РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

Рынок российских еврооблигаций. Первая половина дня вчера прошла довольно оптимистично. В результате котировки «Тридцатки» вернулись на отметку выше 116%. Тем не менее к вечеру на рынках наметилась новая волна бегства в качество, из-за этого цены вновь упали, и последние сделки мы видели на уровне 115,875%.

Вся активность пока концентрируется в «Тридцатке» – пересматривать портфели корпоративных бумаг инвесторы не спешат. Тем не менее мы опасаемся, что негативные тенденции скоро могут затронуть и корпоративные евробонды. Кредитные спреды продолжают расширяться, в частности, пятилетний CDS-спред на Россию уже достиг 145 б. п. (+10 б. п.). В какой-то момент времени падение доходности Treasuries перестанет быть достаточной защитой для корпоративных инструментов и «бегство от рисков» начнет негативно влиять непосредственно на котировки. Между тем, ситуация,похоже, еще далека от стабилизации (см. Темы глобального рынка).

Рублевый долговой рынок отреагировал на изменение рыночной конъюнктуры традиционным снижением торговой активности. Большинство инвесторов заняло выжидательную позицию. Нагляднее всего это видно по итогам аукциона по размещению ОФЗ25077, где на 30 млрд руб. предложения спроса набралось лишь на 16,36 млрд руб.

Курс рубля вчера несколько укрепился (до 33,70) на фоне локального улучшения конъюнктуры мировых рынков, однако сегодня он снова снижается (до 33,84). Между тем офшорные ставки NDF/CCS показывают, что инвесторы пока не теряют веры в рубль. В частности, годовой контракт по-прежнему показывает ставку около 4,30%, 5-летний – в районе 6,50%.

На наш взгляд, локальный долговой рынок в ближайшее время ждет стагнация. Избыточная рублевая ликвидность защищает рынок от серьезного падения, однако уже не обеспечивает того спроса, что раньше.

ТЕМЫ ГЛОБАЛЬНОГО РЫНКА

Коррекция не закончена. Что в какой степени может пострадать?

Как мы и опасались, вчерашний утренний оптимизм на мировых рынках оказался очень недолговечным. Ключевые фондовые индексы развитых стран завершили вчерашние торги глубоко в красном, и даже не слишком волатильные американские индексы потеряли около 2%. Почти на 1,5% упал в ночную сессию фьючерс на российский РТС. Ставка UST10 рухнула на 10 б.п. до 3,20%. Индекс ожидаемой волатильности VIX вырос почти на треть до 29,4 пунктов. На сопоставимых уровнях ожидаемая волатильность рынков в последний раз наблюдалась весной – летом прошлого года во времена греческого кризиса. Похоже, что сегодняшний день будет весьма непростым.

Можно рассуждать про причины обвала: японский атомный кризис, Бахрейн, Ливия, Европа и т. д. Информационных причин масса, особенно, с учетом того ралли, которое наблюдалось в акциях и кредитных спредах в последние месяцы. Однако каковы бы ни были причины, пока ясно одно – с покупками сейчас лучше повременить и дождаться более спокойной обстановки.

Посмотрим, насколько устойчиво будет вести себя в данной ситуации российский внешний долг. Все-таки, снижение доходности UST в значительной степени компенсирует расширение кредитных спредов (вчера пятилетний CDS На Россию расширился на 10 б. п. до 145), тем не менее мы опасаемся, что продажи могут перекинуться на корпоративные евробонды, особенно, на перегретый второй эшелон.

Что касается рублевых облигаций, то их по-прежнему защищает высокая рублевая ликвидность, и пока этот фактор остается в силе, локальному долговому рынку скорее грозит стагнация и затухание торговой активности, нежели обвальное падение котировок.

В наибольшей степени под ударом сейчас российские акции и курс рубля. Конечно, мощным фактором поддержки рубля является нынешний уровень цен на нефть. Однако тут следует помнить, что в условиях, когда экспортеры крайне неохотно продают валютную выручку, а на пути укрепления стоят интервенции ЦБ, для того, чтобы рубль серьезно скорректировался вниз, нужно очень немного денег.

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

ЦБ пообещал дальнейшую борьбу с инфляцией и кризис в Японии ему в этом поможет

Вчера новостные ленты пестрили высказываниями различных представителей ЦБ и Минфина. Отметим, несколько, на наш взгляд, наиболее важных для рынка облигаций. Как передает Reuters, цитируя первого зампреда ЦБ Алексея Улюкаева:

- Банк России видит примерно равными риски ослабления и укрепления курса рубля в краткосрочной перспективе;
- чистый отток капитала в феврале мог составить около 6 млрд долл.;
- ЦБ купил с начала марта валюты на 2,5 млрд долл.;
- ЦБ не исключает дальнейшего расширения коридора бивалютной корзины позднее в этом году;
- ЦБ планирует применять в борьбе с инфляцией все инструменты (ставки, резервные требования валютный курс). Ближайшее заседание состоится 25 марта.

