Rambler's Top100
 

Газпромбанк: Банковские эмитенты "распечатывают" первичный рынок еврооблигаций


[01.02.2012]  Газпромбанк    pdf  Полная версия

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК ВКРАТЦЕ

- Вчера рынки положительно отреагировали на итоги встречи глав ЕС. Большинство европейских фондовых площадок закрылось в плюсе, DJIA и S&P500 показали символическое снижение на 0,16% и 0,05% соответственно, негатива добавило неожиданно слабое значение индекса потребительской уверенности (61,1 п. по сравнению с прогнозом 68,0 п.).

- Доходность UST10 (YTM 1,80%) снизилась на очередные 5 б.п.

- Евро подешевел на с 1,32 до 1,31 за долл. при отсутствии видимого прогресса в переговорах с частными кредиторами по поводу обмена греческого долга, а также растущих опасений относительно перспектив Португалии, которой предстоит сегодня разместить два выпуска казначейских векселей. На этой неделе планируется визит А. Меркель: среди прочего в очередной раз должна быть поднята тема участия Китая в европейских стабилизационных фондах.

- Вторник на российском рынке еврооблигаций начался с покупок, однако в течение дня настроения инвесторов несколько раз менялись, сделки проходили в районе уровней, достигнутых накануне. Возмутителем спокойствия стал Сбербанк, который в ходе вчерашнего дня разместил два выпуска облигаций на общую сумму 1,5 млрд долл. (см. «Темы российского рынка»). Старые выпуски госбанка немного просели на этих новостях. По итогам дня RUSSIA 30 прибавила порядка 1/8 фигуры, CDS-спред практически не изменился и составил 224 б.п. (+1 б.п.).

- Вчера на рублевом облигационном рынке наблюдался рост котировок на фоне укрепления национальной валюты. Бивалютная корзина закрылась на отметке 34,43 руб. (-18 коп.).

- Долгосрочный выпуск ОФЗ-26204 (YTM 7,85%) прибавил в цене 45 б.п., а ОФЗ-26206 (YTM 7,76%) – 30 б.п. Короткие выпуски стали менее интересны, чем долгосрочные.

- Короткие корпоративные бумаги ВТБ БО-7 (YTP 8,11%) и ВТБ БО-6 (YTP 7,95%) прибавили 4 б.п. на фоне повышенных объемов торгов.

- Сегодня состоится аукцион по размещению самого длинного выпуска ОФЗ-26205 (YTM 8,25%), итог которого может быть неоднозначным (см. «Темы российского рынка»).

ТЕМЫ РОССИЙСКОГО РЫНКА

Банковские эмитенты «распечатывают» первичный рынок еврооблигаций

После завершившегося 26-го января road-show вчера Сбербанк открыл-таки книгу по размещению долларовых еврооблигаций. Позитивная динамика рынков вкупе с надежностью эмитента перекрыли возможные страхи, связанные как с грядущими выборами, так и с неразрешенностью ситуации вокруг налогообложения российских еврооблигаций, и обеспечили высокий спрос на бумаги. В итоге были размещены 5-летние бонды на 1 млрд долл. с доходностью 4,95% годовых (при первоначальном ориентире «low 5%») и – в последний момент – 10-летние бумаги на 500 млн долл. с доходностью 6,125% (первоначальный ориентир – 6,25 ± 1/8%).

Применительно к прайсингу еврооблигаций Сбербанка мы считаем важным обратить внимание на два момента. С одной стороны, на фоне долларовых бумаг банковских эмитентов с сопоставимыми кредитными рейтингами и масштабом деятельности из других Emerging Markets (в частности, Бразилии), выпуски Сбербанка продолжают выглядеть привлекательно. С другой стороны, исходя из нынешних уровней доходности других обращающихся выпусков Сбербанка, потенциал снижения доходности новых Sberbank 17 и Sberbank 22 не превышает 10–15 б.п. (см. график ниже).

Чуть позже стало известно о том, что 6–8 февраля non-deal road-show в Лондоне и США проведет Евразийский банк развития (ВВВ/А3/ВВВ). Добавим, что в целом поток первичного предложения со стороны Emerging Markets остается высоким – чего стоит один только Petrobras (ВВВ/А3/ВВВ), намеревающийся сегодня разместить еврооблигаций в объеме нескольких миллиардов долларов четырьмя траншами на 3, 5, 9 и 29 лет.

Аукцион Минфина – индикатор для рынка

Сегодня состоится размещение 9-летнего выпуска ОФЗ-26205. Ориентиры по доходности, опубликованные вчера Минфином составляют 8,3–8,4%. В начале года Минфин разместил 3-летний ОФЗ-25079 и 6-летний ОФЗ-26206 достаточно успешно, при этом доходности на дальнем участке кривой снизились с начала года на 40–50 б.п. Поэтому, на наш, взгляд, время для размещения длинной бумаги Минфином выбрано удачно.

