профиля банка в настоящее время выглядит для нас высокой. На перспективу ближайших лет одним из основных вызовов для ХКФ Банка мы считаем задачу удержания рыночных позиций в условиях растущей конкуренции и давления на чистую процентную маржу (по нашим подсчетам, этот показатель по МСФО достиг впечатляющих 20,9% по итогам 9М10). В то же время, банк располагает достаточным запасом прочности даже в случае некоторой просадки показателя. Более подробно наше мнение относительно кредитного профиля организации изложено в опубликованном в декабре 2010 года обзоре «ХКФ Банк: один из лучших активов сектора».

Ожидаемые в 2011 году размещения новых долговых инструментов банка, в частности, 200–400 млн долл. на рынке еврооблигаций, скорее всего, будут с интересом встречены инвестиционным сообществом.