На наш взгляд, складывающаяся сейчас на валютном рынке ситуация повышает вероятность повышения всех процентных ставок, а также резервных требований на ближайшем заседании ЦБ. Из-за кризиса в Японии спекулятивное давление на российский рубль заметно снизилось, и мы ожидаем, что во второй половине марта ЦБ придется покупать гораздо меньше валюты, чем в начале месяца (если вообще придется).

Из-за этого, мы полагаем, что по итогам месяца наши индексы свободы рубля EMPR и ITIR покажут увеличение гибкости курсообразования рубля. Уменьшение необходимости вмешиваться в торги на валютном рынке развяжет ЦБ руки для дальнейшего ужесточения денежно-кредитной политики.

В то же время хотелось бы отметить, что, то в какой степени и каким образом ЦБ сможет ужесточить денежно-кредитную политику, по- прежнему очень сильно зависит от состояния мировой рыночной конъюнктуры, в частности, от цен на нефть и аппетиту к риску.

ВЭБ собирается размещаться без премии

Вчера стали известны ориентиры по купону новых облигаций ВЭБа 9-ой серии к пятилетней оферте (8,10 – 8,35%). Эти цифры соответствуют ожидаемой доходности к оферте на уровне YTP8,26–8,52% и дюрации 4,1–4,20 года.

На наш взгляд, эти ориентиры нельзя назвать очень щедрыми. По нижней границе они точно ложатся на существующую кривую ВЭБа. По верхней границе они попадают на кривую АИЖК или чуть ниже, чем уровни, где торгуется сопоставимый по дюрации выпуск Газпром нефть 8. Мы полагаем, что в условиях нынешней волатильности, возможно, обоснована чуть большая премия на первичных размещениях.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Тайм-аут до понедельника

В настоящее время можно с высокой долей уверенности говорить о том, что текущая неделя завершится для российского денежного рынка на позитивной ноте. Объем ликвидности на банковских балансах в среду не претерпел каких-либо изменений: сумма остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ составила 1,44 трлн руб., пополнившись накануне более чем на 200 млрд руб. При этом стоимость заимствования на рынке МБК довольно равномерно распределена вокруг доходности депозитов o/n в ЦБ (3,0%) в диапазоне +/–25 б. п.

Период налоговых платежей, начало которого будет ознаменовано перечислением трети начисленного по итогам четвертого квартала 2010 г. НДС в понедельник, 21 марта, вероятно, пройдет без значительных потрясений. Тем не менее до этого банки, вероятно, предпочтут законсервировать ликвидность на текущем уровне с целью обеспечить себе запас прочности.

Сегодня утром банки выставляют котировки в диапазоне 2,5–3,2% по кредитам o/n для первоклассных заемщиков, а уровень вмененной доходности по беспоставочным форвардам на рубль колеблется в пределах 3,15–3,25%. Отметим, что, несмотря на сохранение вероятности повышения ключевых ставок ЦБ (см. комментарий по инфляции), ожидания пока не отразились на уровне краткосрочных ставок денежного рынка. Тем не менее «компенсирующее» влияние на ставки NDF может оказывать локальное ослабление рубля, которое вряд ли станет продолжительной тенденцией.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Миноритарии Vimpelcom Ltd. (–/–/–) поддержали сделку с Wind Telecom – ожидаемое событие

Новость: Ведомости приводят результаты подсчета голосов миноритарных акционеров Vimpelcom Ltd. по вопросу допэмиссии акций для покупки Wind Telecom – голосование завершилось 11 марта. Около 60% миноритариев проголосовали против сделки с Wind Telecom, 40% поддержали сделку. Источники издания не раскрывают общее число принявших участие в голосовании миноритарных акционеров, но утверждают, что вместе с голосами Altimo их будет достаточно для гарантированного одобрения сделки. Внеочередное собрание акционеров Vimpelcom Ltd., на котором Altimo и Telenor проголосуют по вопросу допэмиссии, состоится сегодня.

Комментарий: Получение необходимого числа голосов миноритарных акционеров Vimpelcom Ltd. в поддержку сделки с Wind Telecom соответствует нашим ожиданиям. Мы полагаем, что официальные итоги будут опубликованы уже сегодня.

В целом сам факт одобрения сделки с Wind Telecom, на наш взгляд, никак не влияет на котировки торгующихся выпусков евробондов Вымпелкома, учитывая, что это событие уже давно заложено в котировках. При этом мы обращаем внимание на тот факт, что бумаги компании на текущих уровнях доходности, сопоставимых с доходностями бондов металлургических компаний, по-прежнему выглядят недооцененными с точки зрения relative value.