В 2011 году состоялось 7 размещений данного выпуска (в обращении находятся бумаги на сумму порядка 45 млрд руб.). Основной объем был выпущен в рынок в апреле-июле в период благоприятной ситуации с ликвидностью. В ходе предыдущего аукциона, состоявшегося 16 ноября, было размещено 2,4 млрд руб. при объеме эмиссии 10 млрд руб. (YTM 8,45%) на верхней границе заявленного интервала 8,35–8,45%.

Вчера последняя сделка по бумаге в основном режиме прошла по ставке 8,29%. Таким образом, Минфин может предложить премию в пределах 10 б.п. по доходности, если на рублевом рынке до аукциона не произойдет снижения цен.

Отметим, выпуск характеризуется невысокой ликвидностью, что несколько ограничивает круг его покупателей. Несмотря на значительные объемы торгов на вторичном рынке (31 января – 276 млн руб.), bid/ask спред по бумаге вчера составлял 70–100 б.п. Мы полагаем, что основной интерес к бумаге могут проявить долгосрочные инвесторы (например, инвестиционные фонды), которым будет интересно зафиксировать доходность на сравнительно высоком уровне на длительный срок в условиях, когда ожидается долгосрочное снижение темпов роста цен.

Отметим также, что данный аукцион станет индикатором интереса инвесторов к долгосрочным выпускам в этом году. Возможно, по его результатам Минфин и эмитенты скорректируют параметры будущих размещений. Пока частные эмитенты не отваживаются предлагать рынку бумаги «длиннее» двух лет. Следующее размещение ОФЗ-26205 состоится уже 21 марта.

МАКРОЭКОНОМИКА И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Роста на уровне 4,3% трудно достичь, еще труднее – закрепить результат

Новость: Предварительная оценка Росстата превысила даже довольно смелые ожидания по темпам экономического роста: ВВП РФ в 2011 г. вырос на 4,3%, вернувшись, наконец, на докризисный уровень. Тем не менее радость прошлых достижений несколько омрачается перспективами будущего замедления экономики.

Комментарий: Таким образом, итоговая оценка роста ВВП практически совпала с первоначальным прогнозом Минэкономразвития на прошлый год (4,2% в редакции от 17 декабря 2010 г.). Однако на тот момент ведомство ожидало, что среднегодовая цена на нефть марки Urals составит 81 долл. за баррель за аналогичный период. Фактически же средняя стоимость барреля основного экспортного товара РФ в прошлом году составила чуть менее 110 долл. за баррель (109,3 долл.), и тот факт, что 35%-ное увеличение цен по сравнению с прогнозным не привело к каким-либо значимым изменениям в показателе экономического роста, настораживает.

Мы также полагаем, что роста инвестиций в основной капитал на 6,2% по итогам 2011 г. недостаточно, чтобы обеспечить дальнейшее ускорение российской экономики. Основные фонды в большинстве отраслей имеют значительную степень износа, а резервные мощности отсутствуют. Согласно нашим подсчетам, экономика РФ в настоящее время оперирует практически на пределе своих возможностей: гэп между фактическим и потенциальным объемами ВВП в третьем квартале прошлого года сократился до нуля, а в четвертом и вовсе оказался положительным. Поддержание аналогичных темпов роста в долгосрочном периоде без расширения производственных мощностей невозможно. Кроме того, безработица на уровне, близком к 6,0%, указывает на практически полную занятость экономически активного населения, и дальнейшее сокращение доли безработных чревато ускорением инфляции.

Помимо фундаментальных предпосылок для торможения экономики завышение итоговой оценки за 2011 г. попросту увеличивает базу для сравнения, в связи с чем получить сопоставимый показатель в 2012 г. будет затруднительно хотя бы по техническим причинам. Отметим, что Минэкономразвития ожидает увеличения ВВП в реальном выражении на 3,7% по итогам года, а МВФ недавно пересмотрел свой прогноз до 3,3% (хотя еще в сентябре прошлого года ожидал рост российской экономики на уровне 4,3%). Мы оцениваем рост ВВП в 2012 г. в 3,5%, однако не исключаем и более низких показателей на фоне сохраняющихся проблем мировой экономики.

Улучшение на денежном рынке – временное

Ситуация с ликвидностью на банковских балансах в последний день января заметно улучшилась за счет поступлений средств из внешних источников. Так, несмотря на снижение суммарной задолженности банков перед ЦБ (преимущественно – по операциям прямого РЕПО) на 39,3 млрд руб., сумма остатков на корсчетах и депозитах в Банке России во вторник пополнилась на 130,7 млрд руб. и превысила 1,1 трлн руб. Вероятно, источником средств стал федеральный бюджет, реализовавший запланированные на январь расходы. Cтоль масштабная покупка валюты со стороны ЦБ после резкого укрепления рубля к доллару представляется нам маловероятной.

Чистая ликвидная позиция банков на этом фоне немного улучшилась: краткосрочная задолженность перед органами денежно-кредитного регулирования превышает сумму ликвидных активов на 232,8 млрд руб. Однако мы не исключаем, что сегодня ситуация на денежном рынке может вновь ухудшиться. Основным риском является необходимость завершить второй этап сделки недельного РЕПО, заключенной на прошлой неделе. Вчера банкам удалось рефинансировать лишь 10,8 млрд руб. из имеющейся задолженности в размере 194,6 млрд руб. по данному инструменту. Таким образом, отток ликвидности с банковских балансов может составить по меньшей мере порядка 184 млрд руб.

Сегодня утром участники рынка МБК выставляют котировки на уровне 5,0–5,15% (ставки по кредитам o/n для банков первого круга), что примерно на 40–50 бп ниже, чем вчера утром. Тем не менее в течение дня возможен умеренный рост ставок, если ЦБ не нарастит объемы лимитов на аукционах РЕПО.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Северсталь: операционные результаты за 4К11 и 2011 г.

Новость: Северсталь опубликовала производственные результаты за 4К11 и 2011 г.

Совокупный объем производства стали снизился на 6% к уровню предыдущего квартала, в том числе на 3% в российском дивизионе и на 14% в Северной Америке.

Несмотря на умеренное изменение объемов производства стали, продажи проката российского дивизиона снизились на 17% кв/кв, в том числе продажи горячекатаной продукции сократились на 15%, а продажи оцинкованной стали, сортового проката и ТБД – на 30–35%. Таким образом, Северсталь наращивала запасы готовой продукции в 4К11, вероятно, рассчитывая реализовать их в 1К12 по более высоким ценам.

В США продажи проката упали на 5% кв/кв: снижение продаж горячекатаного проката на 11% кв/кв было отчасти нивелировано ростом реализации более рентабельной холоднокатаной продукции (+8% кв/кв) и оцинкованного листа (+2% кв/кв). При этом более существенное снижение объемов выпуска стали говорит о переориентации на сторонние закупки слябов, что, вероятно, обеспечивало более низкую себестоимость на фоне снижения цен в 4К11.

Средние цены реализации горячекатаной стали в России сократились на 7% кв/кв, в то время как в североамериканском сегменте цены продаж конечной продукции снизились на 4% кв/кв.

Комментарий: Результаты дивизиона «Российская Сталь» выглядят слабо, хотя нужно отметить, что, презентуя свои финансовые результаты за 3К11, компания предупреждала о сезонном снижении объема заказов в последние месяцы года.

Мы ожидаем уменьшения выручки, EBITDA и рентабельности в 4К11 из-за сокращения продаж и падения цен, а также ухудшения продуктовой линейки российского сегмента бизнеса (опережающего падения продаж по высокомаржинальным продуктам). При этом продуктовая линейка американского дивизиона, напротив, сместилась в сторону большей доли продукции с высокой добавленной стоимостью, что должно смягчить возможное давление на рентабельность. Кроме того, наращивание запасов готовой продукции негативно скажется на операционном денежном потоке Северстали в 4К11.

В целом операционные результаты компании нейтральны для ее торгуемых облигаций.

Группа «РусГидро» опубликовала промежуточную неаудированную финансовую отчетность по МСФО за 9М11

По сравнению с аналогичным периодом 2010 года в структуре Группы произошли существенные изменения, которые делают прямое сопоставление данных некорректным. В частности, ряд сбытовых компаний был передан в капитал Интер РАО (их результаты консолидируются до даты выбытия – 28 марта 2011 г.). Это объясняет снижение выручки на 34% г/г и расходов на 40% г/г. Кроме того, РусГидро приобрела ЭСК Башкортостана, результаты которой учитываются в ее консолидированной отчетности с 12 сентября 2011 г.

Отметим также, что финансовые показатели РАО Востока не консолидированы в представленной отчетности – контроль над ним был получен в 4К11.

С корректировкой на результаты группы выбытия РусГидро показала почти 13%-ное увеличение выручки (до 101 млрд руб.) на фоне роста расходов на 16%. Рост доходов связан с либерализацией рынка и повышением отпуска энергии станциями компании. Так, благодаря дальнейшему восстановлению Саяно- Шушенской ГЭС ее выработка за 9 месяцев практически удвоилась.

Значительное увеличение расходов объясняется повышением затрат на оплату труда в силу изменения системы стимулирования персонала и приема сотрудников для обслуживания вновь вводимых мощностей; ростом расходов на распределение энергии и убытком от выбытия основных средств в размере 1,13 млрд руб.

Величина долга за 9М11 выросла незначительно (+8,9 млрд руб/ или +22%) и составила 49 млрд руб, чистый долг сократился до 9,8 млрд руб. Показатели долговой нагрузки сохранились на низких уровнях (Чистый долг/EBITDA оценивается нами в 0,14х).

В целом отчетность компании нейтральна для ее рублевых выпусков с пут-опционом в апреле 2016 г.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: